序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

信用價(jià)差(creditspreads)是指為了補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求公司債發(fā)行人提供的高于到期日相同的國債收益率的收益。從理論上來講，信用價(jià)差是由債券發(fā)行人可能發(fā)生違約而出現(xiàn)的，它反映了公司債的風(fēng)險(xiǎn)狀況，因此信用價(jià)差常常對應(yīng)著公司債券的預(yù)期違約損失。總體來說，公司債券預(yù)期違約損失與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān):在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境好，違約的概率低，信用風(fēng)險(xiǎn)小;而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境惡化，違約概率高，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。因而，信用價(jià)差實(shí)際上體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的顯示器，即信用價(jià)差小時(shí)，意味著預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向上，反之當(dāng)預(yù)期信用價(jià)差大時(shí)，即意味著宏觀經(jīng)濟(jì)向下。由于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期必然對宏觀的實(shí)際波動(dòng)產(chǎn)生重要的影響，為此利用信用價(jià)差中所包含的信息預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，具備相當(dāng)?shù)目尚行浴?shí)際上，國內(nèi)外諸多學(xué)者對利用債券市場的信息把握宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認(rèn)為，長短期利率差不但包含了未來通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其實(shí)證結(jié)果表明長短期利率差對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的確有一定的預(yù)測能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)來解釋未來的產(chǎn)出波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)對未來產(chǎn)出波動(dòng)的預(yù)測能力較弱。事實(shí)上，商業(yè)票據(jù)溢價(jià)為信用價(jià)差的一種，其為商業(yè)票據(jù)相對國庫券的溢價(jià)。商業(yè)票據(jù)溢價(jià)對未來的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測能力較弱是因?yàn)槠鋬H包含了短期的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，無法反映長期的經(jīng)濟(jì)周期變化預(yù)期。國內(nèi)學(xué)者利用債券市場信息預(yù)測未來產(chǎn)出波動(dòng)也依循利率期限結(jié)構(gòu)與信用價(jià)差兩條線索而展開。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國債利率差額解釋中國未來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明5年期與1年期的國債利率差對未來的產(chǎn)出波動(dòng)具有一定的預(yù)測能力，特別是對中長期的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測效果較好;然而其對短期產(chǎn)出的預(yù)測效果較弱，回歸方程的擬合優(yōu)度不高。徐爽(2010)用國債收益率曲線的主成分作為因子，預(yù)測中國的消費(fèi)、投資和出口等經(jīng)濟(jì)變量，其實(shí)證結(jié)果表明主成分模型相對簡單利差模型有著更好的預(yù)測效果。張燃(2010)利用10年期信用價(jià)差數(shù)據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了預(yù)測研究，其實(shí)證結(jié)果表明利用信用價(jià)差對未來宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的消費(fèi)、出口、投資、工業(yè)增加值與通貨膨脹的預(yù)測效果要優(yōu)于利用利率期限結(jié)構(gòu)中的長短期利率差的預(yù)測效果。然而其對信用價(jià)差的度量是直接基于企業(yè)債收益率曲線與國債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業(yè)債券的個(gè)體波動(dòng)信息，將對真實(shí)的信用價(jià)差產(chǎn)生較大的測度誤差。通過上述文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，盡管債券市場上的信用差價(jià)包含著豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期信息，其對宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有著較強(qiáng)的解釋能力，但國內(nèi)外大部分學(xué)者都是基于債券市場上的利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測。僅有少數(shù)學(xué)者利用信用價(jià)差來解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，但其對信用價(jià)差的測度存在較大的偏誤。為此本文將對信用價(jià)差的測度方法進(jìn)行優(yōu)化，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)其對我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況的預(yù)測能力，其結(jié)構(gòu)安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構(gòu)建了中國債券市場的信用價(jià)差指數(shù)GZ指數(shù)。在第3部分，本文構(gòu)造實(shí)證模型對信用價(jià)差對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測能力進(jìn)行檢驗(yàn)，并將其與忽略信用價(jià)差變量的模型的解釋能力進(jìn)行對比。第4部分是結(jié)論。

二、測度信用價(jià)差的GZ指數(shù)的構(gòu)建方法

Gilchrist(2009)提出了測度信用價(jià)差的自下向上的方法，并用該方法構(gòu)建了測度信用價(jià)差的GZ指數(shù)。其具體的構(gòu)建方法如下所述:假設(shè)在時(shí)期t由企業(yè)i發(fā)行的公司債券k所承諾的現(xiàn)金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現(xiàn)金流包括了按期付息與到期時(shí)的本金償付。那么該債券價(jià)格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時(shí)刻t的折現(xiàn)函數(shù)。為了計(jì)算與之相對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］，我們利用時(shí)刻t連續(xù)復(fù)利的國債收益率曲線對現(xiàn)金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進(jìn)行貼現(xiàn)。按此方法所得的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］將被用來計(jì)算假定國債的收益率yft［k］，該國債產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業(yè)債券k的收益率，那么信用價(jià)差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計(jì)算信用價(jià)差的方法為將企業(yè)債券收益率減去與該企業(yè)債券到期日相同的國債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價(jià)差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價(jià)差的計(jì)算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個(gè)時(shí)期各種債券的信用價(jià)差。將微觀層面的信用價(jià)差進(jìn)行簡單的綜合，就可得到各個(gè)時(shí)期的信用價(jià)差指數(shù)。具體計(jì)算方法可表示為:此處的Nt指時(shí)期t的樣本觀測數(shù)，式(2)即為各時(shí)期度量信用價(jià)差的GZ指數(shù)。從式(2)可以看出GZ信用價(jià)差指數(shù)實(shí)際上是各微觀個(gè)體債券的信用價(jià)差的簡單算術(shù)平均值。

三、數(shù)據(jù)描述與實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述

在計(jì)算信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，我們利用了中央國債登記結(jié)算中心的企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)、國債收益率數(shù)據(jù)以及國債的收益率曲線數(shù)據(jù)。由于中央國債登記結(jié)算中心的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)最早開始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區(qū)間為2006年3月至2011年10月，數(shù)據(jù)頻率為月。在利用上述原始數(shù)據(jù)計(jì)算GZ信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，為了保證計(jì)算結(jié)果不受極端觀測值的影響，我們將個(gè)體信用價(jià)差低于5個(gè)基點(diǎn)以及高于3000個(gè)基點(diǎn)的觀測值進(jìn)行了刪除處理。在本文的實(shí)證分析中所涉及到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量則主要包括產(chǎn)出、出口、投資、消費(fèi)與通貨膨脹。其中的產(chǎn)出用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速來代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;出口用出口總額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于中國海關(guān)總署網(wǎng)站;投資則用固定資產(chǎn)投資完成額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;消費(fèi)則用社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;通貨膨脹則用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。為與上述信用價(jià)差指數(shù)相對應(yīng)，本文對宏觀經(jīng)濟(jì)變量所選取的樣本區(qū)間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實(shí)證分析

為檢驗(yàn)信用價(jià)差對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測能力，本文所建立的實(shí)證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時(shí)期t+h的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的取值;h指預(yù)測期數(shù)，其為大于0的整數(shù);TSt指利率期限價(jià)差，具體為從國債的收益率曲線中得出的5年期國債收益率與1年期國債收益率之差;RFFt指無風(fēng)險(xiǎn)的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來表示;CSt則表示信用價(jià)差;εt+h指預(yù)測期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。需要注意的是式(3)中的滯后期數(shù)p，我們用AIC信息準(zhǔn)則來確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業(yè)增加值的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果簡要描述如表1所示。需要注意的是為簡化起見，我們忽略了對常數(shù)項(xiàng)與Yt滯后價(jià)值的回歸系數(shù)的報(bào)告。由表1可見信用價(jià)差對宏觀產(chǎn)出有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表1內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度也在增長，這表明信用價(jià)差對工業(yè)增加值同比增速的長期預(yù)測能力要優(yōu)于短期預(yù)測。為了對比反映信用價(jià)差對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測能力，我們將在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表2所示。將表1與表2進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表3所示。由表3發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型對出口總額同比增速的預(yù)測能力整體上比較差，在各個(gè)預(yù)測期的擬合優(yōu)度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國內(nèi)債券市場的信息無法對其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測。令模型(3)中的Yt代表固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表4所示。由表4發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型對固定資產(chǎn)投資完成額同比增速的預(yù)測能力整體上也比較差，在各個(gè)預(yù)測期的擬合優(yōu)度都比較低，這是由于固定資產(chǎn)投資是政府人為控制的變量，政府通過控制投資增速來對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，因此利用債券市場的信息對投資變量進(jìn)行預(yù)測的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會消費(fèi)品零售總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表5所示。由表5可見信用價(jià)差對消費(fèi)有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表5內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對未來消費(fèi)的中期預(yù)測能力最強(qiáng)，短期預(yù)測能力次之，而長期預(yù)測能力最弱，這與對宏觀產(chǎn)出的預(yù)測效果恰好相反。此外，為了對比反映信用價(jià)差對消費(fèi)的預(yù)測能力，我們同樣在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表6所示。將表5與表6進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測模型，這也充分顯示出信用價(jià)差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表7所示。由表7可見信用價(jià)差對通貨膨脹有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表7內(nèi)，我們也發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對未來通貨膨脹的中期預(yù)測能力最強(qiáng)，短期預(yù)測能力次之，而長期預(yù)測能力最弱，這與對消費(fèi)的預(yù)測效果高度相似。

篇(2)

3．1　企業(yè)債務(wù)的”實(shí)際增長“

通常我們從統(tǒng)計(jì)數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長，包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價(jià)格上漲因素的影響，因?yàn)槠髽I(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長，由于擴(kuò)大了企業(yè)的實(shí)際購買力，增加了經(jīng)濟(jì)中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價(jià)總水平上漲的因素（有人認(rèn)為在獨(dú)聯(lián)體國家，企業(yè)間債務(wù)的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期（繁榮時(shí)期或”過熱“時(shí)期）企業(yè)間債務(wù)的增長，會影響到以后物價(jià)水平的上漲。但在有些時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項(xiàng)因價(jià)格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認(rèn)為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來計(jì)算企業(yè)間的”實(shí)際債務(wù)“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進(jìn)行了分析（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般距均衡點(diǎn)較遠(yuǎn)，不同市場上物價(jià)變動(dòng)幅度相差較遠(yuǎn)，用物價(jià)總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計(jì)算并不能準(zhǔn)確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù)問題。比如，在最近的一次周期性波動(dòng)中，1992－1993年生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（producerindex）有較大幅度的提高，而消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開始實(shí)行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價(jià)格開始下跌，而消費(fèi)品價(jià)格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細(xì)的分析還應(yīng)計(jì)算以生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實(shí)際債務(wù)，從而對企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際增長率有一較清楚的認(rèn)識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲幅度較大，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長率就小于用gnp平減指數(shù)計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價(jià)格趨于穩(wěn)定，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長率就高于用gnp平減指數(shù)計(jì)算的增長率（見表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“

除了物價(jià)水平的上漲會引起企業(yè)債務(wù)增長之外，經(jīng)濟(jì)的增長、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，本身也會引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實(shí)際債務(wù)增長率是”自然的“。一個(gè)復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟(jì)增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過分增長相關(guān)（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟(jì)增長率，工業(yè)總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務(wù)增長，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長率“。

問題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個(gè)問題的一個(gè)辦法是：以貨幣緊縮政策實(shí)施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個(gè)乘積，可視為”企業(yè)實(shí)際間債務(wù)自然增量“；然后研究各年實(shí)際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個(gè)債務(wù)增長是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長“

我們在現(xiàn)實(shí)中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實(shí)際債務(wù)的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟(jì)增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計(jì)上存在的困難，我們在對近年債務(wù)增長的分析中對其忽略不計(jì)）。

舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實(shí)際債務(wù)過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當(dāng)前企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務(wù)問題的嚴(yán)重性。這可以由以下幾個(gè)指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟(jì)增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計(jì)還會達(dá)到近20％的水平（見表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)增加值（相當(dāng)于工業(yè)gdp）的比重，1994年已達(dá)到43％，已超過發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達(dá)到114天，超過西方主要發(fā)達(dá)國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個(gè)案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達(dá)國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負(fù)債率本身較高，從整體看67％這個(gè)水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動(dòng)與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計(jì)分析中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的增長率和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同時(shí)間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)中，人們對企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性的感覺，在宏觀波動(dòng)的不同時(shí)期也是不同的，在緊縮時(shí)期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴(yán)重，而在高漲時(shí)期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務(wù)問題進(jìn)行分析。

4．1　高漲時(shí)期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟(jì)高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期。但是，經(jīng)濟(jì)高漲期的企業(yè)債務(wù)變動(dòng)，相對于緊縮時(shí)期，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來

企業(yè)債務(wù)增長率最低的時(shí)期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟(jì)增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟(jì)“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，改革原有的中央計(jì)劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)系擴(kuò)大，企業(yè)間債務(wù)從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時(shí)間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達(dá)到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達(dá)到7％。總之，在經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期企業(yè)間債務(wù)的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟(jì)高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達(dá)到19.2％，而在1992年經(jīng)濟(jì)高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短。總的來說，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實(shí)行緊縮后突增到32.68天，1990年底進(jìn)一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實(shí)行緊縮政策后，年底平均拖欠時(shí)間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟(jì)高漲，大家對未來還款的信心都比較強(qiáng)，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時(shí)期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實(shí)際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實(shí)上也較有保證。如果將“經(jīng)濟(jì)信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務(wù)增長的同時(shí)，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時(shí)期的債務(wù)增長

企業(yè)債務(wù)一般來說是隨著經(jīng)濟(jì)的增長，經(jīng)濟(jì)信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的狀況。

80年代后期以來，中國經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而企業(yè)拖欠債務(wù)的兩次突發(fā)性大幅度增長，都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務(wù)同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達(dá)到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實(shí)行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務(wù)名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達(dá)到214.5％，1994年6月份最高峰達(dá)到241.8％。

緊縮時(shí)期企業(yè)間債務(wù)猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有相應(yīng)的減少。貨幣量減少導(dǎo)致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時(shí)期預(yù)期可以還上的債務(wù)現(xiàn)在因資金緊張而無法償還；已經(jīng)上馬的項(xiàng)目還想繼續(xù)進(jìn)行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在：

第一，債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長，比如1989年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點(diǎn)企業(yè)）的企業(yè)債務(wù)與全部工業(yè)貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務(wù)增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業(yè)債務(wù)總額、企業(yè)債務(wù)增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務(wù)，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時(shí)期中介著交易活動(dòng)，是在貨幣量增長速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)行投資活動(dòng)的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務(wù)的增長有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎(chǔ)上，企業(yè)間負(fù)債會逐步增長，無論在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務(wù)增長可以說是一種體制（包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等）條件下經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)”常數(shù)“。而債務(wù)增長率？quot；波動(dòng)”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的原因，與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務(wù)突發(fā)性的、大幅度的超常增長，作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項(xiàng)目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟(jì)過熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點(diǎn)，特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點(diǎn)。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴(kuò)大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計(jì)委的統(tǒng)計(jì)，1983年以來全國投資項(xiàng)目實(shí)際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，投資項(xiàng)目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補(bǔ)足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)模”為起點(diǎn)。迄今為止，相應(yīng)的政策措施主要有兩個(gè)：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應(yīng)的手段，壓縮建設(shè)項(xiàng)目，包括停建、緩建已上馬的項(xiàng)目和停止批準(zhǔn)新項(xiàng)目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進(jìn)行控制，減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計(jì)劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項(xiàng)目下馬，不再發(fā)生新的購買行為，企業(yè)債務(wù)不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時(shí)間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國有企業(yè)的自主權(quán)擴(kuò)大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個(gè)壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項(xiàng)目以及地方增長計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項(xiàng)目進(jìn)行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項(xiàng)目和投資物品（主要是建筑材料、機(jī)電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在中國經(jīng)濟(jì)中還是整個(gè)企業(yè)債務(wù)鏈的“源頭”或

“牛鼻子”（周正慶，1991）。社會總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費(fèi)需求與投資需求，其大小取決于消費(fèi)品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期，消費(fèi)購買力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟(jì)過熱，物價(jià)已開始上漲，通貨膨脹預(yù)期加大，人們的消費(fèi)需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時(shí)投資項(xiàng)目拖欠款增加，構(gòu)成企業(yè)債務(wù)大量增加的初始點(diǎn)。

投資項(xiàng)目拖欠，導(dǎo)致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動(dòng)資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項(xiàng)，于是也開始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈，開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴(kuò)展開去，向整個(gè)經(jīng)濟(jì)蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動(dòng)與其他生產(chǎn)活動(dòng)的水平（增長速度）保持不變，同時(shí)工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長，那么消費(fèi)需求也就可以保持不變。這說明，理論上完全可以僅僅因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目拖欠而造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)間債務(wù)的增加。在現(xiàn)實(shí)中，1993年以來宏觀調(diào)控期間，消費(fèi)品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費(fèi)品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務(wù)的增長，主要是由于投資項(xiàng)目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項(xiàng)目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運(yùn)汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動(dòng)資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動(dòng)資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元，而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求；我們事實(shí)上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時(shí)，還要注意到的一個(gè)事實(shí)是：固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金不足，企業(yè)通常的一個(gè)對策就是“挪用”流動(dòng)資金，這是造成所謂流動(dòng)資金不足的一個(gè)重要原因。最近的二個(gè)實(shí)例是山西某化學(xué)工業(yè)集團(tuán)1995年動(dòng)用6000萬元流動(dòng)資金投入到因資金不足而不能完工的投資項(xiàng)目上去；山西某液壓件廠動(dòng)用2000萬元流動(dòng)資金投入到投資項(xiàng)目上去，流動(dòng)資金一下子減少20％。

總之，把握企業(yè)間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系以及解決債務(wù)問題的有效手段等問題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過程

雖然從基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長過程中的“傳導(dǎo)”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實(shí)行宏觀調(diào)控時(shí)起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項(xiàng)目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長由最終需求規(guī)模縮減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實(shí)行緊縮時(shí)首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時(shí)出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進(jìn)一步增加，投資項(xiàng)目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進(jìn)一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個(gè)案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時(shí)期，若pt為一定（增長速度為一定　），v不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因?yàn)閐，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（m）的比率，與工業(yè)總產(chǎn)值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟(jì)增長率、工業(yè)增長率在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)居高不下，gdp在30個(gè)月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個(gè)重要的原因。

與此同時(shí)，企業(yè)間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費(fèi)品的交易，使得工資性支出和消費(fèi)品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關(guān)注的指標(biāo)）在實(shí)行貨幣緊縮政策之后的相當(dāng)長一段時(shí)間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關(guān)系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時(shí)期表現(xiàn)得最為明顯。

4．6　產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務(wù)

在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期可以觀察到的一個(gè)普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，個(gè)別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務(wù)增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務(wù)拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因?yàn)闆]有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個(gè)別企業(yè)的角度看，當(dāng)然可以說是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全社會的角度看，資金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（當(dāng)然流通速度會發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因?yàn)椤皠e人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品，而不是因?yàn)槟愕漠a(chǎn)品積壓而導(dǎo)致社會的“資金緊張”。

其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，

即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由企業(yè)間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長。“下游企業(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務(wù)實(shí)現(xiàn)購買，總之是因?yàn)橛腥嗣つ可a(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進(jìn)行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個(gè)企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個(gè)企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“問題、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當(dāng)庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說，是因?yàn)楫a(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因?yàn)槿藗內(nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因?yàn)楸匾木o縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個(gè)后果，而不是相反；同時(shí)，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務(wù)不能無止境地?cái)U(kuò)大下去，問題發(fā)展到一定程度，自然產(chǎn)生了如何解決的問題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負(fù)責(zé)，還不上債要受到社會的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對其進(jìn)行清償或強(qiáng)迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會很快達(dá)到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時(shí)償債，因而會在市場經(jīng)濟(jì)中存在一種企業(yè)間自己自動(dòng)或被迫清債的機(jī)制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個(gè)商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制，而賣出債務(wù)的價(jià)格顯然要依當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機(jī)制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場），信用制度與法律體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務(wù)問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長的根本性措施當(dāng)然是要進(jìn)行制度的改革，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時(shí)奏效，在此過程中債務(wù)還在增長。因此，問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時(shí)，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機(jī)制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場價(jià)值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時(shí)由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長遠(yuǎn)看是能夠還上的，因而其市場價(jià)值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢，銀行幫它還債，實(shí)際是高估了其價(jià)值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進(jìn)取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機(jī)制過渡過程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè)間實(shí)行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實(shí)行。這是因?yàn)榈谝唬鶕?jù)理論分析與實(shí)例研究，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項(xiàng)目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會是”閉路“的，大量債務(wù)無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進(jìn)行）。第二，在”實(shí)物償債“的場合，這顯然受到實(shí)物交換本身的限制，受到實(shí)物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強(qiáng)的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴(yán)厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實(shí)上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟(jì)狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實(shí)上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴(yán)厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個(gè)別企業(yè)來說，實(shí)行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴(yán)格，因?yàn)椴槐負(fù)?dān)心別人也對它實(shí)行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實(shí)行”三不原則“就較為”心虛“，因?yàn)楫?dāng)它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運(yùn)鞘敵型摹比弧埃峁贍蓯顧薔晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細(xì)竦摹比輝頡埃箍贍芊漣笠導(dǎo)浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?br> 從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，以往一段時(shí)間是靠著較高的債務(wù)增量來使經(jīng)濟(jì)增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實(shí)行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長

緊縮時(shí)間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實(shí)際情況）；當(dāng)企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長的時(shí)候（d＝0），如果沒有一定程度的擴(kuò)張性的貨幣政策或財(cái)政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經(jīng)濟(jì)的失業(yè)率將會達(dá)到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實(shí)行三不原則減少債務(wù)而無適當(dāng)?shù)呢泿艛U(kuò)張，失業(yè)率會猛升，而若同時(shí)采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實(shí)行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長，對政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入過熱狀態(tài)。看來，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問題的一個(gè)關(guān)鍵。

六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個(gè)基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實(shí)上對自己的債務(wù)負(fù)責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個(gè)信用制度缺乏有效的法律保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展）、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長時(shí)期才能實(shí)現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進(jìn)：加強(qiáng)銀行對企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機(jī)制

企業(yè)間債務(wù)的過度增長，較為具體的一個(gè)體制上的原因是由于金融市場不健全，銀行部門沒有嚴(yán)格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過某種市場機(jī)制進(jìn)行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務(wù)往來應(yīng)實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實(shí)行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達(dá)到某一規(guī)模（比例）時(shí)對企業(yè)貸款實(shí)行一定百分比的”清債預(yù)留“；達(dá)到某一更大規(guī)模時(shí)停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制是資金市場一個(gè)重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負(fù)債狀況以及經(jīng)營狀況進(jìn)行市場評估的重要機(jī)制。在這樣一種機(jī)制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機(jī)制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動(dòng)性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機(jī)制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個(gè)過程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實(shí)施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟(jì)的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動(dòng)資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進(jìn)一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實(shí)行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在目前情況下，即在1993年7月開始實(shí)行緊縮政策30個(gè)月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟(jì)增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進(jìn)一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵(lì)企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負(fù)責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行”三不原則“；

－－在實(shí)行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項(xiàng)目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個(gè)與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟(jì)中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動(dòng)資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動(dòng)資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達(dá)到的情況下實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟(jì)的中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金供給而不擴(kuò)大最終總需求，不可能實(shí)現(xiàn)此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，可以通過經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的選擇與競爭機(jī)制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機(jī)制），讓企業(yè)去自行解開債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補(bǔ)貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動(dòng)資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴(kuò)大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，具有一箭雙雕的作用。同時(shí)，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財(cái)政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務(wù)“機(jī)制，我們執(zhí)行這種財(cái)政政策，事實(shí)上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進(jìn)行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純增加流動(dòng)資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對策時(shí)應(yīng)注意把握的幾個(gè)原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對策時(shí)，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴(yán)等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長相關(guān)的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

篇(3)

本文的任務(wù)，就是要對”企業(yè)拖欠“這一現(xiàn)象產(chǎn)生和的原因，它對微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起的作用等問題進(jìn)行定性與定量的分析，并對處理三角債問題的基本思路與具體做法，進(jìn)行較深入的探討。

本文所討論的對象，是以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的“人欠貨款”為數(shù)量界限的企業(yè)間債務(wù)。由于缺乏債務(wù)拖欠時(shí)間、企業(yè)債務(wù)中拖欠部分比例的數(shù)據(jù)調(diào)查，我們主要通過對企業(yè)間債務(wù)總量的分析來展開討論。除中國統(tǒng)計(jì)年鑒中的資料之外，我們還利用了兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，一個(gè)是國家統(tǒng)計(jì)局提供的“37萬家鄉(xiāng)以上工業(yè)企業(yè)”（以下簡稱37萬家）統(tǒng)計(jì)資料，另一個(gè)是工商銀行搜集整理的4000家大中型企業(yè)（其中絕大部分是國有企業(yè)，以下簡稱4000家）的統(tǒng)計(jì)資料。

一、企業(yè)間債務(wù)的一般原理

1．1　企業(yè)間正常信用關(guān)系的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：最終產(chǎn)品銷售前景

從基本層次上說，企業(yè)之間的債務(wù)，無論是怎樣發(fā)生的，屬于總流通手段中的一個(gè)組成部分。

經(jīng)濟(jì)中最經(jīng)常使用也是最主要的交易手段是以國家信用為基礎(chǔ)、由政府貨幣當(dāng)局發(fā)放的貨幣。但交易手段并非必然是由政府發(fā)行的，信用手段也不僅僅局限于政府信用或國家信用。從上看，紙幣的最初形態(tài)是私人之間的信用票據(jù)以？quot；銀行券；而另一方面，商業(yè)票據(jù)，也就是企業(yè)之間的債務(wù)憑證，至今仍然是中介企業(yè)之間交易活動(dòng)而廣泛使用的一種交易手段。在企業(yè)之間交易中，賣方根據(jù)對買方產(chǎn)品銷售前景的信任（這是信用的基礎(chǔ)），對其實(shí)行一定時(shí)間內(nèi)的“賒銷”，買方則在一定時(shí)間之后再支付貨款，在市場經(jīng)濟(jì)下是一種普遍存在的信用關(guān)系。

從個(gè)別企業(yè)的角度看，企業(yè)間債務(wù)取決于對債務(wù)方產(chǎn)品銷售前景的預(yù)期與信任，而從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，企業(yè)間債務(wù)的存在，取決于對最終產(chǎn)品（投資物品、消費(fèi)物品以及出口產(chǎn)品）的銷售前景的預(yù)期。在現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)企業(yè)之間的交易所涉及的只？quot；中間物品”；多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的也并非最終產(chǎn)品，或者（如鋼材）并不用作最終物品的目的，而是中間物品（鋼材并非用作投資的目的，建設(shè)廠房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過程來看，只有最終產(chǎn)品的購買能夠由貨幣實(shí)現(xiàn)，中間產(chǎn)品的價(jià)值才能夠以貨幣形式實(shí)現(xiàn)；假定最終產(chǎn)品的購買是必須用貨幣實(shí)現(xiàn)的，①中間產(chǎn)品的價(jià)值也就可以最終由貨幣來實(shí)現(xiàn)支付，實(shí)現(xiàn)只不過需要一定的時(shí)間間隔。因此，企業(yè)事實(shí)上是以最終產(chǎn)品的銷售前景為信用保證，賒？quot；中間產(chǎn)品“。

由此可以看出：從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看問題，企業(yè)之間的正常的信用規(guī)模，取決于”最終產(chǎn)品“的市場需求規(guī)模；一切對總需求（最終產(chǎn)品需求）產(chǎn)生影響的因素，都會影響到企業(yè)正常信用的規(guī)模。這也就意味著，企業(yè)間債務(wù)狀況，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況是密切相關(guān)的。這些基本關(guān)系在我們分析企業(yè)間債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系問題時(shí)十分重要。

1．2　總交易量與兩種不同的交易手段

雖然企業(yè)間債務(wù)最終一般還是要由貨幣來進(jìn)行支付或結(jié)算從而完成交易的全過程，但在一定時(shí)間內(nèi)（在一定的觀測時(shí)點(diǎn)上），一國在一定時(shí)期內(nèi)存在的未付商業(yè)票據(jù)的價(jià)值總額，就是在這一時(shí)期內(nèi)由商業(yè)票據(jù)為中介的交易活動(dòng)的總額；企業(yè)債務(wù)的存在表明在一定時(shí)期內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交易的商品，有一部分不是由貨幣中介的，而是由企業(yè)間商業(yè)信用中介的。公式（1）表達(dá)這一關(guān)系：

（1）　PT＝MV＋D

式中P代表物價(jià)水平，T代表交易總量（實(shí)物量），M代表貨幣量（政府信用），V為貨幣流通速度②，D為在本期內(nèi)發(fā)生的未支付的企業(yè)間債務(wù)（增量）。等式右邊的總和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的總額。

在有的情況下，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)間債務(wù)會達(dá)到或接近某種最大值，雖然還了舊債之后還會再欠新債，但總量基本穩(wěn)定下來，不再增長（D＝0），社會交易總量PT和經(jīng)濟(jì)增長規(guī)模的變化，就主要由貨幣量M和其流通速度V所決定。這是人們通常忽略商業(yè)信用存在而只注意貨幣量變動(dòng)的作用的原因。

但是，相反的情況也會發(fā)生，即：給定貨幣量和流通速度，企業(yè)間債務(wù)增加，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模（PT）也會發(fā)生相應(yīng)的變化。這一重要關(guān)系是本文，特別是在后面幾節(jié)里所要討論的主要問題。

1．3　企業(yè)間債務(wù)總量無限增長的可能性

假定在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)中（沒有進(jìn)出口），也無需向政府交稅，只有工資（各種個(gè)人收入）是必須用貨幣支付的，只有消費(fèi)品是必須用貨幣購買的（在假定工資只用于消費(fèi)的前提下，這兩個(gè)假定是等價(jià)的）；所有中間物品以及投資物品都可以在支付相當(dāng)于工資成本的那一數(shù)量的貨幣之后，用企業(yè)間債務(wù)的手段進(jìn)行交易。我們就有了一個(gè)極限性質(zhì)？quot；乘數(shù)”，即工資成本與總銷售額的比率的倒數(shù)。這一乘數(shù)與總貸款額的乘積，就是企業(yè)間債務(wù)的理論極限值。

而且，這一極限值并不是債務(wù)總量的極限，而只是債務(wù)增量的極限，因?yàn)檫@里的乘數(shù)是本期的工資成本與本期總交易量的比率。這就意味著，如果企業(yè)可以不還舊債的話，企業(yè)間債務(wù)的總量是可以無限地增長下去的，每年都可以增加不超過極限值的一部分債務(wù)（這也可以構(gòu)成一？quot；穩(wěn)恒態(tài)“，steady－state）。這時(shí)，要想使企業(yè)間債務(wù)增長速度放慢，唯一的辦法就是增加貨幣的供給從而使可支付工資和消費(fèi)品購買力規(guī)模下降并因此使整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模縮小。

這一極限值對于任何一個(gè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)來說都顯得”太大“，實(shí)際債務(wù)增量總會小得多。這其實(shí)不說明別的，只是說明，人們是”還債的“，企業(yè)間的交易并不是只靠相互欠債，企業(yè)間信用并不是人人都可以在任何情況下接受的信用，一個(gè)企業(yè)也不可能無限地欠債不還再無限地借新債。

因此，問題歸結(jié)為，人們?yōu)槭裁匆€債和企業(yè)之間為什么不會無限地借債？從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說，這無非是因?yàn)榍穫捅磺穫际怯谐杀镜模皶r(shí)還債和不過多向外借債是有好處的。

1．4　企業(yè)間債務(wù)的微觀行為分析

現(xiàn)在暫時(shí)假定我們將要討論的企業(yè)都是”預(yù)算硬約束“的（下一節(jié)再放松這一假定），來看一下對于這樣的企業(yè)來說，它借給別人債時(shí)和欠別人債時(shí)所考慮的各種因素。

（1）債權(quán)方。作為債權(quán)人，進(jìn)行賒銷對他的主要好處是與客戶保持長久的交易關(guān)系從而保有市場；同時(shí)也是為了避免生產(chǎn)過程的波動(dòng)所帶來的成本。在經(jīng)濟(jì)不那么景氣的時(shí)候繼續(xù)給老顧客們發(fā)貨并給他們一些信貸，也能使生產(chǎn)持續(xù)不斷的進(jìn)行，避免今天停產(chǎn)、明天再重新組織起來而引起的”生產(chǎn)重組成本“。

當(dāng)然，這樣作是有代價(jià)的，最基本的就是付出隱含的資金利率。一般說來，在商定的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)間債務(wù)是沒有利息的，在各國實(shí)踐中，發(fā)生債務(wù)拖欠時(shí)一般也沒有利息懲罰（見Alrandari and schaffer，　1995）。隱含在企業(yè)間債務(wù)中的利息通常表現(xiàn)為提前支付或直接用現(xiàn)金購買時(shí)賣方給予買方的價(jià)格折扣。如果發(fā)生”拖欠“，債權(quán)人除了利息損失加大之外，還可能發(fā)生資金周轉(zhuǎn)的困難，影響自己正常的生產(chǎn)經(jīng)營。因此，當(dāng)一個(gè)企業(yè)允許另一些企業(yè)延長還款時(shí)間的時(shí)候（明知對方要拖欠，還是發(fā)貨），可以視為一種”讓利“行為或”降價(jià)“行為，是由于產(chǎn)品滯銷或市場需求下降的時(shí)候企業(yè)不得不降價(jià)銷售，降價(jià)部分就相當(dāng)于允許拖欠時(shí)額外讓出的利息（相反的情況是”搶手貨“得先支”預(yù)付款“）。一般說來，企業(yè)不會無限地讓不還債的人繼續(xù)賒購下去。別人長期拖欠不還債，債權(quán)人卻還繼續(xù)發(fā)貨，這種無法用正常經(jīng)濟(jì)原因解釋的特殊情況當(dāng)然只能由特殊的體制因素加以解釋（見下一節(jié)）。

債權(quán)人長期拖欠債務(wù)，債權(quán)人一方還會發(fā)生”追債成本“：派人出去追債本身是費(fèi)時(shí)、費(fèi)力、費(fèi)錢的，而且在對方”耍賴“的情況下有時(shí)還得作出的債務(wù)減免之類的”讓步“；同時(shí)，債權(quán)人積極要債，可能使人們認(rèn)為他自己的財(cái)務(wù)狀況不佳，影響自己在市場上的形象與信用。這是所謂”消極債主“現(xiàn)象的一個(gè)重要原因（見Begg and Portes，1992）。這些成本會從債權(quán)人一方阻止債務(wù)的無限增長。

（2）債務(wù)方。從債務(wù)人的角度看，他超過付款期拖欠債款的好處當(dāng)然是多占有了一部分利息，更可以在無法獲得銀行貸款的情況下，擴(kuò)大自己的”靈活性“，沒錢也能繼續(xù)投資、繼續(xù)生產(chǎn)，或?qū)⒆约旱馁Y金周轉(zhuǎn)用于別的用途，”一塊錢當(dāng)作兩塊錢用“。但拖欠債務(wù)的代價(jià)是落下”不講信用“的名聲而使以后再借債發(fā)生困難。在商業(yè)信用極為重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了占一點(diǎn)利息的便宜喪失信用是很不值得的。這是市場經(jīng)濟(jì)中不到萬不得已企業(yè)總是盡可能及時(shí)還債的基本原因。

1．5　企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模與貨幣量（銀行貸款）的相關(guān)關(guān)系

企業(yè)間債務(wù)的增長和規(guī)模與貨幣量之間存在著復(fù)雜的關(guān)系。

一方面，貨幣越多、越便宜，大家越?jīng)]有必要相互欠債；而當(dāng)政府采取宏觀緊縮政策的時(shí)候，貨幣供給量越少，企業(yè)之間相互拖欠會變得越嚴(yán)重。但是在另一方面，根據(jù)前面第1．3小節(jié)的分析，貨幣量越多，企業(yè)以貨幣為基礎(chǔ)所能創(chuàng)造出的企業(yè)間信用也會越多。就單個(gè)債務(wù)人的角度看，它越是能夠獲得較多的貨幣（銀行貸款），它就越是可能更多地欠債，別人會因?yàn)橄嘈潘梢暂^容易地獲得銀行貸款而較為放心地借債給它；從債權(quán)人的角度看，如果他可以較容易地獲得貸款，他就可能不那么積極地去”要債“，因?yàn)閯e人所欠債務(wù)雖然多一點(diǎn)，他仍可以從銀行借到錢維持生產(chǎn)的正常進(jìn)行。從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看，人們都是在一定量的貨幣基礎(chǔ)上”創(chuàng)造“企業(yè)間信用，貨幣量越多，以此為”準(zhǔn)備金“所能創(chuàng)造出的企業(yè)間債務(wù)的規(guī)模就可以越大。

從統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)上看，西方主要市場經(jīng)濟(jì)國家中企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款規(guī)模的比率一般為一比一（Rostowski，　1994）。我國目前企業(yè)間債務(wù)與企業(yè)貸款的比率總的來說還較低，約為67％，所以債務(wù)增長還有”余地“。從個(gè)案情況看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)與貸款比率較低的時(shí)候，債務(wù)仍會增長；當(dāng)這一比率接近于一或大于一的時(shí)候，債務(wù)增長的速度明顯下降，企業(yè)本身也開始積極清理債務(wù)。這是值得引起注意的一個(gè)關(guān)系。

1．6　債務(wù)總量與債務(wù)增量

企業(yè)債務(wù)總量是指到某一時(shí)點(diǎn)為止經(jīng)濟(jì)中全部未支付的企業(yè)間債務(wù)的總和（比如我國1995年末存在的8000億企業(yè)間債務(wù)），是一個(gè)存量概念；企業(yè)間債務(wù)增量是在一定時(shí)期內(nèi)新增加的債務(wù)量（比如1995年一年間我國企業(yè)間債務(wù)增加了2000億元），是一個(gè)流量概念。

在一定時(shí)期中，企業(yè)會還舊債欠新債。新債是在本期發(fā)生的，但只要它沒有超出還舊債的數(shù)量，債務(wù)總量沒有增加，就可視為沒有發(fā)生新增債務(wù)，因?yàn)檫€舊欠新？quot；還”的過程使用了貨幣，相當(dāng)于用貨幣進(jìn)行交易，沒有用新增債務(wù)來中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的債務(wù)，才與本期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)；其他債務(wù)存量屬于歷史遺留下來的問題。

但是，企業(yè)間債務(wù)的存量與增量是相關(guān)的：就一般趨勢而言，給定其他各種條件（包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策），企業(yè)間債務(wù)的增長速度會隨著債務(wù)總量的增大而發(fā)生遞減；存量相對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及貨幣總量的規(guī)模越大，增量的相對規(guī)模會越小。原因就在于，從宏觀的角度看，企業(yè)間已有的債務(wù)越多，建立在一定貨幣基礎(chǔ)上的信用關(guān)系越是脆弱，新的信用創(chuàng)造余地越小。就個(gè)別企業(yè)來說，欠債越多，再借新債；或者別人欠的賬越多，自己財(cái)務(wù)越難以再維持生產(chǎn)，進(jìn)行更多？quot；賒銷“。

因此，盡管我們并不知道在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際極限是什么，但是由于以上兩個(gè)小節(jié)所分析的種種原因，我們可以期待：給定貨幣供給的增長率（政策），給定經(jīng)濟(jì)的增長速度，企業(yè)間債務(wù)的增量隨總量的擴(kuò)大而遞減（若貨幣供給增長率發(fā)生較大變化，債務(wù)增量會突然以較大幅度增長），至少，債務(wù)與交易總量的比重會發(fā)生遞減。

企業(yè)間債務(wù)不會無限地增長，這個(gè)理論上的結(jié)論對于分析現(xiàn)實(shí)中債務(wù)的增長變動(dòng)情況，也許是有用的。從我國的現(xiàn)實(shí)情況看，在宏觀政策發(fā)生變化、實(shí)行緊縮性貨幣政策的初期，債務(wù)增量數(shù)額很大（見表1，主要工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)）；但在這之后，隨著債務(wù)總量的進(jìn)一步增大，債務(wù)增量下降，增幅遞減，而不是每年保持同樣的增長幅度。1988－1989年實(shí)行宏觀調(diào)控后主要企業(yè)間債務(wù)增量與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從1987年的0.76％猛增至1989年的3.98％，但隨后逐步下降；1993年貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化之后，企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率從前一年的0.3％一下子猛增至14.63％，但在1994年這一比率已經(jīng)下降至10.91％，債務(wù)增量的絕對值也開始下降。

二、中國現(xiàn)階段企業(yè)間債務(wù)增長的特殊原因

2．1　體制轉(zhuǎn)型時(shí)期間債務(wù)正常的”體制性增長“

國有企業(yè)的一個(gè)基本體制特征是”預(yù)算軟約束“。但這并不意味著國有企業(yè)就一定相互拖欠債務(wù)。在傳統(tǒng)的計(jì)劃體制下，企業(yè)僅與中央計(jì)劃當(dāng)局發(fā)生”垂直的“經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，企業(yè)之間并不發(fā)生直接的財(cái)務(wù)往來，交易的支付直接通過統(tǒng)一的銀行帳戶進(jìn)行劃撥，所以并不會發(fā)生所謂”三角債“現(xiàn)象。只有在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程當(dāng)中，當(dāng)集中計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)解體，生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)已經(jīng)下放到企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間發(fā)生橫向財(cái)務(wù)關(guān)系的情況下，”三角？quot；才會發(fā)生。這就是說，“三角債”是“改革了的國有企業(yè)之間發(fā)生的債務(wù)拖欠”現(xiàn)象。在現(xiàn)實(shí)中，所有實(shí)行體制改革的主義經(jīng)濟(jì)，都發(fā)生了“三角債”從無到有、迅速膨脹的，就可以說明這一問題。

這就提出了一個(gè)問題：在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)總額的增長，在一定程度上屬于經(jīng)濟(jì)“貨幣化”、“信用化”的一種正常現(xiàn)象。我們稱這種因體制變化所引起的企業(yè)間債務(wù)增長為“體制性增長”。我們當(dāng)然很難確切地在統(tǒng)計(jì)上確定已經(jīng)發(fā)生的企業(yè)間債務(wù)中有多少屬于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的“體制性增長”（在本文后面的中我們將忽略這個(gè)問題，但仍請讀者注意到這個(gè)問題的存在），但我們應(yīng)該當(dāng)作“問題”加以對待的只是超出正常的“體制性增長”的突發(fā)性“膨脹”或“額外增長”。

2．2　國有企業(yè)的特殊問題

國有企業(yè)“預(yù)算軟約束”的體制特征決定著企業(yè)間的債務(wù)，可能會大大超出“預(yù)算硬約束”條件下的債務(wù)水平。這是對于國有企業(yè)間債務(wù)過度增長的一個(gè)最基本的體制原因。這一基本原因具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，國有企業(yè)本身享有“國家信譽(yù)”的背景，借債較容易。上說，國有企業(yè)是國家作為所有者和債務(wù)人的“無限責(zé)任公司”，只要國家“不破產(chǎn)”，企業(yè)的“信用等級”就總會好于別的企業(yè)。這是人們較容易借錢、借債給國有企業(yè)的原因，無論它們是否欠債不還。從這個(gè)意義上說，國有企業(yè)債務(wù)，一定程度上具有與法定貨幣同樣的性質(zhì)。

第二，在上，國有企業(yè)一般不會破產(chǎn)，虧損由國家補(bǔ)貼。財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)仍要生存下去，債務(wù)也就必然不斷增加，不會因破產(chǎn)清償而被勾銷。不能破產(chǎn)，企業(yè)欠債就沒有了最后的懲罰，債務(wù)的增長也就會“無所顧忌”，不良企業(yè)吃整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“大鍋飯”，占用盈利企業(yè)的資金，無法實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和資源的有效配置，最終也會將盈利企業(yè)拖垮。

第三，在歷史上，企業(yè)債務(wù)增加后，國家銀行注入新的償債資金“清理三角債”（1986年以后國家曾多次為清理三角債注入資金），更增強(qiáng)了人們對國有企業(yè)債務(wù)有國家作保證的預(yù)期。

正是在這種特殊制度背景下，國有企業(yè)之間的“三角債”很容易膨脹，超出企業(yè)自身的償債能力；而且，國有企業(yè)事實(shí)上能夠通過擴(kuò)大企業(yè)間債務(wù)拖欠，擴(kuò)大其事實(shí)上的“購買能力”，從而導(dǎo)致總需求的膨脹或減緩總需求縮減的速度。國有企業(yè)間“三角債”，在一定程度上相當(dāng)于“企業(yè)以國家信用為背景自主先導(dǎo)發(fā)行的準(zhǔn)貨幣”，也是貨幣發(fā)行“倒逼機(jī)制”的一個(gè)組成部分（見樊綱，1994，1995）。

假定D為企業(yè)間債務(wù)總額，ΔM為國家銀行事后為“清欠”而注入的貨幣，則

式中的m可以定義為“企業(yè)間債務(wù)引致貨幣供給的系數(shù)”。假如“為清欠三元債務(wù)注入一元貨幣”，則m的經(jīng)驗(yàn)值為3。

國家銀行“注資清欠”會在一定程度上人們對國有企業(yè)間債務(wù)行為的預(yù)期并因此而影響到與今后一段時(shí)期中企業(yè)的行為。國家銀行注入的資金越少，或者所承諾注入資金減少，m的“預(yù)期值”（Em）越低。上說，Em越低，“預(yù)算約束”越“硬”，企業(yè)間相互拖欠的數(shù)額會越小。所以，企業(yè)間債務(wù)在理論上是“預(yù)期貨幣供給系數(shù)”的函數(shù)：

（3）　D＝f［Em］

任何經(jīng)濟(jì)中企業(yè)都存在著一定程度的預(yù)算軟約束。國有企業(yè)與其他企業(yè)在體制上和行為上的差別，就在于Em較高從而拖欠行為會較為嚴(yán)重。但這并不否定同樣是在國有經(jīng)濟(jì)條件下，Em仍會是一個(gè)可變的量，并且可以在一定范圍內(nèi)作為政府的一個(gè)政策變量。這一點(diǎn)在理解解決企業(yè)間債務(wù)拖欠問題上具有重要的意義。

2．3　企業(yè)為什么被嚴(yán)重拖欠時(shí)還會繼續(xù)“發(fā)貨”

國有企業(yè)在被嚴(yán)重拖欠的情況下還會繼續(xù)給予其他企業(yè)“發(fā)貨”并繼續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)，除了前面所說過的（A）為了保持與客戶的長期關(guān)系，（B）為了防止生產(chǎn)停頓之后發(fā)生“生產(chǎn)重組成本”等一般性的經(jīng)濟(jì)原因，以及（C）企業(yè)“預(yù)算軟約束”這一基本的體制性原因之外，還有以下一些較為具體的經(jīng)濟(jì)原因與社會原因。

（1）為了能發(fā)放獎(jiǎng)金與增加福利。對于國有企業(yè)來說，現(xiàn)行體制是，工資、獎(jiǎng)金的發(fā)放和利潤提留取決企業(yè)是否在本期內(nèi)有“銷售額”；而只要產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)出，就算作發(fā)生了“銷售”，就可以動(dòng)用企業(yè)現(xiàn)有的資金或者有資格向銀行借款發(fā)工資、發(fā)獎(jiǎng)金、提福利、提留利潤進(jìn)行各種支出。企業(yè)可以不關(guān)心自己的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況被債務(wù)人拖垮（在預(yù)算軟約束條件下，債權(quán)人對于借出債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)考慮也會小得多），但總是會出于管理者和工人的現(xiàn)實(shí)利益（不是所有者的利益）而關(guān)心是否發(fā)得出工資。因此，只有當(dāng)企業(yè)間拖欠已經(jīng)使企業(yè)可動(dòng)用的資金（包括自有資金和銀行可能的貸款額度）“用完了”的時(shí)候，企業(yè)即使繼續(xù)生產(chǎn)也不再能發(fā)工資的時(shí)候，企業(yè)才會有較為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，停止在收不到貨款的情況下還繼續(xù)發(fā)貨。

由此可見，在國有企業(yè)的體制條件下，企業(yè)間債務(wù)的增量，會更接近上一節(jié)所說的“理論極限”－－只有“工資成本”構(gòu)成對企業(yè)間債務(wù)增長的限制。

這一因素，并不是在任何時(shí)候、任何企業(yè)都一直起重要的作用。在高漲期之后、緊縮剛開始的時(shí)候，許多企業(yè)還有利潤、也還有現(xiàn)金，還能發(fā)獎(jiǎng)金，這一因素的作用就大些；一般地說，對于有利潤、有現(xiàn)金的好企業(yè)，這個(gè)因素的作用總會大一些，而對于其他一些企業(yè)，當(dāng)問題已經(jīng)是沒有現(xiàn)金、發(fā)不出工資的時(shí)候，這個(gè)因素當(dāng)然談不上多大了。

（2）為了獲得更多的銀行貸款。在現(xiàn)行銀行體制下，國有銀行在分配貸款指標(biāo)的時(shí)候，執(zhí)行一定的產(chǎn)業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)，其中重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就？quot；企業(yè)的產(chǎn)品有市場“。在這種條件下，只要能夠”發(fā)貨“，無論是否收得到貨款，企業(yè)都似乎更便于證明自己的產(chǎn)品有市場，以此作為申請貸款的理由。

（3）為了”社會安定“。作為國有企業(yè)，不可避免地承擔(dān)著一些國家的社會職能。別人欠債不還，企業(yè)到頭來會拖欠工人的工資。但據(jù)企業(yè)管理者和地方政府官員的解釋，即使這樣，只要生產(chǎn)還在進(jìn)行，工人每天能有事作（同時(shí)企業(yè)和政府承諾以后一定補(bǔ)發(fā)工資），也比工人無事可作要更有利于社會穩(wěn)定。這也構(gòu)成”不付錢也發(fā)貨“的一個(gè)重要原因。

2．4　其他體制缺陷的作用

篇(4)

關(guān)鍵詞：勞動(dòng)報(bào)酬份額；一經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；沖擊

中圖分類號：F047 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-2674（2013）05-045-06

一、引言

勞動(dòng)者報(bào)酬是指勞動(dòng)者因從事生產(chǎn)活動(dòng)所獲得的全部報(bào)酬，其在GDP中的份額反映著國民收入初次分配的格局，并與經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)問題聯(lián)系在一起，因此受到了更多的關(guān)注。1939年，凱恩斯對20世紀(jì)20—30年代英、美的勞動(dòng)報(bào)酬份額進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)“奇跡”，即“勞動(dòng)在國民收入中所占比例的穩(wěn)定性與產(chǎn)出水平和經(jīng)濟(jì)周期無關(guān)”。在后來的研究中，凱恩斯的發(fā)現(xiàn)被不斷印證。1953年，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)者Phelps Brown和Weber基于對1870～1938年英國的資本積累、生產(chǎn)效率和收入分配的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后指出，資本增長率、資本回報(bào)率以及國民收入在資本和勞動(dòng)之間的分配份額等都具有穩(wěn)定性。1961年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kaldor在他的論文《資本積累和經(jīng)濟(jì)增長》中提出這些長期中的穩(wěn)定關(guān)系不僅存在于英國，而且在美國和其他工業(yè)化國家也普遍存在，并將其擴(kuò)充為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的六個(gè)典型事實(shí)，即著名的“卡爾多程式化事實(shí)”。此后，勞動(dòng)報(bào)酬份額穩(wěn)定性不僅被看作是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)不容忽視的“事實(shí)”，更成為對其長期變動(dòng)趨勢的一個(gè)預(yù)言。

然而，20世紀(jì)50年代以來世界范圍內(nèi)勞動(dòng)報(bào)酬份額呈現(xiàn)出了波動(dòng)特征，穩(wěn)定性的預(yù)言失敗。學(xué)者們紛紛轉(zhuǎn)向?qū)暧^經(jīng)濟(jì)發(fā)展中勞動(dòng)報(bào)酬份額波動(dòng)規(guī)律的研究。Young等人的研究表明，勞動(dòng)報(bào)酬份額具有逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特點(diǎn)。李稻葵等指出，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，初次分配中勞動(dòng)份額的變化呈現(xiàn)u型規(guī)律。而Xie的研究則表明，在長期發(fā)展過程中，勞動(dòng)份額隨人均GDP呈三次曲線關(guān)系。

在世界范圍內(nèi)勞動(dòng)報(bào)酬份額波動(dòng)的大背景下，我國的勞動(dòng)報(bào)酬份額在近年來也顯現(xiàn)出下降的變動(dòng)趨勢。2007年，我國的勞動(dòng)報(bào)酬份額占GDP的比重為39.74%，較之20世紀(jì)90年代中期下降了10余個(gè)百分點(diǎn)。從對勞動(dòng)報(bào)酬份額長期穩(wěn)定性的預(yù)言到20世紀(jì)后半期世界范圍內(nèi)勞動(dòng)報(bào)酬份額的波動(dòng)特征，再到20世紀(jì)90年代中后期以來我國勞動(dòng)報(bào)酬份額占比的下降趨勢，勞動(dòng)報(bào)酬份額到底具有怎樣的變動(dòng)規(guī)律？它與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間究竟存在著怎樣的關(guān)聯(lián)？鑒于這一問題的重要性和復(fù)雜性，本文將構(gòu)建向量誤差修正模型（VEC），并運(yùn)用1978～2008年中國勞動(dòng)報(bào)酬份額和宏觀經(jīng)濟(jì)要素的數(shù)據(jù)對這一問題進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)基礎(chǔ)

近年來，國外學(xué)者對勞動(dòng)報(bào)酬份額的研究大體上是從三個(gè)維度展開的：一是勞動(dòng)報(bào)酬份額的估計(jì)和測算；二是勞動(dòng)報(bào)酬份額波動(dòng)的描述和判斷；三是勞動(dòng)報(bào)酬份額波動(dòng)的誘因分析。

在勞動(dòng)報(bào)酬份額的估計(jì)和測算方面，討論的重點(diǎn)集中在如何對待自營收入的問題上。Gollin指出，自營收入是勞動(dòng)收入和資本收入的混合體，以往的研究通常忽略其中的勞動(dòng)收入部分，這大大低估了勞動(dòng)報(bào)酬在國民收入中所占的比重。針對這一難題，Gollin從宏觀層面提出了三種修正的方法，并對不同國家的勞動(dòng)報(bào)酬份額數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。結(jié)果顯示，調(diào)整之后的結(jié)果比調(diào)整之前具有更加穩(wěn)定的特征。

對于勞動(dòng)份額波動(dòng)趨勢的研究和對其波動(dòng)誘因的探討通常是聯(lián)系在一起的。Young指出，偏向型技術(shù)進(jìn)步使得美國的勞動(dòng)報(bào)酬份額在1959～2000年呈現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征。Anastasia Guscina的研究表明，在過去的20年中OECD成員國家的勞動(dòng)報(bào)酬份額具有下降趨勢，這主要?dú)w因于資本擴(kuò)張型的技術(shù)進(jìn)步和全球化程度的加深。基于對以往30年歐洲國家勞動(dòng)報(bào)酬份額下降的分析，Arpaia等人從宏觀和微觀兩個(gè)角度給出了解釋，即宏觀上是由于具有不同勞動(dòng)占比的部門構(gòu)成發(fā)生了變動(dòng)，而微觀上是由于資本擴(kuò)張性的技術(shù)進(jìn)步和資本一技能互補(bǔ)性的假設(shè)。Bruno Decreuse和Paul Maarek則考察了FDI對發(fā)展中國家勞動(dòng)份額的影響。此外，Samuel Bentolila等人的研究認(rèn)為，勞動(dòng)報(bào)酬份額的變動(dòng)與資本-產(chǎn)出比相關(guān)。Nicola Giammarioli等人主張從制度的角度對勞動(dòng)報(bào)酬份額的波動(dòng)進(jìn)行解釋，比如就業(yè)保護(hù)政策和工會的力量等。

國內(nèi)的學(xué)者對于我國勞動(dòng)報(bào)酬份額的研究在近年來掀起了熱潮，一個(gè)重要的原因是20世紀(jì)90年代中后期以來我國勞動(dòng)報(bào)酬份額在初次分配中顯現(xiàn)出了下降趨勢。國內(nèi)學(xué)者的研究集中于兩個(gè)方面：一是對我國勞動(dòng)報(bào)酬份額的度量和測算。白重恩和錢震杰發(fā)現(xiàn)，2003年和2004年間統(tǒng)計(jì)核算方法上的變化高估了勞動(dòng)收入份額在2004年的降幅，并根據(jù)2003年的統(tǒng)計(jì)口徑對2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。張車偉等根據(jù)Gollin的方法把自雇者收入?yún)^(qū)分為勞動(dòng)報(bào)酬和資本收益，進(jìn)而對我國勞動(dòng)報(bào)酬份額進(jìn)行了重新測度。肖文和周明海比較分析了收入法GDP和資金流量表計(jì)算的勞動(dòng)收入份額在1992～2007年的變動(dòng)趨勢，并對2004年以后的勞動(dòng)份額數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正。二是對我國勞動(dòng)報(bào)酬份額下降原因的探討，內(nèi)容包括：技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、外資進(jìn)入、二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下無限勞動(dòng)力供給、勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移、貿(mào)易模式轉(zhuǎn)變、全球化、人口年齡結(jié)構(gòu)變化等等。

對于勞動(dòng)報(bào)酬份額波動(dòng)的誘因，現(xiàn)有文獻(xiàn)已提供了多元化的分析視角并給出了相應(yīng)的實(shí)證分析。然而，作為國民收入初次分配的結(jié)果，勞動(dòng)報(bào)酬份額的波動(dòng)必然與表示國民收入變動(dòng)的宏觀要素聯(lián)系在一起。在宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)中考察勞動(dòng)報(bào)酬份額的變動(dòng)，并討論兩者的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，有助于從根本上摸清勞動(dòng)報(bào)酬份額的長期變動(dòng)趨勢，從而為相關(guān)政策的制定提供一定的依據(jù)。鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，將通過構(gòu)建模型和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)來重點(diǎn)討論勞動(dòng)報(bào)酬份額與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)在這一領(lǐng)域的不足。

三、模型設(shè)定

1 變量說明

本文模型涉及到的經(jīng)濟(jì)變量主要有我國的勞動(dòng)報(bào)酬份額、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、產(chǎn)能利用率和失業(yè)率。勞動(dòng)報(bào)酬份額（LS）目前可從三個(gè)途徑獲得：一是收入法核算地區(qū)生產(chǎn)總值；二是資金流量表；三是投入產(chǎn)出表。與后兩種方法相比，第一種方法“具有數(shù)據(jù)的連續(xù)性和利于技術(shù)分析的特點(diǎn)”，因而是國內(nèi)學(xué)者普遍采用的核算方法。本文運(yùn)用第一種方法對勞動(dòng)報(bào)酬份額進(jìn)行核算。此外，本文對于勞動(dòng)報(bào)酬的計(jì)算并沒有把稅收和轉(zhuǎn)移支付等影響因素考慮進(jìn)來，這是因?yàn)楸疚脑噲D探討初次分配和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，初始的勞動(dòng)報(bào)酬更能體現(xiàn)國民收入初次分配的格局。經(jīng)濟(jì)增長率（GR）這里指真實(shí)產(chǎn)出的增長率，剔出價(jià)格變動(dòng)的因素，以按照不變價(jià)格計(jì)算的國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)的變動(dòng)百分比來表示。通貨膨脹率（INFL）反映價(jià)格水平的變動(dòng)情況。本文用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的變動(dòng)率來表示該年度的通貨膨脹率。產(chǎn)能利用率（CU）是生產(chǎn)能力發(fā)揮作用的程度，本文特指宏觀層面的產(chǎn)能利用率，用實(shí)際產(chǎn)出與產(chǎn)能之比來表示。失業(yè)率（UNEM）選用城鎮(zhèn)登記失業(yè)率這一指標(biāo)。

上述所有時(shí)間序列均采用1978～2008的年度數(shù)據(jù)。其中，1978—2007年勞動(dòng)報(bào)酬份額的數(shù)據(jù)采用張車偉等的測算結(jié)果，2008年的勞動(dòng)報(bào)酬份額數(shù)據(jù)根據(jù)相同的計(jì)算方法得出。產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)運(yùn)用王維國等估算的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率以及失業(yè)率的數(shù)據(jù)均源自《中國統(tǒng)計(jì)摘要2011》。

2 模型建立

對于非平穩(wěn)的時(shí)間序列而言，如果它們之間具有協(xié)整關(guān)系，則可以利用具有協(xié)整約束的VAR模型，即VEC模型來構(gòu)建分析框架，進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。本文正是借助于VEC模型在系統(tǒng)化和動(dòng)態(tài)性研究方面的優(yōu)勢，對我國國民收入初次分配所形成的勞動(dòng)報(bào)酬份額和表示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的幾個(gè)相互關(guān)聯(lián)的時(shí)間序列進(jìn)行考察，闡釋初次分配與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，解析各種沖擊對勞動(dòng)報(bào)酬份額所產(chǎn)生的影響。

在建立模型之前，先對各個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免時(shí)間序列分析中可能產(chǎn)生的偽回歸問題。ADF檢驗(yàn)的結(jié)果表明，LS、GR、INFL、CU和UNEM等時(shí)間序列均為1階差分平穩(wěn)序列，結(jié)果如表l所示。

由于所有變量的水平值均為非平穩(wěn)的，但單整階數(shù)相同，因此它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。基于VAR模型所選擇的最優(yōu)滯后期，進(jìn)行滯后階數(shù)為2的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。表2的結(jié)果顯示，無論是跡統(tǒng)計(jì)量還是最大特征值都表明在5%的顯著水平下存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系。

非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系意味著變量之間具有某種長期的均衡關(guān)系，可以進(jìn)一步建立VEC模型。鑒于本文重點(diǎn)分析的是各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對勞動(dòng)報(bào)酬份額的影響，因此，VEC模型只列出了勞動(dòng)報(bào)酬份額的方程，而將其它方程暫且省去。

四、實(shí)證分析

1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

VEC模型建立以后，為考察宏觀經(jīng)濟(jì)要素變動(dòng)對勞動(dòng)報(bào)酬份額產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，通常要做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。圖1至圖4顯示了勞動(dòng)報(bào)酬份額對各宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊的不同響應(yīng)。圖中橫軸表示脈沖作用的滯后期數(shù)，縱軸表示勞動(dòng)報(bào)酬份額的變動(dòng)，實(shí)線是勞動(dòng)報(bào)酬份額對各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

如圖1所示，實(shí)際產(chǎn)出增長率對勞動(dòng)報(bào)酬份額產(chǎn)生負(fù)向沖擊的作用。這說明，相對于產(chǎn)出的增長，勞動(dòng)報(bào)酬的增長存在著滯后效應(yīng)。勞動(dòng)報(bào)酬滯后效應(yīng)使得在經(jīng)濟(jì)增長過程中實(shí)際產(chǎn)出的增速快于勞動(dòng)報(bào)酬的增速，從而導(dǎo)致勞動(dòng)報(bào)酬在總產(chǎn)出中的份額下降。勞動(dòng)報(bào)酬的滯后效應(yīng)越顯著，勞動(dòng)報(bào)酬份額在經(jīng)濟(jì)增長過程中下降的趨勢越明顯。從總體上看，目前的勞動(dòng)報(bào)酬份額具有逆經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征。

通貨膨脹對勞動(dòng)報(bào)酬份額產(chǎn)生正向的沖擊作用。以CPI所表示的通貨膨脹率的提高意味著基本消費(fèi)品價(jià)格的普遍上漲，而基本消費(fèi)品行業(yè)多為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)的發(fā)展必然會推動(dòng)就業(yè)的增加以及勞動(dòng)報(bào)酬的上升。勞動(dòng)報(bào)酬既是勞動(dòng)者的收入又構(gòu)成企業(yè)的成本。當(dāng)勞動(dòng)報(bào)酬上升時(shí)，一方面，由于收入的增加導(dǎo)致對消費(fèi)品需求的增加而拉動(dòng)CPI進(jìn)一步上升；另一方面，由于企業(yè)生產(chǎn)成本的上升導(dǎo)致利潤空間縮小而使得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入緩行。這兩方面的力量相互作用，共同決定著下一期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

產(chǎn)能利用率對勞動(dòng)報(bào)酬份額產(chǎn)生正向的沖擊作用。宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)通常會引致產(chǎn)能利用率的變動(dòng)，而產(chǎn)能利用率的變動(dòng)又對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生驅(qū)動(dòng)作用。產(chǎn)能利用率的上升在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用下提升了企業(yè)的利潤空間，有助于改善供需關(guān)系和擴(kuò)大就業(yè)。圖3所示的勞動(dòng)報(bào)酬份額對產(chǎn)能利用率沖擊的響應(yīng)表明，產(chǎn)能利用率的上升帶動(dòng)就業(yè)的增長，推動(dòng)勞動(dòng)報(bào)酬份額的上升。本期給失業(yè)率一單位的正向沖擊，勞動(dòng)報(bào)酬的份額在第二期開始呈負(fù)向響應(yīng)并伴有小幅波動(dòng)，除了第五和第六兩期出現(xiàn)微量正值之外，其它各期均為負(fù)向的響應(yīng)。從總體上看，失業(yè)對于勞動(dòng)報(bào)酬份額具有負(fù)向的沖擊作用。隨著失業(yè)率的下降，就業(yè)量將增大，勞動(dòng)報(bào)酬份額將提升。

2 方差分解

從方差分解的結(jié)果來看，勞動(dòng)報(bào)酬份額對自身的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到約54.71%，這說明勞動(dòng)報(bào)酬份額變動(dòng)具有較強(qiáng)的慣性。產(chǎn)能利用率對勞動(dòng)報(bào)酬份額變動(dòng)的貢獻(xiàn)率逐漸增加，最大達(dá)到42.79%。產(chǎn)出增長和通貨膨脹對勞動(dòng)報(bào)酬份額的貢獻(xiàn)率相差不多，基本在10%上下浮動(dòng)。就業(yè)對勞動(dòng)報(bào)酬份額的貢獻(xiàn)率最低，平均不到0.3%。

五、結(jié)論

根據(jù)本文所建模型的實(shí)證分析，得出的結(jié)論和相關(guān)政策建議如下。

1 改善勞動(dòng)報(bào)酬的滯后效應(yīng)，進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的配套改革。勞動(dòng)報(bào)酬的滯后效應(yīng)表明在經(jīng)濟(jì)增長過程中，勞動(dòng)報(bào)酬的上升滯后于實(shí)際產(chǎn)出的增長，致使勞動(dòng)報(bào)酬份額下降。勞動(dòng)報(bào)酬增長的滯后效應(yīng)越顯著，在國民收入初次分配中勞動(dòng)報(bào)酬所占比重則越小。導(dǎo)致勞動(dòng)報(bào)酬增長滯后的因素有多種，除了市場自身的作用外，相關(guān)領(lǐng)域制度建設(shè)的不完善也不容忽視。為進(jìn)一步改善我國收入分配的格局，并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果得到充分的共享，黨的十報(bào)告明確指出要提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重。相關(guān)領(lǐng)域的配套改革，例如，進(jìn)一步完善工資制度，積極推動(dòng)建立工資正常增長機(jī)制等將有助于改善和緩解勞動(dòng)報(bào)酬增長的滯后效應(yīng)。此外，充分利用多種再分配的調(diào)節(jié)手段也有助于形成合理的勞動(dòng)報(bào)酬占比，實(shí)現(xiàn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步、勞動(dòng)報(bào)酬增長和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高同步。

篇(5)

關(guān)鍵詞：非對稱信息；信貸配給；信貸可得性；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

中圖分類號：F124.8　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1008-2972(2009)04-0005-04

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過程中，融資企業(yè)借助自身的信息優(yōu)勢，通過“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，損害處于信息劣勢地位的商業(yè)銀行的利益。商業(yè)銀行為維護(hù)自身利益，易于發(fā)生信貸配給行為。商業(yè)銀行的信貸配給行為，通過影響融資企業(yè)的信貸可得性，進(jìn)而影響融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，會強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文擬分析商業(yè)銀行信貸配給對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀基礎(chǔ)，并揭示其在我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的特殊表現(xiàn)。

一、信貸配給的非對稱信息范式分析

1、非對稱信息對融資企業(yè)貸款行為的影響

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過程中，存在非對稱信息問題。其中，融資企業(yè)是信息優(yōu)勢方，商業(yè)銀行是信息劣勢方。這種非對稱信息包括事前的非對稱信息和事后的非對稱信息，前者主要是指融資企業(yè)投資項(xiàng)目未來收益的信息，主要包括：融資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型、融資企業(yè)的質(zhì)量及投資項(xiàng)目的質(zhì)量、融資企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營能力等因素。后者主要是指融資企業(yè)獲得資金后，運(yùn)用資金的信息，主要包括：融資企業(yè)違反貸款協(xié)議、私下改變資金用途，將其從低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、隱瞞投資收益、逃避償付義務(wù)、經(jīng)營者工作努力程度等。

由于融資企業(yè)和商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)不同，在融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在非對稱信息的條件下，融資企業(yè)就會利用自身的信息優(yōu)勢損害商業(yè)銀行的利益。融資企業(yè)損害商業(yè)銀行利益的行為包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

“逆向選擇”行為是在事前非對稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款時(shí)，依據(jù)融資企業(yè)的還款概率(貸款風(fēng)險(xiǎn))、預(yù)期收益，確定對貸款企業(yè)(融資企業(yè))的利息率水平。但融資企業(yè)的還款概率、預(yù)期收益是其私有信息，商業(yè)銀行對此并不完全了解。因此，商業(yè)銀行只能根據(jù)所有融資企業(yè)還款的平均概率、預(yù)期收益，確定對融資企業(yè)的利息率，從而使還款概率高于平均水平、預(yù)期收益低于平均水平的融資企業(yè)(低風(fēng)險(xiǎn)融資企業(yè))退出商業(yè)銀行貸款的范圍。因?yàn)椋惋L(fēng)險(xiǎn)的融資企業(yè)的還款概率和預(yù)期收益所決定的收益率低于商業(yè)銀行的利息率。因此，與商業(yè)銀行發(fā)生貸款關(guān)系的就是還款概率低于平均水平、預(yù)期收益高于平均水平的融資企業(yè)(高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))，從而產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象。而這一點(diǎn)，也會被商業(yè)銀行預(yù)期到，因此，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)行為就是給融資企業(yè)少貸款甚至不貸款，這將導(dǎo)致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是信貸活動(dòng)中融資企業(yè)的“逆向選擇”行為及其后果。商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為的可能性越大。

融資企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為是在事后非對稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)獲得貸款后，將資金投放于成功概率小，而一旦成功，將獲得巨大收益的投資項(xiàng)目，即融資企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng)；二是融資企業(yè)在有能力償還商業(yè)銀行本金和利息的情況下，對償還行為和不償還行為所帶來的成本、收益進(jìn)行比較，最終選擇不償還行為；三是融資企業(yè)獲取貸款資金后，融資企業(yè)的經(jīng)營者在運(yùn)營資金的過程中，從自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)，采取不負(fù)責(zé)任、不努力工作的態(tài)度，致使貸款資金發(fā)生損失。對此，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)選擇就是少發(fā)生甚至不發(fā)生融出資金的行為，這將導(dǎo)致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是融資企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為及其所產(chǎn)生的后果。商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性越大。

在“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性較大的情況下，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)選擇，不是提高對融資企業(yè)貸款的利息率，而是選擇少貸款甚至不貸款。

2、商業(yè)銀行信貸配給行為的產(chǎn)生

上述分析表明，在非對稱信息條件下，商業(yè)銀行不是僅僅依靠利息率決定對融資企業(yè)的貸款，還需要結(jié)合融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性(即貸款風(fēng)險(xiǎn))，來確定對融資企業(yè)的貸款數(shù)量。商業(yè)銀行確定對融資企業(yè)貸款的方式就是信貸配給。信貸配給是指商業(yè)銀行不是完全依靠利息率機(jī)制，而是基于貸款風(fēng)險(xiǎn)和利息率的綜合權(quán)衡，來實(shí)現(xiàn)資金供求的均衡或按照融資企業(yè)愿意給出的條件(利息率)，商業(yè)銀行提供的資金(貸款)少于融資企業(yè)資金需求的現(xiàn)象。信貸配給的結(jié)果是：(1)在對融資企業(yè)信用評級(風(fēng)險(xiǎn)評估)的基礎(chǔ)上，一部分融資企業(yè)可以獲得所需貸款資金，而另一部分融資企業(yè)的貸款愿望未予滿足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的貸款資金。(2)融資企業(yè)的資金需求只能得到部分滿足。

商業(yè)銀行的信貸配給行為發(fā)生后，從微觀方面看，對商業(yè)銀行而言，形成了資金閑置，無法實(shí)現(xiàn)資金的更大增值；對融資企業(yè)而言，資金需求沒有得到全部滿足。從宏觀方面看，不僅形成了資金閑置和資金饑渴并存的格局，不利于儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，而且還會對宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對信貸配給的影響

1、引起商業(yè)銀行的資本充足率發(fā)生變動(dòng)

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí)，融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將會惡化，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率上升，意味著商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤下降。由于商業(yè)銀行的預(yù)期利潤是其資本金的重要來源，因此，將會引起商業(yè)銀行資本金的下降，通常用資本充足率來衡量。一旦商業(yè)銀行的資本充足率下降到某種臨界水平，就意味著商業(yè)銀行的支付能力已不能完全解決其所面對的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，擠兌現(xiàn)象就會出現(xiàn)。商業(yè)銀行擠兌現(xiàn)象的發(fā)生，不僅會使商業(yè)銀行破產(chǎn)，而且易于從局部金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融秩序的穩(wěn)定。

因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，不僅商業(yè)銀行自身具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，而且金融監(jiān)管部門也對商業(yè)銀行的資本充足率提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求，以防止商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，確保金融秩序的穩(wěn)定。為了規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)管部門的嚴(yán)懲，商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇就是實(shí)行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，由于融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率下降，

商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)下降進(jìn)而預(yù)期利潤上升，資本充足率提高，發(fā)生擠兌的可能性下降。因此，商業(yè)銀行的信貸配給行為趨于弱化，貸款額度增加。

2、引起商業(yè)銀行貸款環(huán)境發(fā)生變化

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境就會惡化，主要表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間貸款協(xié)議的違約概率普遍上升。二是商業(yè)銀行與融資企業(yè)之間的關(guān)系發(fā)生了變化。在某些老客戶資金緊張的同時(shí)，一些新融資企業(yè)出現(xiàn)了。大多數(shù)融資企業(yè)申請貸款已不再是為了擴(kuò)張投資，而是為了生存。相比之下，商業(yè)銀行對老客戶的了解程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在新環(huán)境下對新客戶的了解程度。這種非對稱信息的差異，必然使商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)增大。三是喜愛風(fēng)險(xiǎn)的融資企業(yè)申請貸款的比例上升，或者說，貸款申請人的質(zhì)量在下降。融資企業(yè)對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，與其自有資本的水平相關(guān)。假定融資企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不變，融資企業(yè)的自有資本必然存在一個(gè)臨界水平：高于這個(gè)臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本高，融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；反之，低于這個(gè)臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本低，融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)喜愛者。

這樣，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)人衰退階段，績優(yōu)的融資企業(yè)與績差的融資企業(yè)相比，其受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響較小，自有資本下降的程度較小，自有資本高于臨界水平，績優(yōu)的融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。與此相反，績差的融資企業(yè)則更多地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)喜愛者，而且宏觀經(jīng)濟(jì)衰退會使績差的融資企業(yè)比例上升。

由于商業(yè)銀行對融資企業(yè)存在著非對稱信息，績差的融資企業(yè)就更有積極性向商業(yè)銀行貸款，產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象，即績優(yōu)的融資企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者)會減少貸款申請；績差的融資企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)喜愛者)則會增加其貸款申請。因此，向商業(yè)銀行申請貸款的融資企業(yè)中績差企業(yè)的比例越來越高。同時(shí)，績差的融資企業(yè)過低的自有資本比例更易于引誘其從事風(fēng)險(xiǎn)更大的活動(dòng)。這表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化了，加大了商業(yè)銀行向融資企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行基于自身利益最大化目標(biāo)的最優(yōu)選擇就是進(jìn)行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境會好轉(zhuǎn)，信貸配給行為會弱化，貸款額度會擴(kuò)大。

三、信貸配給對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1、信貸配給導(dǎo)致融資企業(yè)信貸可得性降低

上述分析表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)期，一方面會使商業(yè)銀行的自由資本減少，資本充足率下降，商業(yè)銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致其邊際破產(chǎn)成本上升；另一方面商業(yè)銀行的貸款環(huán)境惡化，導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤率下降。這兩方面共同作用導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)生信貸配給行為，融資企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的難度加大，即信貸可得性降低。信貸可得性降低的直接影響是降低了融資企業(yè)的投資水平。由于融資企業(yè)的投資水平對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，這將會使宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)一步惡化，并使融資企業(yè)的信貸可得性下降。

融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響表現(xiàn)在企業(yè)間的聯(lián)系上。融資企業(yè)本身也像一個(gè)商業(yè)銀行，在經(jīng)營過程中向自己的消費(fèi)者與供應(yīng)商提供信貸。當(dāng)融資企業(yè)所得貸款減少時(shí)，它不僅要減少在機(jī)器設(shè)備上的投資，而且維護(hù)老客戶、發(fā)展新客戶的投資也要減少。因此，一家商業(yè)銀行減少對某一個(gè)融資企業(yè)的貸款，將會對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信貸可得性產(chǎn)生一種擴(kuò)散效應(yīng)。由于融資企業(yè)改變自身的財(cái)產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)不僅要花費(fèi)資金，而且要花費(fèi)時(shí)間，對未來信貸可得性減少的預(yù)期，會促使它們試圖增加流動(dòng)資本比重，削減庫存與投資。此外，降低信貸可得性還會促使融資企業(yè)的貸款成本上升，在其他條件不變的情況下，會削弱融資企業(yè)生產(chǎn)的積極性，降低產(chǎn)出水平，從而減少了對與之相關(guān)的企業(yè)的產(chǎn)品需求，致使其他企業(yè)的產(chǎn)出水平和投資水平下降，并形成企業(yè)間的累積效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)。可見，融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響是其他企業(yè)的投資水平降低，對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)一步加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退，這將進(jìn)一步使信貸的可得性下降。

2、信貸配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器

綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行會發(fā)生較為嚴(yán)重的信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性下降。進(jìn)而導(dǎo)致融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資下降，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，進(jìn)一步加大宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退程度。與此相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮(高漲)階段，商業(yè)銀行弱化信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性上升，進(jìn)而引起融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資上升，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的作用下，其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)不斷繁榮。這說明，信貸配給在宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)衰退；在宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，會強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)繁榮。由此可見，信貸配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器。

四、信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1、我國商業(yè)銀行的信貸配給特征

上述所分析的商業(yè)銀行的信貸配給行為，其前提條件是，商業(yè)銀行的貸款利息率是市場化形成的，利息率對融資企業(yè)的篩選機(jī)制是有效的。但在我國，商業(yè)銀行的利息率水平，只能在中央銀行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上有限浮動(dòng)，不能對利息率相機(jī)自由調(diào)整，導(dǎo)致利息率的篩選機(jī)制在一定程度上失效，且利息率低于市場化形成的均衡利息率，使信貸市場產(chǎn)生了貸款供給小于貸款需求的格局，大量民間借貸的存在就是證明。同時(shí)，商業(yè)銀行的利益主體地位尚未完全確立，商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))的選擇不能完全依據(jù)融資企業(yè)的項(xiàng)目質(zhì)量來確定。因此，商業(yè)銀行的信貸配給表現(xiàn)為關(guān)系型信貸配給。

關(guān)系型信貸配給是指，商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))的選擇，不只是從融資企業(yè)的項(xiàng)目質(zhì)量和貸款獲取的預(yù)期利潤著眼，也需要從商業(yè)銀行與融資企業(yè)的關(guān)系、上級領(lǐng)導(dǎo)的非生產(chǎn)性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道著眼。關(guān)系型信貸配給的存在，易于使商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))挑三揀四，相機(jī)抉擇行事，利用信貸配給權(quán)力尋租。商業(yè)銀行信貸配給權(quán)力一定程度的濫用，常常增加融資企業(yè)的“逆向選擇”行為，低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量的融資企業(yè)被逐出信貸市場，高風(fēng)險(xiǎn)、低質(zhì)量的融資企業(yè)充斥信貸市場，貸款的平均質(zhì)量下降。同時(shí)，信貸資源的使用效率降低，融資企業(yè)和商業(yè)銀行的生產(chǎn)性利潤隨之下降，引起“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，即還款拖欠率上升、貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度上升。

2、關(guān)系型信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退狀態(tài)時(shí)，由于我國商業(yè)銀行信貸配給呈現(xiàn)關(guān)系型特征，將會繼續(xù)向一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促使投資下降速度減慢，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)相互作用的條件下，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不至于迅速下滑到谷底，有效延緩宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向是緊縮經(jīng)濟(jì)，要求減少對融資企業(yè)的貸款，同時(shí)，未來經(jīng)濟(jì)形勢也將會加大商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行理應(yīng)配合宏觀經(jīng)濟(jì)政策，強(qiáng)化信貸配給。但在關(guān)系型信貸配給條件下，商業(yè)銀行可能會從照顧關(guān)系和尋租的角度考慮，采取與宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用方向相反的行為，繼續(xù)對一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促進(jìn)其投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，將會積極推高經(jīng)濟(jì)，延長經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)間。

上述分析說明，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)不同的方向，但由于我國商業(yè)銀行關(guān)系型信貸配給行為對融資企業(yè)信貸可得性的影響較小，從而在衰退時(shí)抑制宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，推高經(jīng)濟(jì)繼續(xù)繁榮，相應(yīng)發(fā)揮強(qiáng)化和削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)的作用。

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[4]姚海鑫經(jīng)濟(jì)政策的博弈分析[M]，北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001：95

篇(6)

隨著股市運(yùn)作的逐步規(guī)范，上證綜指必將反映國民經(jīng)濟(jì)的總量變化，2001年下半年股市變化已經(jīng)有了反映國民經(jīng)濟(jì)變化的端倪，即國民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。

國有股減持、違規(guī)資金的查處、股指期貨的推出以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，對股市的變化會起到一定的作用，但作為一種政策或是一種工具，不可能起到?jīng)Q定性的作用，根本在于國民經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，上市公司投資價(jià)值的提高。

股市是反映國民經(jīng)濟(jì)狀況的一個(gè)窗口，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢，同時(shí)，也在一定程度上影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從根本上來說，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。因此，國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對股市及股市中存在著的各種股票發(fā)生顯著作用。

本報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景出發(fā)，考察國民生產(chǎn)總值的變化對股市的影響程度，分析GDP構(gòu)成中投資、消費(fèi)、外貿(mào)對股市的作用力，同時(shí)對股市波動(dòng)中的貨幣政策的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制加以描述，以期能從宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中揭示股票市場的周期變化規(guī)律。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)周期與股票市場變化

1.1宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場

為了盡可能全面的反映宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場的變化，我們截取了十年的GDP季度資料和股市的月度資料以觀察其相關(guān)的變化，這里股市的波動(dòng)以上海證券交易所的上證綜指作為觀察樣本。

從觀察的情況看，自94年開始，國民經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)大的下降通道中。從經(jīng)濟(jì)周期的角度出發(fā)，機(jī)關(guān)年紀(jì)處于衰退階段。一般說來，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，股票價(jià)格會逐漸下跌；到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn)；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí)，股價(jià)又會逐步上升；到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。這種變動(dòng)的具體原因是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退之后，企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，利潤相應(yīng)減少，促使企業(yè)減少產(chǎn)量，從而導(dǎo)致股息、紅利也隨之不斷減少，持股的股東因股票收益不佳而紛紛拋售，使股票價(jià)格下跌。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活處于癱瘓狀況，大量的企業(yè)倒閉，股票持有者由于對形勢持悲觀態(tài)度而紛紛賣出手中的股票，從而使整個(gè)股市價(jià)格大跌，市場處于蕭條和混亂之中。經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)過最低谷之后又出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的勢頭，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商品開始有一定的銷售量，企業(yè)又能開始給股東分發(fā)一些股息紅利，股東慢慢覺得持股有利可圖，于是紛紛購買，使股價(jià)緩緩回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇達(dá)到繁榮階段時(shí)，企業(yè)的商品生產(chǎn)能力與產(chǎn)量大增，商品銷售狀況良好，企業(yè)開始大量盈利，股息、紅利相應(yīng)增多，股票價(jià)格上漲至最高點(diǎn)。

從我國的情況看，93年實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來，國民經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)在11.2-7%之間波動(dòng)，沒有出現(xiàn)大起大落的現(xiàn)象，經(jīng)過三次統(tǒng)計(jì)平滑處理的資料顯示，國民生產(chǎn)總值的增長速度處在一個(gè)緩慢下降的通道中。而同期上證綜合指數(shù)僅在92、93年同國民生產(chǎn)總值有趨同的趨勢外，其它年份與國民生產(chǎn)總值的趨勢完全背離，以月份考察的上證綜指常常出現(xiàn)大幅震蕩的現(xiàn)象。但總體而言，上證綜指處于于大的上升通道中。我們以十年的年動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算的國民生產(chǎn)總值與上證指數(shù)的相關(guān)關(guān)系表明，其相關(guān)系數(shù)僅為0.08。以季度動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)測算的相關(guān)系數(shù)竟然為-0.245。經(jīng)濟(jì)周期理論所闡述的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)情況完全不同。

二、GDP相關(guān)指標(biāo)與股市變化

2.1固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α摹傲濉钡健鞍宋濉睍r(shí)期，除1989、1990兩個(gè)特殊年份之外，其余年份投資和GDP均保持了高速增長態(tài)勢，而且投資增長速度在很多年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增長速度。“六五”時(shí)期，投資增幅高出GDP增幅8.7個(gè)百分點(diǎn)；“七五”時(shí)期為8.6個(gè)百分點(diǎn);“八五”時(shí)期為24.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入“九五”以來，這種狀況發(fā)生了很大變化。與固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑相對應(yīng)，同期GDP可比增長速度也呈逐年下滑趨勢；另外，投資高出GDP的幅度也明顯縮小，1996年為5.2個(gè)百分點(diǎn),1997年二者持平,1998年為6.1個(gè)百分點(diǎn),1999年則呈逆趨勢，GDP增幅高出投資增幅2個(gè)百分點(diǎn),成為改革開放以來繼1989、1990年之后的第三個(gè)投資增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府加大了固定資產(chǎn)投資力度，同年投資增幅達(dá)到9.26%。進(jìn)一步對影響2000年GDP增長的主要因素進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較明顯，這與1999年的情況截然不同。據(jù)我們測算，2000年投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本持平達(dá)到40%左右。1999年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為77.5%,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長5.5個(gè)百分點(diǎn),比1998年分別高出20.5和1.1個(gè)百分點(diǎn);而1999年全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.1%,低于同期GDP增幅2個(gè)百分點(diǎn)，比1998年下降8.8個(gè)百分點(diǎn),對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為28.2%,比1998年下降10.9個(gè)百分點(diǎn),對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用為2個(gè)百分點(diǎn),比1998年下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。為擴(kuò)大投資需求,政府連續(xù)出臺了一系列相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策,包括繼續(xù)增發(fā)國債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及對企業(yè)技術(shù)改造進(jìn)行財(cái)政貼息;繼續(xù)降低利率,活躍股票市場,開征儲蓄存款利息所得稅；對投資方向調(diào)節(jié)稅實(shí)現(xiàn)減半征收；出臺《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》等。尤其是1999年中央繼續(xù)發(fā)行國債用以擴(kuò)大投資需求，其力度之大為改革開放以來的首次(全年共發(fā)行1100億元),而同期的固定資產(chǎn)投資增長速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增長速度,成為制約經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾。

從資本市場而言，我國目前的資本市場發(fā)育還很不成熟，政府、企業(yè)、居民各不同的投資主體之間的資金難以進(jìn)行有效的調(diào)劑。政府、企業(yè)、居民作為固定資產(chǎn)投資的主體，在全社會固定資產(chǎn)投資中扮演的角色是不同的。其中企業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中最主要的組成部分，其次是政府投資，最后是居民個(gè)人。與投資地位相對照，全社會資金在各投資主體之間的分配則完全呈相反的格局。改革開放以來，部門之間的資金余缺狀況為：政府由資金結(jié)余部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金短缺部門，短缺資金占GDP的比重在1%以上；企業(yè)一直是資金短缺部門，且資金缺口不斷擴(kuò)大；居民一直是資金結(jié)余部門，且結(jié)余份額越來越高。根據(jù)對2000年資金流量的測算，政府部門短缺資金為1000億元，非金融企業(yè)短缺資金為12100億元，居民個(gè)人結(jié)余資金為16000億元。不同投資主體之間的資金余缺狀況表明，要實(shí)現(xiàn)投資的快速增長，只有對不同投資主體間的資金進(jìn)行合理調(diào)劑，也就是說，通過合理渠道，將相對次要投資主體居民的閑置資金轉(zhuǎn)化為主要投資主體企業(yè)和政府部門可使用的資金。而我國目前資本市場的格局顯然不能滿足有效調(diào)劑資金的需要，企業(yè)尤其是大量的中小企業(yè)很難從目前的資本市場上籌集到資金。首先是銀行貸款受到限制。銀行部門一般不愿意為民營企業(yè)或中小企業(yè)貸款，因?yàn)樗麄兏械桨l(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱。1998年以來,為擴(kuò)大內(nèi)需,刺激民間投資增長,政府陸續(xù)出臺了一系列有關(guān)政策,其中影響比較大的是1998年中央政府首次要求銀行系統(tǒng)“增加向中小企業(yè)貸款”,各個(gè)國有銀行先后成立了中小企業(yè)部,同時(shí)為鼓勵(lì)銀行將信貸資金向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜,政府還相應(yīng)提高了銀行向中小企業(yè)貸款利息的浮動(dòng)范圍。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的諸多矛盾以及民營企業(yè)本身一些固有的缺陷,使銀行對其貸款存在抵押擔(dān)保難、跟蹤監(jiān)督難和債權(quán)維護(hù)難等問題，實(shí)施效果并不明顯。其次是直接融資渠道狹窄。我國的直接融資方式從一開始就主要面向國有大中型企業(yè),目前為了解決國有企業(yè)的困難,促進(jìn)其機(jī)制的轉(zhuǎn)換,要求股票市場要優(yōu)先服務(wù)于國有大中型企業(yè),為國有企業(yè)的改革和發(fā)展創(chuàng)造條件。而中小企業(yè)的發(fā)展空間相對十分狹小，且市場進(jìn)入門檻高。《公司法》規(guī)定,股份有限公司申請上市必須已經(jīng)連續(xù)三年盈利,上市公司所流通股本應(yīng)在5000萬元以上。而大部分中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模都較小,產(chǎn)業(yè)層次低,與國家對企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)的要求存在著一定的距離,客觀上加大了中小企業(yè)上市的難度。我國上市公司中非國有經(jīng)濟(jì)控股企業(yè)所占比例不到10%。三是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大,具有較高技術(shù)含量以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動(dòng)。美國IT產(chǎn)業(yè)的崛起與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)和NASDAQ系統(tǒng)的發(fā)展關(guān)系密切，20世紀(jì)80年代、90年代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在美國興起，極大地支持了計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國的民營企業(yè)經(jīng)過二十年的迅速發(fā)展,已經(jīng)進(jìn)入“二次創(chuàng)業(yè)”過程,一批高科技民營企業(yè)正處在起步和成長階段,需要相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)制予以扶持,其中最為關(guān)鍵的是建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。而目前我國對風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持還基本處于起步階段。

投資的增加主要表現(xiàn)在對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其傳導(dǎo)機(jī)制是投資增加經(jīng)濟(jì)回升股票市場上漲。其對股票市場的直接影響在我國目前的市場狀況下可能的表現(xiàn)形式是部分以投資為理由的貸款違規(guī)進(jìn)入股市，但由于資料的限制，我們無法對這部分資金的影響程度作出判斷。但就理論而言，固定資產(chǎn)投資不直接作用與股市。下表從固定資產(chǎn)投資的年度和月度變化也反映了這種現(xiàn)實(shí)。

2.2消費(fèi)

在我們前面的論述中，已經(jīng)表明GDP處于下降通道中，GDP的下降除投資的影響外，消費(fèi)需求不足是另一因素。我國GDP的增長率在1992年達(dá)到14.2%的罕見高度之后呈現(xiàn)逐年回落態(tài)勢，到2000年，回落了6.2個(gè)百分點(diǎn)。這一周期的回落與1992年以前的增長率波動(dòng)有著根本的區(qū)別：一是三大產(chǎn)業(yè)的增長率同時(shí)出現(xiàn)了回落，其中工業(yè)增長率回落11.3個(gè)百分點(diǎn)是主要因素。二是回落持續(xù)的時(shí)間比以往任何一個(gè)周期都長，而且目前仍無明顯回升的跡象。從國內(nèi)消費(fèi)方面來看，1992年之前，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率都在60%以上，但從1992年之后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率連續(xù)8年低于60%，平均貢獻(xiàn)率比前幾十年的年平均貢獻(xiàn)率低6個(gè)百分點(diǎn)左右。這一突出變化表明，需求不足是影響GDP回落的重要因素。對于消費(fèi)需求不足，政府消費(fèi)部分由于資料的限制，我們無法分析。這里僅就居民消費(fèi)加以論述。影響居民消費(fèi)不

足的因素有如下幾個(gè)方面：一是受居民收入差距擴(kuò)大趨勢的影響。根據(jù)歷年的調(diào)查資料：1985年，我國城市居民中最高收入戶與最低收入戶的人均生活費(fèi)收入之比為2.9﹕1，1990年這個(gè)比例為3.9﹕1。2000年為5﹕1，農(nóng)村居民的收入差別雖然沒有城市的大，但其發(fā)展趨勢是一樣的。在這里，我們并不打算就收入差距的擴(kuò)大對消費(fèi)需求的影響進(jìn)行量化研究，但有一點(diǎn)是明確的，收入差距的擴(kuò)大不利于形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)，從而增加有效需求。二是傳統(tǒng)消費(fèi)觀念和消費(fèi)習(xí)慣的影響。人們的消費(fèi)大都是量入為出，儲蓄增長率一直維持在30%以上，這在世界各國中是比較罕見的現(xiàn)象。三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性。消費(fèi)需求的形成不僅取決于即期收入，還取決于人們對未來收入的預(yù)期，而有關(guān)收入的預(yù)期又與人們對國家的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期密切相關(guān)。目前，我國正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)體制改革、機(jī)構(gòu)改革、住房制度改革、社會保障制度改革、教育體制改革、醫(yī)療制度改革等等，都直接影響到人們的收入和支出水平，而唯一沒有正式提到國家議事日程上的是收入分配制度改革，這又無法使人們在收入和支出的增長之間劃上等號。人們可以預(yù)見的收入增長僅僅是工齡和職務(wù)工資等有限的幾項(xiàng)，面對人員的分流、下崗壓力以及日益與市場掛鉤的子女教育費(fèi)用等等涉及切身利益的社會變化，都將加強(qiáng)居民儲蓄傾向。

為了刺激消費(fèi)，目前我國的利率水平已經(jīng)降到了歷史低點(diǎn)，低利率儲蓄政策在短期內(nèi)對消費(fèi)的影響并不是很顯著，但從一個(gè)較長的時(shí)期來看，其影響必然會逐漸增加。此外，實(shí)行低利率儲蓄對新增儲蓄的影響將隨時(shí)間的推移而逐漸增強(qiáng)，而且有利于一些儲蓄資金轉(zhuǎn)向股票、債券等投資領(lǐng)域，這些資金的流動(dòng)將隨著金融市場的規(guī)范化和投機(jī)因素的減少，向消費(fèi)領(lǐng)域回流。但是，就股票市場而言，低利率促使資金投向消費(fèi)或股票市場的傾向并沒有顯現(xiàn)。從94年8月的325點(diǎn)到97年5月的1510點(diǎn)；97年9月的1025點(diǎn)到2001年6月的2245點(diǎn)；97年7月的2245點(diǎn)到目前的1680點(diǎn)，股票市場的變化獨(dú)立于消費(fèi)和利率的變化。

2.3外貿(mào)

改革開放以來，中國的對外貿(mào)易獲得了迅速的增長，明顯地改變了在世界貿(mào)易中的地位。出口年平均增長13.2%，進(jìn)口年平均增長11.2%。由于對外貿(mào)易的快速增長使得外貿(mào)依存度有了很大提高。在開放經(jīng)濟(jì)中，凈出口是總需求的函數(shù)，以支出法計(jì)算的國民生產(chǎn)總值中，它直接構(gòu)成對GDP的貢獻(xiàn)。實(shí)踐表明，貿(mào)易的高速增長是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的巨大力量，而貿(mào)易的下降則是導(dǎo)致目前中國通貨緊縮的重要因素。

由于外貿(mào)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而它的增長變化與國際形勢、匯率有直接的關(guān)系，不同于投資、國內(nèi)消費(fèi)。為此，我們將近年來我國進(jìn)出口總額的絕對值與上證指數(shù)的變化加以對比，結(jié)果如下：

我們發(fā)現(xiàn)上證綜指的走勢竟然與外貿(mào)進(jìn)出口總值的變化如此的趨同，（這里需要說明的是為了視覺上的直觀，我們將上證綜指做了放大一倍的處理）。我們計(jì)算的兩者的相關(guān)系數(shù)為0.72。我們用滯后一年的進(jìn)出口總額計(jì)算的相關(guān)系數(shù)為0.81。這說明股市提前一年反映進(jìn)出口的變化的強(qiáng)度要大于當(dāng)年。這一意外的發(fā)現(xiàn)我們試圖做以下解釋：一是外貿(mào)進(jìn)出口總額的增加勢必使得我國外匯儲備增加，由于外幣的國內(nèi)不可流通性，這必然要求增加等值人民幣的供應(yīng)量。資金的增量供應(yīng)必然對股市產(chǎn)生影響。二是隨著開放政策的不斷深入和開放程度的明顯提高，對外貿(mào)易迅速增長是伴隨資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大而進(jìn)行的。特別是1992年以來，中國資本國際化的進(jìn)程明顯加快,“八五”時(shí)期平均增速為36.1%，“九五”期間，累計(jì)利用外資2894億美元，大量資本的流入，彌補(bǔ)了國內(nèi)資本的不足，這使得國內(nèi)的部分資金有了相對寬松的騰挪空間投資于證券市場。外貿(mào)形勢不樂觀時(shí)，情況正好相反，所以其波動(dòng)趨于一致。三是1995年以來，中國經(jīng)濟(jì)處于周期運(yùn)行的下行階段，通貨緊縮加劇，大量產(chǎn)能過剩，職工下崗失業(yè)日增，宏觀環(huán)境的惡化影響了投資者的信心和預(yù)期。1998年實(shí)施擴(kuò)張政策，大力啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但擴(kuò)張政策收效不大，經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)中繼續(xù)下滑，人們的預(yù)期尚未改變，投資者的信心也未恢復(fù)，因而，消費(fèi)依然看淡，投資也只是政府投資擴(kuò)張，而民間投資仍不活躍。但此時(shí)，即97-2000年外貿(mào)進(jìn)出口總額為27299、29153、31135、34153億美元，絕對量處于升勢，同期外資的利用為644、586、527、590億美元。從外資的情況看98、99兩年利用外資的增幅回落，2000年大幅增長。上證指數(shù)提前一年發(fā)生變化。這源于資本本性的決定，國內(nèi)沒有好的投資機(jī)會，進(jìn)入股票市場逐利成為必然。四是中國國際收支統(tǒng)計(jì)中的投資收益以1995年為界，之前采取的是收付實(shí)現(xiàn)制，之后實(shí)行的是權(quán)責(zé)發(fā)生制。前者反映的是資本收益的實(shí)際流出額，后者記錄的是全部的資本收益額。于是資本收益有兩個(gè)流向：一個(gè)作為資本收益換成外匯流向國外，第二作為利潤再投資記在資本項(xiàng)目的直接投資項(xiàng)下，這種利潤的再投資在記入利用外資的同時(shí)，資本項(xiàng)目下的投資進(jìn)入股票市場存在現(xiàn)實(shí)的可能。五是與國際市場的接軌，我們的進(jìn)出口主要來自美日，美日經(jīng)濟(jì)向好，其股票市場繁榮，促使我國的進(jìn)出口增加，股票市場呈現(xiàn)牛市。

2.4貨幣供應(yīng)與股票市場

收入型貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系。隨收入的提高貨幣發(fā)行量以一定的比例增加，對經(jīng)濟(jì)總量的提高有顯著效用。但是隨貨幣流通速度的變化、金融市場自由化與國際化、電子信息技術(shù)發(fā)展，收入型貨幣數(shù)量論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，貨幣數(shù)量不再簡單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系，而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易（包括金融市場交易）有重要相關(guān)性。

證券市場交易包括發(fā)行新股交易，也包括市場主體在生命周期不同階段改變其持有的不同資產(chǎn)組合而導(dǎo)致的交易，但常見的大量交易，是源于二級市場上投資主體因信息不對稱、心理預(yù)期、新信息傳播及對其解釋等方面的不同而形成對市場的不同看法所導(dǎo)致的交易。與商品交易一樣，證券市場的資產(chǎn)交易也是通過貨幣媒介進(jìn)行的，同樣不可避免要產(chǎn)生對貨幣的交易需求。這里我們通過對貨幣發(fā)行量的變化對我國股票市場與貨幣總需求關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析：

年份M0M2M1上證指數(shù)

1993年586434879.816280833.8

1994年7288.646923.520540647.9

1995年7885.360750.523987555.3

1996年880276094.928514917

1997年1017790995.3348261194.1

1998年11204104498.5389531146.7

1999年13455119897.9458371366.6

2000年14652134610.3531472073.5

股票市場變化引起總的貨幣需求變化的途徑或機(jī)制體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是股票市場價(jià)格的上漲意味著人們名義財(cái)富的增加，在收入比股價(jià)波動(dòng)性更小的情況下，意味著財(cái)富/收入的比率上升。而貨幣需求函數(shù)認(rèn)為，財(cái)富／收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說收入流通速度越低。股票市場與貨幣需求的這種關(guān)系為財(cái)富效應(yīng)。二是股價(jià)上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)而言有所上升。在人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的情況下，這種相對價(jià)值的變化將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度增加，從而人們將會增加其資產(chǎn)組合中相對安全性資產(chǎn)的比重來抵消這種風(fēng)險(xiǎn)，比如說增大持有短期債券、貨幣等，從而引致貨幣需求增大。這種增大其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)組合的貨幣表現(xiàn)。三是股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)張，這要求相應(yīng)的貨幣供應(yīng)來完成這些交易。四是股票市場價(jià)格上漲，交易量擴(kuò)張，一般會使得股票吸引力增加，從而在人們的資產(chǎn)組合中比重增大，在一定程度上會對貨幣資產(chǎn)（主要是廣義貨幣，如居民儲蓄存款）有一種替代作用，從而降低貨幣需求。以上的股票與貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制中，就理論而言，股票市場對貨幣需求的綜合作用有時(shí)是正向的，有時(shí)是反向的。我們用上表數(shù)據(jù)的回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系，股票市場價(jià)格上漲、交易量擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣需求相應(yīng)增加。

股票市場對貨幣的需求變化的同時(shí)，貨幣供應(yīng)的變化又對股票市場產(chǎn)生作用。下圖直接反映了貨幣流通量與股市的變化。變化表明貨幣供應(yīng)量的走勢完全同步于股市的變化，這里我們可以理解為股市的上漲與資金的推動(dòng)是密切相連的。

三、關(guān)于股市背離宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)問題的思考

在中國這個(gè)新興的證券市場中，證券融資的制度安排是在以政府為主導(dǎo)的情況下強(qiáng)制執(zhí)行的，由于經(jīng)驗(yàn)的缺乏和中國國企的傳統(tǒng)背景的原因，這種制度不可避免的與完全市場下的融資行為產(chǎn)生摩擦。

3.1上市公司股權(quán)失衡

與發(fā)達(dá)國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，股票市場被嚴(yán)重分割，市場結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效、統(tǒng)一的市場體系。股票市場結(jié)構(gòu)缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分割。國有股一股獨(dú)大，且這些代表國家所有的股權(quán)又不能上市流通，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67％的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結(jié)構(gòu)存在根本的利益動(dòng)力機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制。

3.2機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不全

投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過小,不但起不到穩(wěn)定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場大起大落、坐莊投機(jī)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股價(jià)與企業(yè)效益已經(jīng)沒有匹配的效應(yīng)。股票價(jià)格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機(jī)行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機(jī)制發(fā)生扭曲，而且價(jià)格形成機(jī)制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中得到了快速發(fā)展，但就股票市場本身的發(fā)展要求相比，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢的需要。

3.3上市公司缺乏投資價(jià)值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業(yè)績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢，通過對不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時(shí)間越長，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應(yīng)市場運(yùn)作機(jī)制要求的公司治理結(jié)構(gòu)，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的理論完全失效，關(guān)鍵在于董事會、經(jīng)理層對股東的回報(bào)沒有制約，總認(rèn)為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個(gè)人利益沒有直接關(guān)系。有的上市公司為了在現(xiàn)行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個(gè)意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動(dòng)力不足，缺乏應(yīng)有的投資價(jià)值。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期 技術(shù)沖擊 時(shí)間一致性

一、引言

2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被授予基得蘭德（Finn E. Kydland）和普雷斯考特（Edward C. Prescott），以表彰他們對動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所做的貢獻(xiàn)――經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)間一致性以及商業(yè)周期的驅(qū)動(dòng)力量和周期的根源。這是繼1995年羅伯特?盧卡斯獲得諾貝爾獎(jiǎng)后近十年，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家再次榮獲這一殊榮。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（Real Business Cycle Theory）對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了巨大的影響，使一般均衡分析、實(shí)際因素和微觀基礎(chǔ)在經(jīng)濟(jì)周期的分析中得以復(fù)興，King和Rebelo（1999）稱其為“對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的有利的技術(shù)沖擊”。

上世紀(jì)八十年代末，RBC研究得出了一系列重要的、有爭議的結(jié)論。其中最具爭議性的結(jié)論是，經(jīng)濟(jì)周期是理性個(gè)人對實(shí)際沖擊最優(yōu)選擇的結(jié)果，觀察到的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是動(dòng)態(tài)的帕累托最優(yōu)（Time-varying Pareto Optimum），失業(yè)是自愿的而非市場失靈的結(jié)果，因此政府干預(yù)只能改善一部分人而不是所有人的福利。在八九十年代，RBC理論在假設(shè)前提、模型結(jié)論等方面得到不斷修正和拓展，如引入了市場失靈、貨幣沖擊及其他外生需求沖擊等，理論趨于成熟，其研究方法也逐漸應(yīng)用到貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)政學(xué)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域，它所倡導(dǎo)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium Model）已經(jīng)成為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基本工具。

二、RBC理論的理論框架

RBC模型采用一般均衡模型假設(shè)，并假定經(jīng)濟(jì)中存在一個(gè)實(shí)際擾動(dòng)而不是貨幣的或名義的擾動(dòng)。這一實(shí)際擾動(dòng)是對總體生產(chǎn)函數(shù)的技術(shù)沖擊，并以索洛殘差的變化來度量。這是RBC模型與新凱恩斯主義關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)源泉的主要分歧。當(dāng)然，許多RBC模型也納入了政府支出的變化，與技術(shù)沖擊一起分析對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

在RBC模型中，代表性廠商的技術(shù)為：Yt=AtF（Kt，NtXt）。其中，Yt、At、Kt、Nt和Xt分別代表產(chǎn)出、隨機(jī)性技術(shù)沖擊（Random Productivity Shock）、資本、勞動(dòng)和生產(chǎn)率的確定性分量（Deterministic Component of Productivity）；函數(shù)F（Kt，NtXt）具有規(guī)模報(bào)酬不變的性質(zhì)；隨機(jī)性技術(shù)沖擊At是經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的根源；生產(chǎn)率的確定性分量Xt的增長模式為Xt+1=βXt，其中常數(shù)β＞0。

代表性消費(fèi)者的效用函數(shù)為u（Ct，Lt），其中Ct、Lt分別代表消費(fèi)和閑暇。消費(fèi)者在第t期的目標(biāo)函數(shù)為：

其中，0＜b＜1，它表示折現(xiàn)因子；Et表示在第t期的信息集合下求條件期望。在均衡狀態(tài)下對模型求解，解出的勞動(dòng)、消費(fèi)、資本、產(chǎn)出都會隨著隨機(jī)性技術(shù)沖擊At的波動(dòng)而波動(dòng)，從而對現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)給出了理論解釋。通過RBC理論框架，可以得出以下基本觀點(diǎn)。

1、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生的根源

RBC理論認(rèn)為技術(shù)沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，并且將索洛殘差的估計(jì)值作為對技術(shù)進(jìn)步的測度指標(biāo)。技術(shù)受外來隨機(jī)擾動(dòng)因素的影響，是一個(gè)隨機(jī)變量，并且它有一個(gè)持久性分量，即一次技術(shù)創(chuàng)新將永久性地提高技術(shù)水平的預(yù)期路徑，這使得實(shí)際GDP也存在一持久性分量。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析是在一般均衡模型中進(jìn)行的，因此觀察到的產(chǎn)量波動(dòng)是其自然率的波動(dòng)，而不是對平滑的必然趨勢的偏離，觀察到的產(chǎn)量波動(dòng)僅代表隨時(shí)間變化的帕累托最優(yōu)。換言之，這種沖擊決定了投入（資本與勞動(dòng)）轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的能力，并引起了產(chǎn)出與就業(yè)的波動(dòng)。技術(shù)沖擊具有隨機(jī)性，這使得產(chǎn)出的長期增長路徑也呈現(xiàn)出隨機(jī)的跳躍性：當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步時(shí)，經(jīng)濟(jì)就在更高的起點(diǎn)增長；若技術(shù)惡化或下降，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退。當(dāng)技術(shù)沖擊最初發(fā)生于某一個(gè)部門時(shí)，由于社會生產(chǎn)各部門之間存在著密切的聯(lián)系，它會引起整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

2、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心傳播機(jī)制是勞動(dòng)供給的跨時(shí)替代

在Kydland和Prescott的分析中，由技術(shù)沖擊引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心傳播機(jī)制是勞動(dòng)供給的跨時(shí)替代，即在不同時(shí)段重新配置工作時(shí)間的意愿。他們認(rèn)為，工資短暫變化的勞動(dòng)供給彈性很高，但勞動(dòng)的跨時(shí)替代并不意味著勞動(dòng)供給對工資的永久性變動(dòng)很敏感。如果工資上漲并繼續(xù)維持在較高的水平上，在這一時(shí)期比下一時(shí)期工作得更多并不能得到更多，因此勞動(dòng)供給對工資的永久性變動(dòng)的反應(yīng)可能是微弱的。這樣，如果技術(shù)沖擊是暫時(shí)的，使得當(dāng)期的實(shí)際工資暫時(shí)高于標(biāo)準(zhǔn)工資，那么勞動(dòng)者將以工作替代閑暇，提供更多的勞動(dòng)，于是產(chǎn)量和就業(yè)量均上升，而在預(yù)期實(shí)際工資較低的未來少工作，因此真實(shí)工資的暫時(shí)變化會有一個(gè)大的供給反應(yīng)。通過跨時(shí)勞動(dòng)替代對外來沖擊的反應(yīng)就形成了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。可見，一次性技術(shù)沖擊能夠引起實(shí)際產(chǎn)量的持續(xù)波動(dòng)。

三、RBC理論的應(yīng)用與借鑒

RBC理論從產(chǎn)生之時(shí)起就在學(xué)術(shù)界引起了廣泛的爭論，因此有人認(rèn)為它對人們了解現(xiàn)實(shí)世界沒有幫助。但實(shí)證研究證明，RBC模型并不是沒有價(jià)值的。

1、它使學(xué)者們重新看待宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

長期以來，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家忽視了一個(gè)問題，即經(jīng)濟(jì)在短期是否存在對其長期趨勢的偏離。RBC理論提醒經(jīng)濟(jì)研究者應(yīng)考慮這一問題，因?yàn)檫@有助于經(jīng)濟(jì)學(xué)家決定將注意力是更多地放在經(jīng)濟(jì)周期問題上還是放在經(jīng)濟(jì)增長問題上。而且，RBC模型中使用的動(dòng)態(tài)一般均衡方法具有先進(jìn)性。這一方法從微觀經(jīng)濟(jì)主體的最優(yōu)化行為出發(fā)建立模型，使實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論建立在堅(jiān)實(shí)的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上。運(yùn)用這一方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們可以提出一些經(jīng)濟(jì)問題或政策建議，然后進(jìn)行試驗(yàn)，這是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)無法辦到的。現(xiàn)在，動(dòng)態(tài)一般均衡方法已被納入到RBC理論的主要反對者――新凱恩斯主義者經(jīng)濟(jì)分析的工具箱中，這從一個(gè)側(cè)面反映了RBC理論對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的貢獻(xiàn)。

2、RBC理論有著自己的政策含義見解

RBC理論認(rèn)為政府付出高昂代價(jià)抑制波動(dòng)的努力可能是反生產(chǎn)的，“充分就業(yè)”的政策目標(biāo)也是沒有任何意義的。這些觀點(diǎn)都是其模型內(nèi)涵順理成章的推論，因?yàn)椴环€(wěn)定是經(jīng)濟(jì)主體對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化作出合理反應(yīng)的結(jié)果。觀察到的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不能認(rèn)為是對產(chǎn)量的理想趨勢的偏離，而應(yīng)被視作是因技術(shù)變遷對生產(chǎn)函數(shù)的沖擊而作出的帕累托最優(yōu)的反應(yīng)。而且，勞動(dòng)者可以自由決定個(gè)人勞動(dòng)的供給，因而失業(yè)都是自愿的。在這種情況下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)總是處于不斷的充分就業(yè)均衡之中而不是非均衡之中。因此，政府干預(yù)或者說政府的反周期措施起不到什么作用，其作用僅僅在于為經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)增長路徑創(chuàng)造良好條件。比如，稅率的準(zhǔn)確制定、公共物品的提供等都會影響勞動(dòng)供給，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢及其變動(dòng)區(qū)間。

四、RBC理論對我國經(jīng)濟(jì)的適用性

1、我國經(jīng)濟(jì)面臨正向技術(shù)沖擊

我國的經(jīng)濟(jì)增長在正向技術(shù)沖擊下正進(jìn)入新一輪周期，也就是以房地產(chǎn)和汽車為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級又是由消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)引發(fā)的。以房地產(chǎn)和汽車為代表的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，是我國人均收入水平提高和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、市場化進(jìn)程加快的結(jié)果，對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成了影響。正向技術(shù)沖擊帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長具有廣泛推動(dòng)作用，但也可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于房地產(chǎn)和汽車的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度很大，與原材料、能源等投資和生產(chǎn)之間所產(chǎn)生的相互推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)循環(huán)會形成滾動(dòng)擴(kuò)張。根據(jù)現(xiàn)期和預(yù)期需求，房地產(chǎn)和汽車的實(shí)際需求會被擴(kuò)大，再加上金融企業(yè)的推波助瀾，以房地產(chǎn)和汽車為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級這個(gè)技術(shù)沖擊因素，在其傳導(dǎo)過程中就產(chǎn)生了放大效應(yīng)或過度擴(kuò)張效應(yīng)，但這種過度擴(kuò)張隨后會受到需求和資源的制約。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，正向的技術(shù)沖擊引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)源的探討能適用于我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。在我國工業(yè)化和城市化進(jìn)程加快的同時(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度也變大了，我國政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控面臨新的挑戰(zhàn)。

2、政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控

實(shí)際生活中經(jīng)常會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策“時(shí)間不一致性”問題，借鑒實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論，給我國的政策制定一定的約束，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的效力。但是在政策的執(zhí)行時(shí)，也不能排除根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的具體變化或針對新出現(xiàn)的某些問題進(jìn)行必要的調(diào)整或微調(diào)。從總體上看，在經(jīng)濟(jì)形勢沒有發(fā)生重大變化時(shí)，我國政府非常注意保持宏觀調(diào)控基本政策的相對穩(wěn)定性，基本遵循“政策規(guī)則”，適當(dāng)采取“相機(jī)抉擇”，把一定的政策規(guī)則和相機(jī)抉擇相結(jié)合，較好地避免了相機(jī)抉擇的任意性和政策的時(shí)間不一致性。RBC理論研究的基礎(chǔ)是相當(dāng)發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為政府不應(yīng)干預(yù)市場經(jīng)濟(jì)。我國的市場經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展階段，距離實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)揮作用的條件還較遠(yuǎn)，市場反應(yīng)迅速且調(diào)節(jié)有力的條件還不存在。而我國政府在某些情況下，如出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或高失業(yè)率時(shí)，對經(jīng)濟(jì)不做任何干預(yù)是不可能的，單靠市場調(diào)節(jié)會使嚴(yán)重的通脹和高失業(yè)率狀況持續(xù)過長，帶來極大的政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣政策來看，我國貨幣供給具有內(nèi)生性，但也有很大的外生性，因此我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控一般采取的是“雙穩(wěn)健”政策，即穩(wěn)健的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這是一種松緊適度的宏觀調(diào)控政策。

五、結(jié)語

RBC理論對處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和快速發(fā)展過程中的中國具有一定的指導(dǎo)作用。最優(yōu)政策的時(shí)間一致問題有助于人們認(rèn)識政策規(guī)則與相機(jī)抉擇的實(shí)質(zhì)。按照Kydland和Prescott的觀點(diǎn)，社會不能在有約定的均衡和沒有約定的均衡之間自由選擇。因此，社會也不能在政策規(guī)則與相機(jī)抉擇之間自由選擇。實(shí)際上，在政策規(guī)則與相機(jī)抉擇的爭論中，存在著一個(gè)更深刻的問題：政策通常被描述為是由社會選擇的，而社會實(shí)際上需要選出一個(gè)機(jī)構(gòu)或一部分人來做它的代表。因此社會面臨的問題既是在不同的政策中作出選擇，又是設(shè)計(jì)一個(gè)政策的過程。從這個(gè)角度看，社會面臨的是機(jī)制設(shè)計(jì)問題，即到底應(yīng)該賦予政策制定者多少權(quán)力。

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