序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資收益率論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

養老保險是社會保險的最為重要的組成部分，從比重上來看，目前養老保險基金占社會保險基金的90％以上，如1996年社會保險基金結余達610億元，其中養老保險基金結余為578億元。據統計，1995年全國基本養老保險基金收入950．06億元，支出836．47億元，當年結余113．59億元，歷年滾動結余429．8億元。從基金的運用來看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購買國家債券90。5億元，占16．58％，動用59．4億元，占13．83%。1996年全國基本養老保險基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動結余578．56億元。1997年全國基本養老保險收入1337．9億元，支出1251．3億元，當年結余86．6億元，歷年滾動結余675．25億元。從對社會保障實行部分積累的基金模式改革以來，資金積累逐年增多，養老保險基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運用狀況不僅決定社會養老保險能否進行下去，而且可以影響我國的基本建設及資本市場。

1997年7月16日《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》中規定：“基本養老保險實現收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ?，全部用于職工養者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費?；鸾Y余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業?！?/p>

由以上可以看出，根據規定養老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權利率低于當年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養老保險基金的運用現狀也說明了這一點。如1994年養老與失業保險基金累計結余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當年購買國債僅90．5億元，僅占當年基金結余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據《中國統計年鑒》有關數據整理得出；銀行存款利率數據來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復利與單利對計算結果的影響，本文取一年期數據，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數據(一年期利率復利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數據的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(以天數為其權效)平均年利率，本表括號內數據均為加權平均年利率。

②一年期利率按復利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養老基金收益率等于工資增長率為假設前提)無法實現，從而動搖我國社會養老保險制度。從表1可以看出，養老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調整養者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業不堪重負，個人無力投保——養老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調整機構：提高我國養老保險基金投資收益率的前提

1．調整機構的總體構想

從我國養老保險基金運用現狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養老保險基金，在生產關系高度發達、生產分工日益精細的今天已經力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業務顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關系來分忻提高養老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構。而將委托一關系引入養老保險基金投資，首先應從調整機構入手。

鑒于我國尚不具備專門的養老保險基金的投資機構，而且資本市場合適的投資工具的數量有限，養老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調整機構不應是局部的修補，而應是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮養老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業推行退休費社會統籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革的決定)，明確實行養老保險社會統籌，費用由國家、企業、職工個人三方負擔，基金實行部分積累。二是1995年3月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革通知》，明確基年養老保險費用由企業和個人共同負擔，實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養老保險體系。三是1997年7月國務院的《國務院關于建立統一的企業職工養老保險制度的決定》，有效地解決了基本養老保險制度不統一和管理的分散化等問題，適應了建立社會主義市場經濟體制的要求，適應了社會保險走向法制化相加強宏觀調控的需要。

1997年的這次統一改變了養老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構，行使著養老保險基金所有人的職能，亦即擔負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權力機關，肩負著養老保險的行政管理和事業管理的雙重責任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統的投資學知識，直接投資必然要成立自己的投資機構，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構，既能有效地轉移風險，也有別于節省成本。委托專門機構投資可以增加服務的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當的投資人?？晒B老保險基金法人選擇的投資機構主要是資本市場的金融中介機構，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發達，為有效降低養老保險基金的投資風險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養老保險基金的專門投資者，該局可作為國務院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責任公司，完全實行企業化運作，自主經營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領導下的總經理負責制，并可以根據各地的養老保險基金的規模，在全國經濟活躍、養老保險基金結余較多的省設立分支機構，直接協調該省養老保險基金的運作。經濟欠活躍、養老保險基金規模較小的西部地區，可以考慮在西安、成都等經濟中心城市設立分文機構，負責幾個省的基金運作，以節省不必要的設立新機構的開支。同時，在社基局內設立監事會。作為社基局的監督機構，監督資金使用狀況和資金經營狀況，但不干涉社基局的具體業務。當然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經濟實力雄厚，投資經驗豐富，一般不會有因營運不善而破產之虞。

此外，為確保養老保險基金投資及養老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監督委員會(以下簡稱行監會)和社會保障社會監督委員會(以下簡稱社監會)。行監會由政府審計、監察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構的人員參加，掛靠于審計部門。社監會由人大、工會牽頭，吸收企業代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監督機構的職責都是負責監督包括養老保險在內的社會保障政策制定、執行和基金的運營。兩個監督委員會與社基局的監事會從內外監督社基局，確保養老保險基金保值增值和社會保障事業順利進行。

養老保險基金事關全國企業職工衣食住行，國家政策理當扶植，可以考慮效仿農業發展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構設置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養老保險基金較優惠的利率，并按復利計息，對養老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養者保險基金收益率較高時，可從其超過當年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養老保險投資風險準備金，該準備金存入社保行并享有優惠利率。中國人民銀行對社保行運用養老保險基金存款發放貸款的利息收入，應該減免營業稅，為社保行給予養老保險基金優惠利率提供實際支持。用養老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應對這一部分國債給予保值貼補?？梢钥紤]由社保行發行特種國債，專門由社基局用養老保險基金認購，并給予較高收益率。出現意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養老保險密切相關的事業，如社基局的辦公設備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，是為參與條件；(3)在人執行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責任不對等。人掌握著養老保險基金的經營權，但只承擔有限盈虧責任，作為委托人的勞社部失去了基金的經營權，卻最終承擔盈虧責任。這種責任的不對等，使得人可能不負責任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經營權的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設委托人的目標函數為Y＝Y(x)；人的目標函數為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風險不易分散和轉移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養老保險基金的運用規定途徑及比例。如果資本市場是發達的，人主要將養老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉移進某種資產的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結合投資于一個單獨的資產組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設養老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設自然的狀態有好與不好兩種，由于我國宏觀經濟定勢良好，好的狀態出現的概率為0．8；設社基局在經營養老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現最優投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設所有人將養老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經濟環境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發現，在以上兩鐘情形下，運營人的預期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經營(不委托)時的收益?？梢钥紤]將所有人的固定收益下調為35，使運營人預期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或將所有人固定收益下調為5或更低，也可以五五比例分成或將所有人固定收益定為40。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現階段，養老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機制，產生較多的養老保險基金運營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風險中性的，無論勞社部(委托人)對風險的態度如何，固定收益是有效的辦法。在商業銀行與企業間的博弈過程中，企業也是接受了固定收益的辦法，商業銀行的固定收益表現為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉嫁了風險，人獲得了剩余索取權，此時人極其努力地工作是最優的。對于委托人，盡管由于剩余索取權的分割和部分轉讓從靜態上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經營業務，仍是帕累托改進。因為，從動態上看，由于人獲得了部分剩余索取權，其積極性提高了，運用其專業投資技術，可以增加養老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

篇(2)

【關鍵詞】保險投資 資金運用 投資風險

一、研究背景

2009年是新世紀我國經濟最為困難的一年，但我國保險業保費收入卻首次突破1萬億元，達到11137.3億元，同比增長13.8%。從2009年起，保費收入逐年上漲，2010年全年保費收入14527.9億元，較2009年又增長30.4%。截止今年4月，第一季度保費收入已達4717.1億元，較去年一季度上漲1.6%。隨著保險市場的發展，保險資金投資業務已經成為現代保險公司生存和發展的重要手段。眾所周知，2011年，我國繼續施行從緊的貨幣政策，在存款準備金率以及銀行利率不斷上升的情況下，銀行信貸也進一步收緊，銀行信貸投放量有所不足。如此大額的保險資金是否能夠合理合規，并且高效的運用成為一個問題。最近5年來，隨著越來越多的國外保險公司打入我國市場，我國保險公司在壓力下迅速發展。保險的各個功能得到大力發展，比如保險對其余金融業的補充功能，資金的融通功能以及承擔一定的社會風險管理等功能。2010年8月31日，新《保險法》的實施，國家對保險資金的運用范圍進一步的有所加寬，但需要注意的是，目前我過保險資金運用過程中，仍然存在很多問題。

二、我國保險資金運用現狀與存在的問題

1.保險資金的投資收益率偏低，穩定性差

保險資金的投資收益率在我國一直很低。自2001年以來，除2007年由于中國證券市場的空前紅火，保險資金投資收益率達到歷史新高以外，其他年份投資收益率都較低，平均收益率不足7%。而某些信托產品，理財產品的收益率都高于7%。據有關學者研究，當保險公司投資收益率大于7%的時候，保險公司才能正常運作。但由于我國的特殊經濟背景，特別是得益于近五年我國汽車行業的飛速發展，機動車保險為保費收入貢獻頗多，所以低收益率并沒有影響保險業的發展。但隨著今年汽車行業產能過剩的問題日漸凸顯，相信機動車保險占大部分保費收入的格局終會改變。我國保險業亟待提高投資收益率并且保持收益的穩定性。我國保險投資收益情況如表1所示。

表1 我國保險投資收益情況

2.投資結構不合理

由于保險行業關系到整個國家的各行各業，更重要的是關系到普通百姓的民生問題。在AIG公司的前車之鑒下，我國政府更加強調保險公司的投資安全性，所以占投資比例大多數的是低收益率的銀行存款。就在統計局最近的五月CPI指數顯示，CPI指數高達5.5%，大多數銀行存款利率已然成為“負利率”。顯而易見，銀行存款不應該作為保險公司的主要投資方式。相反，債券投資在西方保險發展歷史上歷來是主要的投資方式之一。作為保險業的鼻祖，有著300多年歷史的英國保險公司勞合社2010年最新數據顯示，債券投資占該公司總投資的52%，其中壽險業賬戶占55%，財產保險賬戶占49%。其次，雖然我國證券市場的發展已接近21年，但相比上百年的西方證券市場來說，不足之處太多，不盡完善的證券市場使得政府不敢將巨額的保險資金放手證券市場。但不得不說的是，保監會對保險公司證券投資的監管過于嚴厲，以至于保險資金缺乏靈活性。高回報率的項目不讓做，低回報率的項目又不得不做，保險資金幾近處于十分尷尬的地位。

3.保險投資行為短期化，資產負債不匹配

保險公司的保險業務多種多樣，各種業務的期限差別很大，短到一小時的航空保險，長到20年的人身保險。保險公司應該將各種保費區別對待，分別投資，而我國保險公司大多投資于短期項目。致使資金來源和投資渠道不相匹配。比如，壽險的資金來源一般比較穩定，這部分資金本應該投資于長期儲蓄，國債，房地產等項目，但也被投資于短期項目。

4.從業人員素質普遍不高

在我國，長期以來當提及保險業時，大家不由想到保險公司的唯一工作就是推銷保險。這反應了我國保險公司歷來將主要精力放在承保業務上，而對投資業務十分輕視。這樣一來，許多優秀的投資人在保險公司無用武之地，從而造成了保險公司的投資人員素質普遍不高，缺乏具有較高專業性、技術性的投資管理人才。保險投資與證券投資，銀行投資不同的是，保險投資涉及的領域更多更廣。所以，這對保險投資人的素質提出了很高的要求，保險投資人對每個行業都要了如指掌才能在投資市場上發現機會，把握良機，獲得收益。

三、建議

保險公司應逐步加強保險資金風險管理水平。合理運用資產負債混合配置的管理策略。在資產負債管理中，要注重“資產主導”和“負債主導”相結合。在資金的運用中，除了保證資金安全性，更要將安全性，流動性，盈利性三者有機的結合。另外，只有不斷思索開發新的保險產品才能與國外保險公司縮小差距。保險公司還應結合我國特有的經濟環境，不要盲目模仿國外保險公司的投資模式。比如，當下保障房工程的建設資金短缺已經成為保障房建設的一大難題，巨額的保險資金完全可以用于保障房的建設。這樣不僅擴寬了保險資金的投資范圍，而且更是給人民群眾的生活帶來了實實在在的幫助，可謂利國利民。

參考文獻

[1]中國統計局年鑒2010.

[2]孟輝.保險資金運用問題研究,全國優秀碩士畢業論文,2010.

篇(3)

關鍵詞：投資收益率;房地產泡沫;房價;地價

住房開發投資是房地產投資中最為重要的一部分。隨著GDP增速進入破“7”時代，住房開發投資作為經濟引擎也進入周期性調整。但是國家提出了供給側改革政策后，北京市住房市場不僅沒有受庫存高企的基本面影響，反而仍舊地王頻現，相繼出現近8萬/O的樓面地價和40萬/O的“學區房”。北京住房開發市場是否存在泡沫化趨勢，關系著整體經濟運行的風險水平。本文就住房開發投資泡沫的存在性及測度方法進行探討。

一、 住房開發投資泡沫測度方法研究

1. 理論框架。住房投資是否存在泡沫成為了學者關注的焦點，測度方法和應用也有多種角度。主要分為模型檢測方法和指標檢測方法。

模型檢測方法主要分為以下幾類：

第一類是經濟領域里的耐用商品的特性，提出如租售比（市盈率）、房價收入比指標，借鑒資產泡沫檢驗方法，通過“凈租金收入流”代替資產價格定價模型中的“收益現金流”來計算住宅的基本價值，通過價格比對，衡量泡沫大小，然后通過橫向或者縱向對比判斷區域間相對的泡沫程度。該方法雖然易獲取數據，但主要停留在經濟指標的宏觀分析，數據可獲得性和準確性較差。

第二類為計量經濟和數理統計的計量檢驗法。布蘭查德（Blanchard）的理性泡沫理論，給出了刻畫理性泡沫性質和發展狀態的模型，早起理性泡沫存在性檢驗方法是方差易變性檢驗。迪巴（Diba）等通過對資產價格和紅利做單位根檢驗和協整檢驗來判斷“爆炸”型的理性泡沫是否存在。諾登（Norden）等提出switching regression模型，給出理性泡沫的性質，與單位根、協整檢驗相比，有更好的小樣本性質;史興杰等的switching authoregressive（AR）模型給出了模型參數估計方法以及泡沫檢驗方法。這類方法提供了定量分析的工具，卻容易過于關注數據邏輯的自洽性，脫離實際的市場情況。

第三類為社會經濟和空間分布實證調查方法。苑德宇等通過CD檢驗統計量對35個城市的房價泡沫分析，得出先后順序和可能的傳染態勢。從傳統的靜態泡沫轉向動態的泡沫演化研究。余柏蒗等通過燈光和用地數據計算住房空置率，進而得出房地產泡沫的空間分布和狀況。主要通過空間計量的方法來表征社會問題。這對數據依賴度較高，整理難度大，成果以描述性統計和問題探索為主。

而住房投資泡沫檢測指標類型也很多，主要分為從價格、需求、供給三個類別，每個指標也存在著各自不同的評價閾值。

綜上，現有的模型和指標盡管已經建立相對完善的測度體系，但研究單純基于社會經濟學，割裂了住房作為投資標的和空間場所的雙重屬性。同時，研究尺度也集中在宏觀的城市研究，沒有基于空間實證數據，難以指導具體的管理決策措施。

2. 研究思路及模型方法。基于以上理論，本文提出了以住房交易價格、居住用地土地出讓數據為基礎數據，首先通過剩余法測算住房開發項目中的銷售利潤率、投資利潤率、年復合增長率;最后將扣除基本收益后所剩的泡沫收益的總體均值與經濟基本面增速作比較，并采樣取均值，得出該地區總體的住房投資泡沫水平。該方法主要有兩個步驟：基于剩余法的投資利潤率測算、基于經濟基本面的泡沫評價方法。

（1）基于剩余法的投資利潤率測算。

①土地出讓成交價格折現。獲取的房價和地價數據中，房屋銷售價格樣本全部為某個時間點（此處為2015年8月）截面數據。而每塊宗地實際出讓的時間（t）卻各不相同;要計算住房投資利潤率，首先假定全部用地為某一時間點交易獲得，并在一個開發周期后，全部房源上市銷售完畢。因此不同期的宗地出讓價格按某一假設開發初始時間進行折現，公式如下：

p=PV（1+r）τ-K-t

其中，p是該開發初始時間的土地成交價;PV是土地出讓歷史成交價;r為折現率，取4%;τ為期末年份，此處設為2015年8月，K為項目開發銷售周期，此處設為3年，t為實際宗地土地交易年份。

②銷售利潤率與投資利潤率測算。住房開發利潤率測算的難點在于利潤的測算。因為住房開發中的各項稅費標準、土地出讓價格、房屋銷售均價都較為容易獲取或者估算。本文采用剩余法計算各項指標，公式為：

利潤=樓價-（土地費用+建安成本+管理費+利息+稅費）

銷售利潤率=利潤/銷售收入

投資利潤率=利潤/投資成本

本文參考了北京市部分住房開發財務報表、相應的市場稅費等因素，估算指標如表2。

因此估算得出單個開發項目的銷售利潤率ROS與投資利潤率ROI的計算公式：

ROS=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/P

ROI=（63.2%P-93.15%X-168.59%p-571.2）/（107.2%X+114.4%p）（1）

（2）基于經濟基本面的泡沫評價方法。本文測度住房泡沫采用的指標是開發方面中投資增長率。該指標主要用項目平均開發投資增長率與GDP增長率比值表示。住房開發投資市場由于其開發系統的復雜性，屬于壟斷競爭性市場，當投機需求增加時，短期土地供給缺乏彈性，房價大幅上漲，在成本沒有改變且經濟增速保持相對穩定時，其地區項目開發市場的平均投資復合增長率快速提高，住房市場出現泡沫。已知某個住房開發項目的K年累計投資利潤率ROI，則該項目的年復合增長率計算公式為：

CAGR=-1（2）

借鑒Levin and Wright提出的基于基本價格和非基本價格的思想，住房項目復合增長率CAGR可以分為兩部分：基于經濟基本面的基本年收益率β和基于投機行為的泡沫年收益率γ。即CAGR=β+γ

基本年投資收益率β可以用無風險投資收益率表示，即與開發周期等長的存款年基準利率。

泡沫化水平μ，代表著地區內n個項目的泡沫收益率總體均值γ超越地區宏觀經濟增速V的大小程度。即泡沫年收益率μ=f（γ，V），此處V為該地區的宏觀經濟增長速度（本文用該地區周期內GDP年增速的平均值帶指代）。因此可以簡單定義μ=γ/V

由以上各式整理得到該地區泡沫化水平測度：

μ=（3）

二、 住房開發投資的實證分析

以北京市的2015年8月的住房掛牌價格、2004年～2014年居住用地土地出讓數據為實證基礎數據，假定一個地產項目開發銷售周期為3年，其他稅費、基準利率、GDP年增速均以統計年鑒和官方平臺為準，計算2015年北京市總體住房投資泡沫化水平。

北京市的房價中包含的地價成本基本小于40%，平均值為24.75%，低于行業水平。這說明盡管北京樓面價屢次突破新高，但由于房價彈性更大，地價占房價的比重仍舊不高。同時，銷售利潤率反映著銷售利潤在房價中的比重，主要在20%～40%之間，處于高位水平，初步判定有一定的投資泡沫化趨勢。

三、 住房投資泡沫水平檢驗與分析

1. 住房投資泡沫的存在性檢驗標準。除了宏觀上定性判斷泡沫風險，泡沫是否存在，需要定量測算和標準對比分析。開發投資額超常增長可能意味著投機需求和虛高價格的形成。而衡量住房開發投資增長快慢的指標是住房開發投資的泡沫收益率與GDP增長率比值μ，一般應該不超過2倍，超過3倍屬于較為嚴重。由此，我們設定μ的評價范圍及其對應閾值如下表：

2. 住房開發投資泡沫水平分析。根據公式（1）、（2）、（3）綜合整理，我們可以得到2015年北京市住房泡沫水平計算公式為：

μ=（

-13.71）

式中，μ為地區住房開發泡沫水平，n為該地區開發項目總數，Pi、pi分別為第i個項目的銷售房價、地價現值。

計算結果表明，北京市住房投資泡沫化水平總體呈現正態分布態勢，總體均值為2.5，參考表4，屬于輕微泡沫化;從分區統計看，有四個地區也表現出投資過熱，但主要為中心城區，泡沫化水平總體可控。其他地區均處于無泡沫或者理性泡沫范圍，以增加住房投資和供應，滿足市場需求為主要策略。

四、 結語

實證分析表明，北京的地價漲幅較大，但房價變動的彈性系數更大，地價占比仍舊較低，利潤占比較高。在供給側，整體的投資泡沫化趨勢仍舊存在。但由于需求端的投資預期和剛性需求持續上漲，造成了目前供需兩旺的局面，短期風險水平仍舊較低。在供給側改革的背景之下，預防和減少投資過熱形成的泡沫尤其重要，也有待更深入研究。

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基金項目：國土資源部公益性行業科研專項“京津冀土地優化利用一體化管控關鍵技術與應用”（項目號：201511010-3A）。主持人：馮長春。課題承擔單位：北京大學（國土資源部國土規劃與開發重點實驗室）。

篇(4)

    一、文獻綜述

    Gini開創了對收入分配結構的度量方法, Kuznets提出了著名的倒U型假說,嗣后的許多研究 多圍繞于Kuznets倒U型曲線的實證檢驗 [1] 。 早期關于金融發展與收入差距的研究更多地隱 含在金融發展與經濟增長關系的研究中,King和 Levine關于金融與經濟增長的研究開辟了一個新的 局面,多元回歸和面板數據方法成為分析金融發展 與居民收入分配差距的主要手段,許多文獻將金融 發展與居民收入分配差距的關系暗含于經濟增長與 收入分配差距的關聯性之中 [2] 。在理論研究方面,支持經濟增長與收入分配差距負相關的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而認為經濟 增長和收入分配差距正相關的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在實證研究中,絕大 部分的實證研究支持了經濟增長與收入分配差距的 負相關性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融發展水平 與收入差距的關聯性 [7] ,在他們的論文中,實際上暗 含了一個重要假設———即初始的收入分配外生于經 濟增長和金融發展水平,且對金融市場設施的使用 需要支付一定的固定成本,每期對金融服務的購買 需要支付一定比例的運營費用。由于固定成本的存 在,在金融和經濟發展的早期,金融市場不大,此時 只有那些高收入、財富水平較高的人群才可以享受 到金融服務,而窮人在金融服務的購買上存在著 “門檻”效應;由于“門檻”的存在,窮、富兩個群體的 金融投資收益率存在差異,因此,金融發展會使得收 入差距擴大;在金融發展的成熟時期,囿于金融服務 的激烈競爭,早期的“門檻”消失,窮人群體也可以 享受金融部門的服務,此時,窮、富群體的金融投資 收益率逐步趨同,這時的收入差距開始不斷縮小。 Agihon和Bolton認為窮人之所以不能獲得金融融資 源于較高的利率,而隨著金融市場資金供給的增加, 利率的降低可以使得窮人獲得邁過這一門檻的機 會 [8] 。Matsuyama認為金融市場的這種“財富門檻” 是內生的 [9] ,Beck et al.發展了金融發展影響貧困 家庭的兩種渠道,但在金融發展的收入分配效應上, 研究認為存在不確定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了發展中國家中金融發展與貧困間的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西為例,研究了其國內金融發 展與收入不平等相關性 [12] ;實證研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 認為金融發展 與收入分配差距的相關性并未有明確的結論。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融發展與收入分配差距的負相關性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen認為金融發 展與收入分配差距間也存在著Kuznets的倒U型關 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou卻又否認了這種存 在 [18] 。 國內對我國金融發展、經濟增長與居民收入分 配差距間的相關性亦存在較大爭議。馬冰分析了金 融資產對居民收入差距的正負效應 [19] ,馬草原基于 風險預期理論,對金融歧視與收入差距的關系進行 了解釋,并提出了金融市場的“雙重門檻”影響 [20] ; 基于VAR模型,張立軍、湛泳檢驗了金融發展的門 檻效應、降低貧困效應、非均衡效應對城鄉收入差距 的影響 [21] 。楊俊、張宗益利用兩時期省級截面數 據,在二元經濟結構假設之下,對三部門勞動力轉移 的收入分配變動進行解釋,認為我國改革十幾年來 制度轉型帶來的新興經濟的發展對國民經濟增長具 有重要的影響。數據分析支持了Kuznets的倒U型 假說,并認為這種趨勢是由于制度轉型所決定的,或 者是由經濟發展和體制變革雙重影響的結果 [22] 。 王小魯、樊綱從20余個因素考察了其對城鄉居民收 入差距的貢獻,包括人均GDP、外貿依存度、失業、 養老保險等等,但論文的研究發現保險等對高收入 階層的好處要大于其對低收入階層居民的好處,即 養老保險、醫療保險等反而擴大了收入差距 [23] 。王 書華、孔祥毅從信貸資源、股票融資、保險市場三個 角度,分析了金融發展、金融資源分布與經濟增長和 居民收入分配差距間的相關性,研究發現由于經濟 中存在顯著的二元經濟結構,金融發展較為充分、金 融資源較為豐富的地區收入分配的差距反而較 小 [24] 。王書華、楊有振以供給領先的金融發展模式 為視角,證實了供給領先的金融發展對經濟增長、收 入分配的影響機制 [25] 。 既有的文獻分析證實了金融發展中的門檻效應 對居民收入差距影響的存在性,這種影響隨著經濟 發展,促使金融發展與收入差距間存在著一種“倒 U”型關系。然而,既有的文獻分析大多是針對國家 宏觀經濟層面而做的理論分析,且大多是針對城鎮 居民而做出的分析。相較于國家宏觀層面或城鎮居 民,我國農村居民的金融資產配置與收入結構及其 微觀個體特征均有著較大變化,農村居民的收入消 費習慣也大大相異于城鎮居民,那么,在農村居民中 是否也存在著金融資產配置的門檻效應?這些金融 資產配置對農村居民收入差距的影響機制如何?基 于此,本文將通過對農戶的微觀調查數據,對農戶的 金融資產配置以及收入差距間的關聯性進行分析和 檢驗。

    二、理論假設與數理模型 Greenwood和Jovanovic(以下簡稱為GJ)模型以典型廠商和消費者為代表,分析了金融發展對居民 收入差距的影響。但不同于完美金融市場機制的前 提假設,基于我國的現實,典型的農戶并不滿足GJ 模型的假設,對我國農戶的金融資產配置與收入差 距的分析需要修正GJ模型的理論假設。

    1.農戶部門 在一個包含農戶和金融中介的兩部門經濟中, 放棄GJ模型對典型消費者預期效用的假定①,假定 一個同時從事生產和消費的農戶的典型行為如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同樣,假定農戶的初始財富分配是外生的②,農 戶可以選擇是否從金融市場進行融資,如果能夠從 金融部門獲得融資,則農戶可以從投資過程中獲得 一個較高的收益率wt;反之,如果農戶沒有從金融部 門獲得融資,則假定其收益率為0; 由于生產存在一定的風險,融資后,農戶的預期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt為融資后農戶投資未發生虧損(從而可以按 期歸還金融機構的貸款)的概率,此時,農戶投資資 本kt的收益為ktwt;w t 為投資的收益率;如若發生虧 損,則農戶的收益為0;

    2.金融部門 對金融部門而言,向農戶提供融資服務,金融部 門將收取一個比例φ作為服務費用。假定貸款的利 率為rt;農戶的投資獲得成功時(概率為p t ),金融部 門可以避免信用違約的損失,此時金融部門的收益 為φrtkt;而如果農戶投資發生了虧損,此時農戶的 收益為0,無法支付貸款,金融部門不得不遭受信用 違約損失,此時其收益為(-k t )。 因此,金融部門的預期收益為: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t

    3.門檻效應 顯然,在存在風險違約的情況下,對金融部門而 言,其愿意提供的最大融資規模為: [(1+φr t )p t -1]k t rt 由此,站在金融部門的角度,只有農戶的財富 規模超過 [(1+φr t )p t -1]k t rt 這一門檻,金融部門 才會考慮向農戶提供融資;否則,金融部門就可能承 擔信用損失。這一比例就成為農戶部門融資的一個 門檻,財富規模沒有達到這一比例的農戶將無法獲 得金融部門的融資。由于獲得融資后投資的收益率 wt大于無融資的收益率0,隨著時間的發展,這種由 于金融資產配置而帶來的財富差距將越來越大,農 戶間的收入差距擴大。 因此,在金融部門發展到成熟階段的早期時間, 金融資產配置的門檻效應將可能導致農戶收入差距 擴大。 4.動態效應 在金融發展的早期階段,囿于資產配置的門檻, 財富規模較低的農戶群體難以獲得金融部門的融 資,而富裕的農戶則可以利用獲得的資金從事收益 率更高的投資,由此,在金融部門發展的早期階段, 金融資產配置的門檻效應會使得農戶間的收入差距 擴大。 恰如Matsuyama [9] 所論述,金融資產配置的這 種“財富門檻”是內生的,市場經濟條件下對利潤的 追逐必然會導致門檻效應的存在。Agihon和Bolton 認為,利潤的追逐會使得金融部門的供給不斷加大, 金融市場競爭不斷加劇 [8] 。在我國當前的金融市場 機制下,即使金融市場并非Greenwood和Jovanov- ic [7] 、Matsuyama [9] 所假定的完美金融市場,但隨著 金融部門逐步發展到成熟階段,競爭加劇,制度逐步 規范,融資成本必然會降低,信貸配給的金融歧視將 獲得修正,即使財富規模較低的農戶也能夠獲得金 融部門的融資。 在金融部門發展的成熟階段,一旦所有的農戶 都能夠從金融部門獲得融資,此時富裕農戶融資后 高投資收益率的優勢將被打破,富裕農戶與貧困農 戶同時融資后投資收益率的差異將會縮小,隨著時 間發展,農戶間的收入差距將縮小(見圖1)。顯然,從時間發展的角度看,金融發展與農戶的 收入差距間存在著一種倒U型關系,在金融發展的 早期,囿于金融資產配置的門檻效應,農戶的收入差 距擴大;但隨著金融供給的增加,金融資產供給競爭 加劇,門檻效應逐步消失,農戶間的收入差距開始縮 小。在整個時間軌跡中,金融發展與收入差距存在 一種倒U型關系。

篇(5)

【關鍵詞】資金成本；資金運動；優化資金結構

一、關于資金成本的概述

（一）資金成本包括資金籌集費和資金使用費。在市場經濟條件下，資金成本涉及到了企業方方面面的籌資和投資活動。如發行股票、債券所支付的手續費、評估費、廣告費；銀行借款、債券的利息支出、支付給投資者的股利等。它是資金使用權和所有權分離的結果。

（二）籌集資金總量、資金來源的方式和結構、以及對外籌資方式是影響資金成本的三大因素。當企業所需的資金量越多，為此而支出的成本越高，企業所面臨的財務風險和經濟壓力也隨之加大。其次，不同的資金來源的成本對資金成本的影響是不一樣的，占用外借資金顯然比全部利用自用資金的成本要低。在考慮企業現有的經濟狀況和資金周轉情況下，合理地選擇對外籌資方式，能更有效地降低綜合資金成本。

（三）通常情況下，資金成本由無風險利率、資金的時間價值和由于占用資金而產生的風險價值這三部分組成。資金成本易受經濟政策的改變、通貨膨脹和資金的供求變化的影響。

二、資金成本對企業資金運動的影響

（一）資金成本可作為企業籌資方式

資金成本可作為企業籌資方式的選擇以及籌資方案的擬定的重要依據，是企業進行資金運動必須考慮的一個方面。當今金融市場在不斷完善，對于企業來說，籌資的渠道也越來越多樣化，不同的籌資方式將產生不同的資金成本，企業通過金融市場，分析各種籌資方式的個別資金成本和綜合資金成本，從中選擇最優化的籌資方式，并制定相應的籌資方案，以提高自身的效益。

（二）資金成本可作為投資項目可行性的評價標準

企業為了取得投資收益而付出資金成本，他們追求的目標之一就是盈利。因此，在選擇投資方案時，企業往往重點衡量投資該項目所能獲得的收益率和投資的機會成本。企業只選擇投資收益率達到或者超過資金成本率的投資項目，并從中選擇出最經濟、最有效的方案合理分配投資資金?？梢?，資金成本對于企業選擇投資方案是至關重要的。

（三）資金成本還能評價企業經營成果的好壞

資金成本為投資決策和籌資決策架起了相互關聯、密不可分的橋梁。對于投資者來說，資金成本是一種收益。企業通過各種渠道籌集資金，投資者則把資金讓渡給企業，并分享企業獲得的經營成果。但企業一旦不能滿足投資者的收益需要，他們將不再把資金投放于企業，企業的日后經營活動會進一步受到阻礙。因此，企業必須優化資金結構，作出合理的投資、籌資決策，使其實際投資收益率大于資金成本，才能保證自身健康、持續地發展。

三、有效控制資金成本的途徑

降低資金成本是資金管理的重要任務，但過度地降低資金成本反而會阻礙資金運動的順利進行。因此，對于一個企業來說，尤其是中小企業，要合理、有效地控制資金成本，必須兼顧長遠發展和防范財務風險，并能很好地適應金融市場的變化。

（一）選擇最優的資金結構和籌資方式

企業無論在進行投資決策還是籌資決策，最明智的決策方式應當是在獲得最大收益的同時，所承受的風險最小。尋求最優資金結構無疑是尋找風險與收益之間的最佳平衡點。在現代商品經濟發達的條件下，企業完全靠自有的資金運作是不可能發展起來的，因為借入資金的成本顯然會更低些。企業應根據當前自身的資產結構，確定合理的長短期負債比例，在考慮長期發展和可承受風險的能力下，充分發揮財務杠桿作用。比如在一定范圍內，增加負債比例可降低綜合資金成本，但一旦超出這個范圍，企業所承受的財務風險也會因此而增加，甚至會面臨倒閉的危險。所以，依筆者看來，在籌資成本較低時，可加大負債資金的比例，反之，在成本較高時，應當適當減少負債資金的比例。除此之外，合理選用結算支付工具，也能達到降低資金成本的目的。企業必須對自身整體的資金來源出發，關注綜合資金成本和個別資金成本，來確定最優的資金結構。

（二）提高資產運行效率，降低閑置資產成本

企業資金成本較高的原因之一是不參與經營活動的資產過多，導致資產運行效率較低，造成資源緊張。對于一些閑置已久或不常用的固定資產，應當作出及時的處理，既能降低維護保養成本，又可減少其使用成本。對于流動資產，現金類的資產一般不產生效益，可以盡量減少現金類得資產規模，也可以使用現金購買一些理財產品，既能降低資金成本，又能產生投資收益。其次，應當加快回收應收賬款，較大規模的應收賬款，占用了企業大量的資金，增加了壞賬成本和管理成本。及時收回應收賬款，能提高流動資產的運行效率，產生效益。最后，應加強對存貨的管理，減少庫存，從而降低儲存成本，避免因不必要的磨損而造成存貨的貶值。

（三）減少利率變化的影響

利率的變化有可能增加企業的資金成本。當銀行對企業的貸款進行加息，而企業卻對客戶的應收款不加息，造成應付的利息增加，這樣利率的變化無疑增加了企業的資金成本。再者，在遇到利率上升或下降的周期時，固定利率或者浮動利率貸款，都有可能增加企業的機會成本或收益風險。因此，企業需要時刻關注市場利率動態，提高自身的前瞻性，使其選擇利率的方式盡量與變化周期相匹配。不過對于大企業，他們往往偏向于利率互換產品的方式來減少利率變化帶來的影響。

總之，合理地降低資金成本，不僅能加快企業的資金周轉，在衡量風險與收益后，還能使企業在最低的成本下發揮資金最高的效率。為此，企業要想合理地控制好資金成本，必須全面分析其資金來源的方式，從而優化資金結構，提高綜合效益。

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篇(6)

[關鍵詞]黃金投資；分散風險；提高收益；最小方差有效組合（MVE）；夏普比率

[中圖分類號]F8325[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）37-0080-02

1引言

2008年金融危機讓每個投資者都看到了“黑天鵝效應”的巨大危害，聰明的投資者們紛紛轉向了實物投資，他們鐘愛黃金。根據黃金的歷史價格波動圖，近五年來黃金價格總體呈上漲趨勢，但從2011年下半年起出現下跌。2012年世界黃金協會（WGC）更是在彭博貴金屬會議上向世界投資者做了題為“黃金的戰略投資”的展示，認為黃金可以為投資者提供超額收益，在投資組合中有效分散風險，并希望更多人參與黃金市場的交易。筆者初步驗證了此論斷的正確性，現將成果陳述如下。

2黃金投資的利弊分析

當我們面臨眾多投資選擇時，黃金可謂不錯的選擇。黃金和其他投資產品如股票、債券、對沖基金等成負相關，可以在投資組合中分散風險，從而提高風險調整后收益。另外，黃金的價格波動率比股票和商品指數波動率低，在熊市中尤為明顯，所以在地緣政治動蕩或金融危機中黃金是投資者的“安全港灣”。值得一提的是，黃金和貨幣還有著極為密切的聯系，19世紀的金本位制度就是明證。直到今天，許多國家在其銀行儲備中還持有大量的黃金，和美元相比，黃金仍是具有極大流動性的安全資產。

黃金可以保護投資者的資本免受通脹貶值的風險。與其他資產類別相比，黃金在高通脹環境下的實際回報高，當國家央行的量化寬松政策使得市場普遍存在高通脹預期時，黃金可以有效維持投資者的資金購買力。盡管目前全球投資者對黃金的投資比例較小，黃金市場的流動性和美元總規模卻可以與其他投資類別相媲美。因此投資者可以在黃金市場上隨時購買和出售黃金，而不會產生顯著的交易成本。考慮到現期的黃金在投資組合中占比小，未來還有很大的增長空間。

然而我們也應看到黃金投資的弊端及風險點。第一，不像投資股票可以獲得持續的股息收益，黃金不提供任何的固定收入，因此投資黃金的所有收益來自增值。第二，除了珠寶制作和投資外，黃金沒有顯著效用，而其他商品如油或玉米有實用價值。第三，考慮投資者持有黃金的成本，黃金投資的收入現金流可能為負。此外，黃金價格自2001年以來已大幅升值，人們開始擔心黃金價格增長是否預示著泡沫。

3基于美國市場的實證研究

為了研究黃金投資的可操作性，筆者進行了如下假設和研究。選擇美國市場的原因是我國股市、債券市場成立較晚且1999年進行了股改，收益率數據在時間前后可比性不大，而美國股市近年的交易數據易得、有可比性、較為成熟。根據Bloomberg數據庫的歷史交易信息，可以得到表1從1988年至2011年的美國大盤股、債券、短期國庫券和黃金的年收益率，進而計算各投資方式的收益均值、方差、夏普比率（Sharp ratio）和相關性。

下面分單一資產投資、自行設計投資組合兩方面檢驗。

31單一資產投資

單一資產投資是指投資者只選擇一種市場投資，如股票、債券或商品市場。根據上述資產的歷史數據，我們假設未來短期內各資產收益情況仍保持歷史趨勢，則作為一名理性投資者，投資的最優選擇是美國債券，因為它具有最高的夏普比率，這表明對相同的單位風險，投資債券可以獲得最高的回報。對于選擇黃金的投資者，并不是被黃金的超額收益率所吸引，它的風險調整后收益率次于美國債券和大盤股，而是因為黃金與其他資產呈現負相關。

32多資產組合投資

相對于單一資產投資，多資產組合投資是指投資者不把“雞蛋放在一個籃子里”，而是購買多種資產形成投資組合，其中資產配置在投資組合中占據重要地位。

先假設投資者投資三種資產，分別為美國大盤股、美國債券和黃金，筆者設計了三組投資組合，黃金權重第一組為0%，第二組為10%，第三組為33%，通過黃金權重從無到有的設置，我們可以考察黃金在投資組合中的分散風險作用和改善收益能力。

我們觀察到，黃金比例最大的投資組合3的夏普比率仍最高。初步判定，黃金可以改善風險調整后收益，在投資組合中分散風險。那么在投資者承擔的風險水平一定情況下，如何合理分配資金獲得最大的收益，這個問題涉及馬科維茨（Markowitz）證券投資組合理論。

圖1馬科維茨（Markowitz）證券投資組合理論

如圖1所示，投資者希望找到M點，因為M點處的投資組合是資本市場線與有效邊界的切點，擁有最高的夏普比率，即投資者面臨單位風險所獲得的收益最高。利用Excel中對數據的處理功能optimizer，我們可以在控制投資組合風險的情況下尋求資本的最優配置從而達到理想M點。這里我們假設銀行的存貸款利率相等；各資產允許賣空；投資者希望投資組合的方差固定，即投資風險可控且一定；使用1992年6月—2012年6月的月度數據。

首先在投資組合方差為10%的情境下只考慮投資美國大盤股、債券，得到如下結果：

為了更加直觀形象，筆者對含有黃金的組合收益率和不含黃金的組合收益率進行對比。圖2中一目了然，在預設風險水平下，含有黃金的投資組合收益率均高于不含黃金的組合收益率，說明投資者在構造投資組合時適當考慮黃金是有益的。當然做出這個結論需要兩個前提條件：第一，假設歷史數據可以預測未來趨勢，否則模型會產生預測性偏差；第二，圖中涉及含黃金或不含黃金的投資組合均為該情況下有效前沿上滿足夏普比率最高的選擇（MVE-minimum variance efficient portfolio），即不同情況下最優選擇的收益比較。

圖2不同標準差下的不含黃金和含黃金最優投資組合收益率比較

根據分析的黃金投資趨勢，投資者選擇黃金是可取的，因為黃金具有分散風險的作用。另外，盡管世界黃金協會投資研究部全球主管胡安·阿蒂加斯回答了關于“黃金是否可能成為泡沫資產”的問題，他認為現在的金價上漲屬于正常現象，因為投資者選擇變得多樣化，而黃金的供給卻極為有限，但投資者仍需警惕黃金價格一路飆升可能預示的價格泡沫。從投資者的角度看，如果市場對黃金投資的信心普遍下降，則會影響未來黃金的價格走勢，進而影響其投資回報。則我們按照歷史信息得出的風險和收益間關系也可能發生變化，直觀影響投資組合的資金分配及有效前沿的形狀。

如果我們更加深入地探討黃金分散風險的原因，可以發現奧妙就在相關性矩陣。無論是1988—2011年的年度數據還是1992年6月—2012年6月的年度數據，黃金與美國大盤股、債券、短期國庫券的相關性系數都很小或負相關，這也是我們得出“黃金是不錯的投資資產”這一結論的重要前提。如果由于未來國際化或金融市場聯系緊密，使得黃金的價格變動與其他主要資產一致，那么黃金的“安全港灣”作用也就消失了。

當我們進一步擴大投資資產的種類時，如擴展到11種資產，具體包括固定收益類資產如美國短期國庫券、美國債券和國際債券；股權類資產如美國小盤股、美國大盤股、發達市場股和新興市場股；基金類資產如對沖基金（HFRI）；實物資產類如美國房地產信托投資基金REITs、高盛商品指數（GSCI）和黃金。

最優投資組合的均值提高至962%，夏普比率為584（=（962%-378%）/001）。我們選擇賣空商品指數（GSCI），因為它的風險調整后收益最低，同時調高了美國REITs在投資組合的占比，比不投資黃金的組合中占比提高了2459%，黃金在實物資產中占比最高，達到2079%。顯然，加入黃金的投資組合更加有效，因為其風險調整后收益更高。

但是我們也要認識到在上述投資組合的構建中，黃金的投資收益率并未考慮交易費用和儲蓄成本等支出，根據歷史信息，我們假定黃金的收益率從880%降至400%，標準差仍保持1597%，筆者想研究黃金實物的交易成本和未來價格變化的不確定性對投資者的資產分配和收益率造成的影響，仍然保持投資組合的平均差為10%，可得新的資產分配比例如表10所示：

當黃金的收益率下降5455%時，黃金在最佳投資組合中的占比也驟降68%，新組合的投資收益率為902%，仍比不投資黃金的收益率高，也就是說，黃金的交易成本和未來變動的不確定程度將直接影響黃金的收益率，進而影響投資者的決策，即是否要將黃金納入自己的投資選擇。

4結論

本文以2012年世界黃金協會（WGC）關于“黃金有超額收益”的演講為起點，以期驗證投資黃金是否可提高投資組合收益率，分散資產風險。筆者首先概括了投資黃金的利弊，接下來分別運用1988—2011年的年度數據和1992年6月—2012年6月的月度數據，對最優投資組合的收益率進行檢驗，主要對比包括黃金的最優投資組合和不包括黃金的最優投資組合收益率高低。具體研究步驟為：第一，投資單一資產，基于歷史數據可預測未來的假設，按照夏普比率高低確定投資者的最佳投資方案；第二，控制投資資產為三種，研究投資黃金和不投資黃金的兩種組合夏普比率高低，即風險調整后的收益大小，其中設置了多種風險檔次，以不同的組合標準差為標的；第三，擴展投資資產為11種，重復步驟二的研究過程，其中對黃金的收益率進行調整以反映交易、儲存成本和未來價格變化可能引起的負面影響，經過上述初步研究，筆者發現在本文的假設條件下，不論投資資產種類有多少，如何變化風險水平，含有黃金的最佳投資組合收益率比不含黃金的最佳投資組合收益率高，進一步筆者得出結論：黃金的收益率高低、標準差以及與其他資產的相關性決定了投資者進行黃金投資時是否可以改善投資狀況。

參考文獻：

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篇(7)

【論文摘要】長期股權投資在企業的對外投資中占有舉足輕重的地位，是因為它以長期持有被投資單位股份為目的，意在對其施加影響。本文針對企業長期股權投資面臨的風險和存在的問題，提出建立全面的風險管理體系，包括完善企業法人治理結構，合理化企業內部組織結構，健全企業內部控制和構建流程化的投資風險防范機制，有效防范股權投資風險。

【論文關鍵詞】長期股權投資;法人治理結構;內部控制;組織結構

一、企業長期股權投資面臨的風險

長期股權投資面臨的風險可分為投資決策風險、投資運營管理風險和投資清算風險。具體來說：

(一)投資決策風險

1.項目選擇的風險。主要是被投資單位所處行業和環境的風險，以及其本身的技術和市場風險。

2.項目論證的風險。主要是投資項目的盡職調查及可行性論證風險。

3.決策程序的風險。主要是程序不完善和程序執行不嚴的風險。

(二)投資運營管理風險

1.股權結構風險。包括：股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險等。

2.委托經營中的道德風險。企業的所有權與經營權相分離，必然會產生委托關系。委托制存在著所有者與經營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優勢，追求自身效益最大化，而產生的道德風險。

3.被投資方轉移風險。主要是被投資企業存在的經營風險、財務風險、內部管理風險等會通過股權關系傳遞到投資方。

4.項目責任小組和外派管理人員風險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監事、副總經理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風險。

5.信息披露風險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協議中有關信息披露的規定，故意拖延、不及時報告財務和重大經營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。

(三)投資清理風險

1.來自被投資企業外部的風險。如利率風險、通貨膨脹風險、政策法律風險等。利率風險主要是利率變動導致投資收益率變動，從而對投資人收益產生影響。通貨膨脹風險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風險。政策法律風險主要是政府指導經濟工作時所作的突然性政策轉變，或新法律法規的出臺，對企業經營產生致命影響。

2.來自被投資企業內部的風險。主要是被投資企業內部的技術風險、管理風險、道德風險等的轉移，給投資方帶來退出風險。