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篇(1)

關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究

中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05

一、引言

企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。

2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。

二、文獻回顧

國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。

財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究

如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。

但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。

綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。

三、浦東建設資產證券化案例概況

上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。

浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。

四、浦東建設資產證券化的市場反應

（一）研究方法及數據來源

在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：

1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。

本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。

但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。

（三）風險水平分析

進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。

從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。

六、結論與啟示

企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：

1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。

2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。

3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。

基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：

1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。

2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高?；A設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。

3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。

參考文獻：

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關 鍵 詞:資產證券化 資產證券化發展策略

中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A 文章編號：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產證券化概述

資產證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款）經過重組形成資產池，并以此為基礎來發行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金的資產組成一個規?？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產品上受到諸多限制的機構投資者，有了合規的投資，并可以借此擴大投資規模、多樣化了投資產品。資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產證券化其實就是基礎資產現金流的證券化，以上的四個資產證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統的安全性。在國外金融發達國家，資產證券化已成為金融機構尤其是商業銀行在競爭中取勝所應具備的技術。

亨利?考夫曼是這樣評價資產證券化的：“資產證券化很可能是現代金融中影響最為深遠的發展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革?！笨梢娰Y產證券化有多么重要。當前，資產證券化已經成為世界金融領域的重大趨勢之一。

二、我國資產證券化發展現狀及障礙

相對而言，我國資產證券化的起步較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續性發展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準證券化的案例，到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，這也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步，2005年也被業界有關人士稱為資產證券化元年。

經過2006年快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。當然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現以下幾個特點：

（一）市場規模迅速擴大、發行品種不斷突破

從發行市場規模來看，我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，產品種類也由兩類發展到五類，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋行業也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。產品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達55.87%左右，其次是信貸資產證券化產品為27.41%，準ABS信托產品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內的資產證券化產品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發行，從產品數量和發行規模上來看，滬深兩市的企業資產證券產品比銀行間市場的資產支持證券略勝一籌。統計顯示，2007年共有28只資產支持證券在交易所市場發行，通過大宗交易系統掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業資產證券化產品一級市場之所以活躍，從發行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術研究支持。其次，管理層的積極推動、企業的迫切融資需求、相關環境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構投資者眾多，一定程度上也刺激了企業資產證券化產品的快速發行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產支持證券的興趣并不高，所以發展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴容，資產證券化產品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數據說明。出現此種現象，主要癥結在于產品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴大

2006年5月，中國證監會了《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監會相關規定的信貸資產支持證券，以及證監會批準的企業資產支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業改革發展的若干意見》，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種。

2006年我國資產證券化產品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關于投資基金投資資產支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產證券化產品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發展和間斷易階段。資產證券化產品的非連續競價，抑制了產品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產證券化產品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產證券化市場發展障礙因素

雖然我國資產證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發展，但資產證券化的順利發展離不開發達成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環境，和發達國家相比，目前我國仍然存在諸多現實的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規，而妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規定，不能有效防范發起人的違約破產風險，投資者的權益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現；還有根據破產法規定SPV沒有優先追索權，將造成證券化資產中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產隔離，難以達到信用增級的目的，無法真正實現表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準則雖然已經對資產證券化做出了相應的規定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。

二是中介服務上的障礙。資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中最重要的包括資產評估機構和信用評級機構等。然而，目前我國證券評級業整體運作不規范，沒有一個統一的評估標準，評估機構發展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構難以得到廣大投資者的認同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發展。

三、我國資產證券化的發展策略

我國資產證券化雖然在2005年才真正進入了規范運作的發展軌道，但在實務上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發展提供經驗，如：1992年海南三亞地產投資券，是海南三亞開發建設總公司通過發行地產投資券的形式開發三亞的丹洲小區，是實物資產證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費為擔保，是國內資產證券化的成功例子；2000年中集集團應收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿易應收賬款證券化項目協議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產證券化，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經驗和理論成果，特別是經過二十多年的改革開發和經濟建設，我國已經初步具備了實施資產證券化的基礎。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現象越發凸顯，因此應該在借鑒歐美等資產證券化發展先進國家的基礎上，結合我國國情，抓住時機加快資產證券化發展建設步伐。

（一）加快制度和環境建設

我國目前還需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的相關環境，進入資產證券化資產池資產還缺乏統一的選擇標準，需要一個更加明確、透明、更加嚴格的審核與評估機制，對于進入資產池的資產的質量狀況以及這些資產背后的企業信息、項目信息，應進行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。

我國資產證券化發行和交易市場、法規及財務制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態限制了資產證券化的發展，并且缺乏一個規范有序的交易系統，不過，最近全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算有限責任公司已經設計了適合資產支持證券發行和交易的債券綜合業務系統，可以承擔試點擴大后更大規模的資產支持證券的發行和交易。

目前，要在借鑒國際經驗基礎上，制定和完善符合我國國情的《資產證券化法》、《資產評估法》、《離岸金融法》、《資產證券化會計準則》的相關法律法規，加快與國際接軌，如2007年新會計準則就已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白，《企業會計準則第23號―――金融資產轉移》，對披露金融資產證券化業務的主要交易安排及其會計處理進行了規定就是很好的措施。同時，要繼續放松禁令，允許機構投資者參與資產證券化，特別是我國保險機構。2006年6月國務院提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點，就是此目的。

當然，還要加快我國的信用體系的建設，畢竟社會信用環境的好壞將直接成為制約資產證券化發展的突出問題。同時，政府相關部門必須制定和建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度，為資產證券化創造良好的運行環境，防止可能出現風險。

（二）發展基礎資產的選擇

根據基礎資產的不同，資產證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)兩大類。其區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。ABS其實是MBS技術在在其他資產上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎設施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、商用房產抵押貸款證券化、貿易應收款證券化、門票收入證券化、中小企業貸款支持證券化、租賃應收款證券化等。但是，并不是所有的資產都可以拿來證券化，證券化的基礎資產應該具備：有可預見的穩定的現金流，持續的低違約率，具有一定的規模，本息償還分攤于整個存續期，債務人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔保支持，具有同質性，清算價值高等。而我國資產證券化剛剛起步還在探索之中，更應謹慎，并結合國情尋找開發出好的基礎資產進行資產證券化，才是當務之急。

首先，在目前我國大力發展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風險小而且容易估計，即有著質量高、現金流穩定、違約率低、本息償還均勻分攤與整個存續期、有明確的抵押物、清算價值高、發展前景好等，是理想的基礎資產選擇。

其次，基礎設施收費也是很好的基礎資產。我國是發展中大國，需要建設的基礎設施量相當大，而且基礎設施收費具有現金流穩定的特點。這樣通過基礎設施收費證券化可以改變建設資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎設施建設所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎資產選擇。隨著我國經濟的不斷發展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎資產選擇。

還有，不良資產也是很好的證券化基礎資產的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業銀行存在大量的不良資產，國家成立了四家資產管理公司處置政策性不良資產，雖然政策性不良資產的處置已近尾聲，但我國的不良資產市場仍具有很大空間。不良資產證券化也被認為是解決不良資產的一種較好的選擇。特別是不良資產關系著國家市場的安全，所以不良資產也應該作為一項經常性的重要基礎資產選擇。

最后，出口應收款應該逐漸成為我國資產證券化的重要的基礎資產選擇對象。我國是一個出口大國，出口應收款規模很大而且現金流穩定，同時因為進出口公司的資金周轉要求高，所以實行資產證券化有很大的意義。但是，由于各個進出口企業規模和應收款質量的限制，還有待進一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎資產。

四、總結

通過以上對我國資產證券化的介紹和分析，可以知道我國資產證券化對基礎資產的選擇和定位還有突破的空間。對資產證券化的模式選擇上，應該著重對住房抵押貸款證券化、基礎設施貸款證券化和不良資產證券化三個模式進行完善和發展。

經過2006年快速穩定健康的發展，我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。隨著我國資產證券化市場的進一步發展，資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統性風險，穩定我國的金融市場，促進中國經濟的發展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件，隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

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關鍵詞:知識產權證券化 實踐案例 操作結構

一、引言

當今世界已步入知識經濟時代,科學技術無論是在國家的宏觀經濟發展戰略中還是在企業的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產權的特殊性決定了它將面臨依靠傳統方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業或因無法籌足資金而難以進行項目研發,或因項目在收益實現過程中風險高、回收期長而無法順利將科研成果產業化、商品化,從而導致科技成果閑置,無法發揮其應有價值。為創新知識產權融資渠道,美國和日本先后進行了有益探索,通過推行知識產權證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設創新性國家”戰略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產權證券化案例并運用到我國的知識產權證券化中去十分必要。

二、知識產權證券化的基本理論

縱觀國內外學者對知識產權證券化的定義、本質、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結合自己觀點,得出知識產權證券化的一些基本理論。

1、知識產權證券化就是指擁有知識產權的經濟主體以知識產權產生的相關權益為基礎,通過一系列風險與收益的結構設計,將原始資產經過信用變形變為證券資產,從而調整現金流回收的期限結構進行融資的多環節交易過程。

2、知識產權證券化的一般過程與普通的資產證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎資產并組建資產池,即原始受益人根據自身知識產權證券化融資需求的目的,通過發起程序確定用于證券化的知識產權,并據以對所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權債權進行清理、估價,確定可證券化的資產數額,并匯集形成資產池。②設立特殊目的機構(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創新的知識產權證券化實現發行效率最優的機構。③發起人向SPV轉移資產,基礎資產的轉移必須以“真實出售”的形式進行,實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的風險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎資產產生的現金流為基礎,設計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構對設計好的交易結構和證券進行內部評級,并通過信用擔保機構進行額外的信用增級。⑥證券發售。⑦專業服務商管理資產池。證券發行后,SPV委托專門的服務商(一般為發起人)管理資產池,保證基礎資產現金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產權證券化的一般過程如圖1。

圖1 知識產權證券化一般過程

3、知識產權證券化發展于普通資產證券化,又不同于其他證券化。①知識產權價值具有不確定性,估值困難大?，F有知識產權評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產權現金流不穩定性所造成的特殊性。一些學者試圖用實物期權法來為知識產權估值 ,但由于知識產權未來收益的運動不一定滿足期權定價模型中布朗運動的假設,這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產權價值的波動性。知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性、無形性等特點,導致其收益現金穩定性降低,不確定性增大。③知識產權的侵權、盜版行為可能導致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現金收益。④由于知識產權資產權利關系的復雜性,知識產權證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產權證券化的基礎資產并不是知識產權本身,而是知識產權所能產生的未來收益的權利,因而知識產權證券化的基礎資產本質上是一種債權。

以上討論可看出,知識產權證券化與普通資產證券化既有很大聯系和相似之處,又有其特殊性和復雜性。因此有必要對國外成功的知識產權證券化進行分析研究,以期對我國知識產權證券化進而資產證券化提供可供借鑒的經驗。

三、美國耶魯大學專利權證券化案例解析

1、證券化過程回顧

耶魯大學1985年獲得一項治療艾滋病的發明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準上市。專利許可費根據Zerit制造和銷售的數量、市場分布確定。根據協議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學為進行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權進行證券化處理。

首先,在美國特拉華州設立一家特殊目的機構――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發行了三種債券:優先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進行保險。受益憑證與股權類似,代表投資者對信托財產的所有者權益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學保留30%專利許可費, 5715萬美元優先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實現證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現,導致2001年連續三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據3/4受托人的請求,信托提前進入清償程序。美國首例專利資產證券化宣告結束。

2、案例的具體化分析

⑴關于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發起人(原始權益人)的耶魯大學將基礎資產(70%專利許可費收益權)真實出售給Royalty Pharma公司,實現了風險隔離和破產隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學仍成功達成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當了雙重角色。一方面它相當于知識產權開發機構,專職購買制藥和生物技術專利許可收益權,這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉讓專利許可費收益權角度來看,Royalty Pharma也充當著發起人角色。

⑵關于資產池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導致專利許可費下降。但仔細分析,資產池中資產過于單一才是失敗的本質原因。資產池中僅有Zerit專利許可收益權一種資產,產生的現金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現為用戶變動和新的替代藥品出現)而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關于信用增級與評級。標準普爾根據Zerit專利使用費的歷史數據對其未來收入情況進行了測算,并進行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進行了優先/次級債券的內部增級。BMS公司和耶魯大學“AAA”的信用級別在評級機構評定債券的投資級別時也起到很大作用。

四、我國知識產權證券化操作流程的初探

通過對耶魯大學專利資產證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發性的信息。結合我國已有資產證券化實例,筆者對知識產權證券化操作流程的幾點進行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產權證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發起人和資產池方面

耶魯大學案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產權資產能力,還便利了資產支持證券的發行和證券化的順利進行。鑒于此,我國知識產權證券化中也有必要出現與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產權開發公司)?；谥R產權開發公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導建立知識產權開發公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業專利使用費收益權,另一方面來自知識產權證券化獲得的收益。國家可利用自身優勢聘請高科技人才到知識產權開發公司,對市場中存在的專利乃至知識產權充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發展戰略的優質知識產權組建資產池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產權開發公司可為知識產權證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現資產多樣化來降低和分散風險。

2、SPV的設立和作用發揮方面

SPV可由知識產權開發公司成立附屬的信托投資公司來擔綱。對于SPV模式,在我國現有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監會推行信貸資產證券化采用,后者由證監會推行的企業資產證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務問題上存在法律問題,且SPT依據《信托法》具有內在優勢,遂采用SPT模式設立附屬SPV。

SPV的一個重要作用就是破產隔離。為更好發揮這一作用,在規避自愿破產 的方法中可設立彈性擔保條款。彈性擔保即資產證券化基礎資產的價值即使在因SPV自愿破產而失去對資產證券化債券擔保支持作用的條件下,如果這些資產在另外條件下重新用來作為資產證券化的基礎資產,或這些資產的價值還仍持續,那么其所生價值仍可對破產條件下的資產證券化債券有擔保義務。SPV可通過與知識產權證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔保合同,維持基礎資產對知識產權證券化債券的擔保支持作用。

3、信用增級與擔保方面

擔保機構信用擔保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔保分為外部擔保、內部擔保和金融擔保三種。基于我國擔保業發展現狀,建議采取外部擔保與內部擔保相結合方式對知識產權證券化進行信用增級。其中外部擔?？蓞⒖柬n國科技信用擔保基金模式進行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術提供信用保證取得了不錯的效果。

除上述幾點,知識產權證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產權證券化初步構想操作流程為:由政府主導建立知識產權開發公司,在市場上收集購買知識產權(初期以專利為主,逐漸可發展到商標權、著作權等)的許可費收益權并將其轉售給SPV,由SPV按某種標準組成多樣化資產組合的資產池,以資產池產生的現金流為支撐發行證券,發行收入用于支付購買基礎資產的價款,資產池產生的現金流用于支付投資者的本息和相關機構的費用。 其中知識產權開發公司的評估人員由國家聘請,提高權威性;SPV采用SPT形式,設立彈性擔保條款;信用擔?？紤]建立國家信?；鹦问?進行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。

圖2 我國知識產權證券化操作流程的初步構想圖

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1科技成果資產證券化的內涵

1.1科技成果的內涵科技成果是指通過相關科學技術活動取得具有一定學術意義和實用價值的成果統稱［6］。目前一般將科技成果分為科學理論成果、應用技術成果和軟科學研究成果，而在科技成果轉化實踐意義上的科技成果主要指的是應用技術成果，本文所討論的科技成果特指應用技術成果。資產是指企業過去的交易或事項形成的，由企業擁有或者控制的，預期能給企業帶來經濟利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產，比如科技成果僅僅以論文的形式發表在刊物上，或者以某種原型存儲在實驗室而沒有轉化成現實的生產力，就不能稱之為資產，但是如果科技成果面臨交易和商業化，需要通過科技評估來量化其內在價值時，應該將其視為資產來看待，在現實的技術成果轉讓中我們都將其視為無形資產。本文所談的應用技術成果都作為一種無形資產來處理。

1.2資產證券化的內涵資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產證券化應該是一種資產價值標準化表述的過程。所謂資產價值標準化表述，就是資產證券化后使得原來的資產的經濟特性從自然固化狀態(流動性差的狀態)分離出來轉變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進商業化交易過程，而且也推動資產的現有價值向未來價值的延伸和融合，是資產價值形態的轉變。

1.3科技成果資產證券化的內涵科技成果資產證券化是一種更廣泛意義上的資產證券化。根據上述廣義的資產證券化內涵，本文認為科技成果資產證券化，就是將科技成果通過一定的交易結構從流動性差固化狀態轉變為可分割的、流動性較強的有價證券的過程?？萍汲晒鳛橐环N無形資產，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業化帶來資金、技術、市場及管理上的支持?？萍汲晒C券化和傳統的資產證券化(如信貸資產證券化)是有區別的，其區別在于科技成果轉化過程中存在的高度不確定性和高風險性，科技成果價值難以評估以及基礎資產權利狀態比較復雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。

2科技成果資產證券化的4種途徑

科技成果資產證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進行分類。從狹義的資產證券化角度來看，主要由證券化基礎資產的種類來決定科技成果資產證券化的分類。目前科技成果資產證券化的主要基礎資產是知識產權許可收益和科技成果質押貸款，因而可以將科技成果資產證券化分為知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類。而從廣義資產證券化的角度看，科技成果作價入股和創業資本入股都是將科技成果資產內化成可以被轉讓的股份，這本身也是一種資產證券化。在這個角度上，除了知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類之外，還可將科技成果資產證券化分為科技成果入股和創業投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。

2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權或者所有權賣給企業，企業則利用自己所擁有的股份而不是現金來購買這種所有權或者使用權。科技成果作價入股企業也是一種技術交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產內化成企業可轉讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產的價值形態由無形資產轉變為可分割、交易和轉讓的有價憑證。相對于之前在技術成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產部門建立強大的技術聯盟，充分發揮企業在科技成果轉化過程中的主體作用和研究部門的技術主體作用，有利于提高科技成果轉化成功率和自主創新能力，從而充分實現科技成果資產的內在價值。我國科技成果入股最早出現在上個世紀90年代末期，發展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當地科技成果產業化作出重要貢獻。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業約580家，目前正常經營的438家，已經或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發展的同時也存在著一些問題，比如科研機構、高校所持股股權的歸屬問題，技術入股中的審批程序問題等。

2.2創業投資入股目前在我國創業資本市場上主要存在以下4種創業投資:風險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創業投資、天使投資以及公司創業投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創業投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風險投資是由專業的風險投資家對創業企業所進行的以財務回報為目的股權投資活動。公司創業投資是指具有明確主營業務的非金融類企業出于戰略目的對創業企業所進行的股權投資活動。其中，政府創業投資和天使投資主要投資于種子期和創業期的創業企業，而風險投資和公司創業投資主要投資于創業期和成長期之后的創業企業。與科技成果入股主要是解決科技成果轉化過程中的技術問題不同，創業投資入股企業不僅能為創業企業提供技術支持(CVC)和資金支持，而且還能為創業企業帶來強大的社會網絡資源以及相應的咨詢與管理支持。創業投資興起于20世紀40年代，其誕生對于美國的高新技術產業(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創業投資起步較晚，但是發展迅速，據統計，2012年全國創業投資管理資本總量達到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創業投資的構成如表2所示，資本來源結構仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創業投資的法律法規的日益完善和逐步向好的資本市場環境的形成，將為我國創投業提供進一步的發展空間。

2.3知識產權資產證券化知識產權資產證券化，是指發起人將具有預期現金流的知識產權(基礎資產)通過一定的結構安排對其風險與收益要素進行分離與重組轉移給特設載體，由后者發行一種基于該基礎資產產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證的過程［10］。其本質是一種基于知識產權收益權的結構性融資安排，是知識資本和金融資本發展到現階段的高度融合形式，同時是傳統資產證券化技術發展到一定程度的產物，也是一種有效的知識產權開發利用模式。目前美國、英國和日本已經是知識產權資產證券化的主要實踐地，同時知識產權資產證券化也是這些國家促進高新技術發展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產權證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛鮑伊出版唱片的許可費收益權作為基礎發行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產權資產證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經積累大量的知識產權，根據國家知識產權局知識產權發展研究中心的《2013年全國知識產權發展狀況報告》顯示，2013年我國共受理發明專利申請82.5萬件，受理商標注冊申請188.15萬件，著作權登記量達100.97萬件，大量的知識產權將為我國展開知識產權資產證券化實踐提供大規模的基礎資產。

2.4科技成果質押貸款資產證券化長期以來，因為需要科技成果轉化的企業與銀行等金融機構信息不對稱以及可抵押的實物資產較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產權)向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業化的不確定性和高風險性，銀行面臨較大的風險，科技成果質押貸款資產證券化可以有效地解決這一問題，通過質押貸款基礎資產的“真實出售”、風險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風險轉移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風險和期限錯配風險，而且企業也獲取的科技成果轉化所需的資金，將極大地促進科技成果的商業化過程。目前我國科技成果質押貸款主要是涉及知識產權的專利質押貸款，據統計，2013年我國專利權質押金額首次突破200億元，達254億元人民幣，比2012年增長80%。可見，作為基礎資產的專利質押貸款已經形成一定規模，科技成果質押貸款資產證券化在我國具有廣闊的應用前景。

3技術創新和科技成果資產證券化

技術創新是指由技術的新構想，經過研究開發或技術組合，獲得實際應用，并產生經濟、社會效益的商業化全過程的活動［11］。通常來說，技術創新可以分為3個階段:第1階段是新構想的產生到研究開發階段，即研究與開發階段，主要是獲取新的技術;第2階段是新產品的生產準備階段，即中試階段，具體包括工業工程、為新技術產品或過程進行的技術設計以及產品試制;第3階段是新產品的推廣與商業化階段，即大規模生產階段，技術創新開始產生經濟和社會效益。處在技術創新不同階段的企業面臨的風險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業可以根據自身所處的技術創新階段選取合理的科技成果轉化方式，如表3所示。

3.1研究與開發階段的特點及成果轉化策略技術創新鏈條的最前端是研究與開發(R＆D)，研究與開發階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎去開發新的應用。在研究與開發階段，技術成熟度不足，技術人員缺乏經驗，產品性能不穩定，市場前景不明朗，缺乏管理經驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產權的技術秘密、專利等和非涉及知識產權的成果)，科技成果的價值并未馬上體現出來，而且存在極大的技術風險，這時企業并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創業投資和那些敢于承擔風險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發展階段的企業提供股權性融資，而作為科技成果的生產者高校及科研機構則可以通過科技入股的方式構成產學研技術聯盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節的問題，而且減少了科技成果轉化的技術風險，有利于促進科技成果的轉化。

3.2中試階段的特點及成果轉化策略中試階段是科技成果轉化為現實生產力的關鍵環節，通過“技術中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產業化之間的距離，解決科技成果轉化的障礙因素，促進技術創新。在中試階段，企業資金需求量很大，依據發達國家經驗數據，技術創新活動各階段———研究與開發階段、中試階段與大規模生產階段的資金比例應大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進行產業化。在這個階段企業面臨的風險主要是技術風險和市場風險，除了天使投資與政府創業投資之外，傳統創業投資和公司創業投資開始介入，同時企業還可以嘗試利用科技成果質押的方式進行貸款融資。一般而言，企業沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進技術成果轉化，很多國家已經通過政策性銀行為處于中試階段的企業提供科技成果(如專利、版權和商標權等)質押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準確［4］，也有助于企業獲得科技成果質押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產證券化來降低風險，解決期限錯配及流動性問題。

3.3大規模生產階段的特點及成果轉化策略對于剛進入大規模生產階段的企業，技術、產品都比較成熟，市場前景明朗，企業面臨的主要風險是收益風險，即工業化的產品能否帶來經濟上的收益。企業的主要任務是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產品分銷渠道以增進新產品的推廣并開拓新的市場。這時企業需要大規模配套設施進行工業化批量生產，資金需求量達到技術創新鏈條的峰值，而除了創業資本和科技成果質押貸款融資之外，企業還可以選擇知識產權資產證券化的融資發展模式。處于大規模生產階段的企業一般已經進行了中小批量的產品生產和銷售，在產品得到市場的認可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產品時企業已經具有穩定的、可預期的現金流，其基礎資產(如知識產權許可收費權)已經符合資產證券化的要求，故企業可以考慮知識產權資產證券化進行融資。而如果企業的技術能成為行業的技術標準時，企業將獲取產品市場定價的主導權，其知識產權交易本身就可以為企業帶來不菲的收益;且通過證券化技術也可以獲取更多的資金，在上市之前企業也可以引入并購資本等私募股權投資來整合企業資源，提高公司治理水平，增加企業價值，為企業上市做準備。

4結論與建議

科技成果資產證券化是一種利用科技成果本身的資產屬性來促進技術創新的有效途徑，在歐美等發達國家已經成為促進科技成果商業化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創業投資入股在我國已經得到快速的發展，但也存在一些問題，而知識產權資產證券化與科技成果質押貸款資產證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經濟轉型和產業升級的關鍵時期，科技成果資產證券化應該成為技術創新和轉型升級的重要推力。基于以上認識，本文針對我國開展科技成果資產證券化提出以下幾點建議。

4.1進一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進行合理的評價，而目前我國對于應用技術成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經濟價值的量化估價，但是當科技成果在技術市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質量好壞，難以滿足技術入股、產權轉讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現實生產力的轉化以及促進企業技術創新的要求，我國應進一步完善科技成果評價體系。

4.2繼續推進和支持科技成果入股與創業投資的快速發展科技成果入股和創業投資在促進科技成果商業化過程中所起的巨大作用早已為國內外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產管理辦法來解決這類問題;而對于創業投資目前存在的問題，主要是相應的法規制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業法》以及《證券法》等法律法規的基礎上制定出專門的《創業投資法》在規范創業投資的運行和發展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創業投資順利退出創造良好條件。

4.3具有知識產權許可未來收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化2013年3月15日證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《規定》)，按照此《規定》，資產證券化在審批程序、基礎資產種類、證券化交易結構以及證券發行渠道上于之前相比都有了重大突破。《規定》不僅解決了知識產權證券化的合法性問題，也給證券化交易結構的安排留下更多的可能性空間，加上證券發行渠道多樣化將為我國知識產權資產證券化實踐創造良好的條件。從企業的角度來說，經過幾十年高速的經濟增長，我國企業已經積累了大規模的知識產權，具有知識產權許可收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化，不僅可以獲得持續發展所需的融資，還可以促進知識產權的商業化進程。

篇(5)

關鍵詞：資產證券化；風險隔離

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01

一、風險隔離目標的實現遭遇挑戰

資產證券化的主要目標是通過各種操作手段對資產進行轉移和風險隔離。在當前的資產證券化市場中，雙方的資產交易和轉移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對證券發起人擁有追索權，一旦在此交易過程中，資產證券不能完成交易化，可以對發起人索取擔保。當然，由于追求高額的資產交易利潤，證券交易人也會確認這項擔保。其次，資產證券交易銀行也會嚴格遵守法律上的相關規定，避免遭遇資產證券交易風險，使得資產得以順利交易。但有些時候，銀行為了追求高額利潤的回報，不惜冒著較大的短期風險，挑戰相關的法律法規，使得風險隔離目標的實現遭遇挑戰。由于短期風險不容易被人所察覺，同時國家的宏觀調控也不具有長久性，從而導致一些銀行敢于冒著風險進行交易。

二、風險隔離機制的法律完善

(一)對資產證券化進行立法，確保投資者的利益

在當今的資本證券市場中，投資者和債務人由于在資本交易中都會遭遇風險，為了確保投資者和債務人的利益地位不受到損害，應當對資產證券化市場進行立法，保障投資者和債務人的利益不受到損害。資產證券化交易之間體現的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應著重強調保障投資者和債務人的利益，而不是發起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時地獲取信息資源，因此導致投資者在資產證券化交易中遭遇較多風險和處于劣勢地位。由于風險隔離機制的產生出現，從而使得資產證券化市場不斷地完善和發展。同時銀行對風險承擔擁有保留份，使得投資者的資產風險利益在此面臨考驗。面對發起銀行針對資產證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應當保障交易中的資產投資者和債務人雙方的利益。這才能充分發揮立法在資產證券市場上的監管力度和原則。

(二)風險隔離機制的法律救濟

在資產證券化市場中，風險隔離機制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預期利益，同時也會對發起銀行的破產產生隔離。雖然資產證券的償付會受到很多方面的影響，但是作為證券發起人應當對未來的風險破產機制產生隔離。如果SPV提出破產，并且與發起銀行之間存在讓與行為，除了發起銀行，只能依靠自身的破產行為擔負補償投資人的資產，在某種程度上來說，這種情況屬于理性主義的資產證券化市場經營。當然，現實中的資產證券化市場運營和理想主義的情況大不相同。產權轉移和銀行破產這些都屬于風險暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產證券化市場中法律法規的重要障礙。為了解決相關的難題，國家應當對相關法律法規進行修正。在此過程中，風險隔離目標主要的表現為破產隔離目標的實現。而破產隔離目標的實現是在不受到發起人破產的影響下，通過法律的保護，保障投資者的切身利益，從而使得資產證券化市場得以實現。針對資產證券化市場中所涉及的破產隔離，首要的任務是實現資產轉移，通過真實銷售這一有效手段和法律保障，得以實踐。一旦發起人的資產面臨破產境地，發起人的證券資產不會劃為破產財團中。資產轉移被視為資產證券化市場中的基本機制，它與真實銷售之間的關系一直是資產證券市場中普遍關注的問題。隨著受到國際化資產證券市場的影響，很多的發起人破產事件時有發生，因此導致了人們對法律法規的權衡標準進行了質疑。受世人矚目的資產證券破產案例，美國的雷曼兄弟的破產就極為引人關注，也成為了全世界人們爭論的話題。2009年美國的雷曼兄弟公司宣布申請破產后，申請出售一系列的旗下相關業務，諸如：固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體。同時在2009年9月19日破產法庭針對雷曼兄弟公司所提出的破產申請給予審議，在場的數百位律師和專家都認真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關業務，同時發出了銷售法令。當然雷曼公司出售該公司的資產行為不僅是當前資產證券化市場中人們普遍關注的話題，更為以后的大型公司的資產破產規劃打開先例。人們更多的是關注該公司出售資產的范圍和具體出售的旗下業務。當然在此過程中，破產財團是否規劃到資產證券化市場的相關資產，應需理論在具體實踐中的檢驗，即資產在證券化市場中是否得到法律的認可，從而實現真實銷售行為和破產隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產等一系列問題時，破產法庭需要相關的法律依據作為審核評定，這也是當前很多研究領域中，專家和學者普遍關注的熱點問題和難點問題，雖然這些問題不能及時的得以解決，但也不能否認相關領域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。

參考文獻：

[1]彭冰.資產證券化的法律分析[M].北京大學出版社,2001:75.

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關鍵詞：不良資產資產證券化金融市場

不良資產證券化在各國的發展歷史及特點

不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。

從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。

我國商業銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

近年來，監管部門一直在關注并積極探討資產證券化的法律與制度建設問題。盡管目前還存在法規制度等方面的障礙，但市場普遍預期有關資產證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊藏著巨大的空間與生機。

對中國的借鑒意義

實踐證明，資產證券化對于批量處置大規模的不良資產具有積極作用。我國商業銀行改革為不良資產證券化提供了強烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內機構投資者逐漸成熟，為不良資產證券化提供了潛在的需求和市場環境，一系列經濟與金融立法的實施，為開展資產證券化提供了初步的制度框架。但資產證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經濟管理部門作出積極相應、大力推動。目前，我國還缺乏資產證券化所需的法律政策環境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，建議根據市場的發展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

參考資料：

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關鍵詞：鄱陽湖生態經濟區融資資產證券化

鄱陽湖生態經濟區發展規劃是經國務院批準實施的,是江西省現階段重要的發展任務。根據以前經濟區開發建設的經驗,要建設好鄱陽湖生態經濟區，大規模、可持續的資金注入是關鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽湖生態經濟區開發建設的資金需要。所以，在鄱陽湖生態經濟區融資過程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽湖生態區的開發建設。建立鄱陽湖生態經濟區，是落實科學發展觀的具體體現，它關系江西省生態經濟的發展。為建設好鄱陽湖生態經濟區，順利籌集所需資金，本文提出采用資產證券化的方式進行融資。

一、鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化的可行性分析

建立鄱陽湖生態經濟區需要大額資金，并且資金占用期長，投資的回收期也較長，正因為旅游業投資的這些特點，通常使用的融資方式就無法滿足其資金需求。作者認為籌集建立鄱陽湖生態經濟區所需資金，應該采用一種新的融資方式，資產證券化就是一種較好的方式。本文認為，鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化在以下幾個方面是可行的。

(一)經濟方面

鄱陽湖是中國第一大淡水湖，是世界自然基金會劃定的全球重要生態區，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國唯一的世界生命湖泊網成員，集名山(廬山)、名水(長江)、名湖于一體，其生態環境之美，為世界所罕見。鄱陽湖生態經濟區位于江西省北部，包括南昌、景德鎮、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區），共38個縣（市、區）和鄱陽湖全部湖體在內。從生態區內旅游方面看，鄱陽湖生態經濟區在未來是可以產生穩定現金流的，因為旅游業在我國還屬于朝陽產業，隨著人們的生活越來越富裕，旅游已經成為絕大多數人的愛好，并且近年來我國旅游業的發展呈現出強勁增長的態勢。建立好鄱陽湖生態經濟區，江西省旅游業的發展將會更加好，不管淡季還是旺季，都會有不同的美景吸引游客的到來。并且隨著居民消費水平的提高和旅游消費結構的優化，順應國家政策的改變，各景區的門票價格也會有所提高。環鄱陽湖生態旅游區的門票價格受政府控制，收費會比較穩定，而且都是現款現付，不會產生應收賬款，這就保證了其穩定且充足的現金流。再者，鄱陽湖生態經濟區的建設是得到國家支持的，信用水平高?；谝陨显?，我們認為鄱陽湖生態旅游區能夠滿足證券化的資產標準，采用資產證券化融資具有經濟上的可行性。

(二)技術方面

風險投資機制已經在我國具有一定的運用和發展，資產證券化也從2005年開始應用于融資中，經過多年的探索和發展，不管是理論上還是實踐上，專業投資機構有豐富的經驗，這為資產證券化應用于鄱陽湖生態經濟區建設的融資中提供了有力的技術支持。另外，鄱陽湖生態旅游區屬于自然景區，這些資產好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費用就可保持穩定的利潤，因為自然景區需要的維護成本與港口、公路等固定資產行業相比是較低的，其產生的折舊費也較少。

(三)政策方面

目前，我國已經出臺一些與資產證券化相關的法律，如2005年4月出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等，這些都為資產證券化的運用提供了法律保障。所以鄱陽湖生態區融資采用資產證券化得方式在政策方面可行。

二、鄱陽湖生態經濟區資產證券化的融資方案設計

(一)確定可以證券化的基礎資產

對于鄱陽湖生態旅游區來說，可以用來進行資產證券化的是其景區的收益權，也就是說，鄱陽湖生態區發行證券進行融資是以景區營業收入的收益權為基礎資產的。這種可以證券化的資產是景區收入的收益權和景區的經營性資產，而不是景區本身。在我國，旅游業的發展受國家鼓勵，其發展態勢越來越好，因此用景區的收益權作為證券化的基礎資產，具有高安全性和高流動性。

(二)設計資產池

科學合理的設計資產池是成功實施資產證券化的重要環節，對于鄱陽湖生態區來說，被證券化的資產是景區未來的現金流，所以合理設計資產池就需對鄱陽湖生態區產生的現金流進行分析。我們應從現金流的評估和風險的衡量兩個方面來分析鄱陽湖生態區產生的現金流。

鄱陽湖生態經濟區產生的現金流由以下組成：日常的營業收入（景區的門票收入及餐飲住宿產生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來的收入）、特許經營費收入、管理費收入、保證性合同收入（會議組織方與旅游區簽訂的保證最低消費的合同帶來的收入等。

另外本文認為以下因素會影響鄱陽湖生態經濟區的現金流：國內經濟發展狀況、顧客對景區的偏好、季節、景區位置（景區的交通是否便利）等。

(三)設立資產證券化中心

SPV一般是充當資產證券化的發行人，設立SPV是為了保證資產證券化順利進行。在鄱陽湖生態經濟區建設的融資過程中，作者認為可以設立資產證券化中心來充當SPV。我國一般通過以下三種方式來設立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因為政策性銀行信用級別高，不存在破產風險；二是由我國的資產管理公司作為SPV，因為這些資產管理公司具有豐富的經驗；三是由信托公司作為SPV。在我國，政策性銀行具有很多政策性貸款業務，與SPV的專一化經營具有一定差別，所以在鄱陽湖生態區融資過程中，我們不選擇其為SPV；而資產管理公司的缺點會影響其信用評級，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽湖生態區資產證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。

其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產作為信托資產交給信托公司，信托公司向銀行發放以信托財產的未來現金流為基礎的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。

(四)出售資產

出售資產就是將基礎資產轉移給SPV，這樣就將基礎資產與發起人的信用風險隔離了。鄱陽湖生態經濟區實現資產出售就是與SPV簽訂資產轉讓協議并辦理轉讓手續，這樣就達到了“破產隔離”的目的。

(五) 信用增級與信用評級

信用增級方面：鄱陽湖生態經濟區如果開發建成，其收益水平是很樂觀的，所以可以用金融保險來實現信用增級，另外，在設計資產池時，并沒有將不穩定的收入如特許經營費等歸入其中，這些不穩定的收入也能夠實現信用增級。

信用評級方面：鄱陽湖生態經濟區根據目前的實際情況，聘請具有豐富經驗的人員來進行信用評級，并參考國際先進的評級方法。

(六)證券銷售與資產證券化后的管理

信用增級和信用評級完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發行價款及各種費用后的剩余款項交給鄱陽湖生態經濟區的發起人。另外SPV還負責收取證券化資產帶來的收入，這些收入鄱陽湖生態經濟區不能動用，到期將其用來歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽湖生態經濟區。

三、結論

資產證券化融資方式的特點是比較靈活，能夠分散風險，融資的規模較大，并且可以順應投資回收期長的特性，所以其應用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發展優勢，所以旅游業融資應大力發展和應用資產證券化的融資方式。現階段，旅游資產中能夠滿足資產證券化條件的資產包括基礎設施和旅游資源兩類，在以資產證券化促進旅游業發展的過程中, 應首先從這兩大類資產中選擇條件較適宜的資產項目進行。通過對擬證券化的資產進行區域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發利用，生態區的效益也會更優。

參考文獻：

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[3]張杰.試論我國資產證券化的模式選擇[J].現代財經，2005;11