時間:2023-09-28 15:44:21
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境外監管模式
我國“私募證券投資基金”對應國外的“對沖基金”,對私募基金的監管實施一是為保護投資者,二是為維持證券市場安全穩定。分析全球成熟金融市場對沖基金監管理念和監管實踐,可以發現,對沖基金的監管主要體現在監管制度和監管內容兩方面。秉承效率優先理念,監管制度設計注重自律監管;秉承安全優先理念,則監管制度設計體現強制監管原則。以美國為代表的對沖基金監管立法,僅作出了原則性規定,且主要由證券立法中的大量豁免規定組成,重點就投資者資格認定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內容進行監管。
自律監管
美國以例外條款和嚴格的市場準入制度,實現監管目標。美國給予了對沖基金寬松的監管環境,是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件,法律認定的“合格投資者”,是指具有足夠的專業知識和風險識別能力,能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監管,基本上止于“合格投資者”的要求,不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露,以此提高對沖基金的籌資效率,有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。
美國對沖基金的監管理念是效率優先,其證券行業的立法思路是:先認定所有證券發行與證券交易都需進行監管,再以例外規定排除特例和特殊行業。對私募基金的監管也體現了上述立法思想。在法律監管制度設計上,特別規定了豁免條款或特例,即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。既不用到監管當局注冊登記,更無強制性信息披露要求,投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。
英國的監管制度設計體現自律監管原則。英國對私募基金的監管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”,即指不向英國普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃,也指不受《2000年金融服務和市場法》中238(1)條款約束的投資計劃,以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發展而來的私募基金,使英國延續了自律監管體制的傳統,對對沖基金的監管理念始終堅持間接監管策略,通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監管,監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。
香港以獨立的《對沖基金指引》法規,通過對基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批,實現間接監管目標。香港對私募基金的監管與英美兩國相似,更多體現出效率原則。2002年6月,香港證監會出臺《對沖基金指引》,允許對沖基金在港公募,隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規定指引》,指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監管方面,香港證監會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批等三大措施。
政府監管
日本立法制度體現對私募基金嚴格監管的主張。日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定:“除證券投資基金外,任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約,但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為,不在此限。”由此可見,日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年,日本對《證券交易法》進行了重大修改,修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義,而是在第2條中規定“募集”、“發售”以外的豁免公開義務的情形為私募。
盡管沒有明確的直接法律規定,但從監管理念和監管實踐上看,日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管,選擇間接監管模式。從日本的監管目標來看,以保護投資者利益和市場完整性為目標,為實現這一目標:一方面,日本對公募基金的設計了嚴格監管的法律制度;另一方面,對私募基金的監管又非常寬松,體現了保護市場完整性的目的。在具體監管實踐中,日本采取了間接監管的手段,如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中,都是對對沖基金交易對手的調查,而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。
境外監管內容
美國:豁免條款限制
美國對私募基金的監管內容主要通過一系列豁免條款實現。美國的證券監管以保證市場效率為優先原則,從私募基金監管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監管理念決定美國私募基金監管內容方面的設計:一是監管豁免,二是投資者保護,三是間接監管,主要是對對沖基金投資顧問監管。
美國沒有專門針對私募基金的監管法,證券行業主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監管。從監管內容來看,一方面,私募基金一般適用美國證券監管法中的豁免內容。美國針對證券行業監管的法律文本中一般都有豁免規定,對沖基金為規避監管往往從基金成立之初就依據豁免條款設計運作,享受監管豁免;另一方面,私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監管內容。
美國證券監管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數量方面規定了豁免條款,因為大多數私募基金都按這些豁免條款設計。因此,上述三個方面也可以看作是美國私募基金監管的內容,此外,《投資顧問法》還規定了對私募基金投資顧問的監管條款。
注冊監管豁免。《證券法》、《投資顧問法》都規定了注冊豁免的條款,私募基金規避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露,保護投資者利益。為此,《證券法》的第5部分規定公開發行證券須向證券交易委員會(SEC)注冊。但第4部分對任何“發行人不涉及公開發行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免,這種豁免通常被稱為“私募發行豁免”或“注冊豁免”。
投資者數量監管豁免。投資者數量監管豁免主要體現在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數、設立方式等方面的豁免條款,以規避《投資公司法》監管。《投資公司法》規定滿足下述兩個條件之一,即可享受監管豁免:其一,受益權人不超過100人,且采取非公開發行方式發行。受益權人可以是自然人,也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數量不超過10%時,投資實體作為一個受益權人;持有基金公司股票超過10%時,該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二,只向“合格投資者”采取非公開方式發行私募基金,且無數量限制。合格投資者可以是資產達到一定數額的自然人,也可以是資產達到一定數額的家族公司,或資產達到一定數額的投資實體。
投資顧問監管。美國的監管法中通過設計對對沖基金投資顧問監管的內容,間接監管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問,《投資顧問法》規定了投資顧問的相關活動,對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規定。私募基金的投資顧問通常可利用《投資顧問法》規定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監管,免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求,私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求:第一,在過去的12個月中必須少于15個客戶;第二,不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問;第三,不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外,《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業績報酬,除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規定,后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免,或管理不超過2500萬美元的資產,從而避免上述對收取業績報酬的限制。
總之,由于美國私募基金傾向規避監管,依據例外和豁免條件設計架構的運行方式,造成美國證券監管法律中的各種豁免條件及例外情況,事實上成為私募基金得以產生和發展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監管的主要法律內容。
然而,從2007年發源于美國的金融危機來看,美國對對沖基金監管內容設計仍存在不完備之處。監管者為保證市場效率和節約監管資源,主張對對沖基金交易對手監管的間接監管理念,以及僅對弱小投資者保護,而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張,與對沖基金發展的新趨勢不相吻合。對沖基金規模的迅速膨脹、離岸化趨勢,金融衍生工具的大量涌現,金融創新的發展,都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發困難。這意味著,私募基金的立法基礎已經發生了改變,相應的監管內容、監管模式也應該調整。否則,對私募基金監管的缺失將不利于系統風險防范和投資者利益保護
英國:以自律監管為主的內容組合
1986年以前,英國在證券監管理念上主張自律監管,政府注重必要的立法,監管以行業自律為主,政府部門沒有專設證券監管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》,以及隨后金融服務監管局(FSA)的建立,標著著英國金融監管理念由自律監管,向政府監管與自律監管相結合轉變。目前,金融服務監管局是英國對金融業的全面監管機構。
從英國立法內容來看,私募基金主要指“未受監管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前,英國沒有專門針對私募基金的監管規定,針對對沖基金監管的法律產生于2007年金融危機后,原因在于英國私募基金規模的迅速膨脹,以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底,英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元,成為全球對沖基金規模第二大的國家,且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢,大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況,英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會,頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》(下稱《標準》)。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。
發起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監管的集合投資計劃”的發起人和管理人資格,作出了明確規定,一般的集合投資計劃的發起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制,主要體現在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面。《金融服務和市場法》規定,私募基金發起時可不受監管,但管理人只能由基金管理公司擔任,而基金公司受到監管機構嚴格監管。同時,為了防止基金經理的決策權過大,對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份。基金經理必須建立風險管理框架,強化內部制約機制,建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論,在獲得審核通過后方能執行。基金經理應協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制,吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員,協助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續期間,基金管理人必須進行風險壓力測試。
投資者資格的限定。《金融服務法》和《金融服務和市場法》都對私募基金的投資者資格作出了嚴格限定,主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力,有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發起人和管理人等。
信息披露的規定。2007年,《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現,普通投資者承擔有限責任,基金管理人則承擔無限責任,以此約束基金管理人的職業操守。《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度,包括對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。另外,對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動,必須遵守相關交易細則及公開規定。上市對沖基金必須遵守上市規則,包括相關披露要求,建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規定。
綜上比較可見,金融危機后,英國對對沖基金監管給予了更高重視,但相關法律體系并不完備,監管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束,對對沖基金運作和交易過程的監管仍以自律為主,原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發揮了重要作用,極大地提高了流動性和效率,如果對其實行繁瑣的立法監管將會使其更多地離岸設立,不利于本國金融市場的發展。由此,對對沖基金主張間接監管。
香港:管理人規范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制,一是要求非公開發行,二是要求投資者人數不超過50人。1997年前,香港并沒有專門針對私募基金的法律法規,對私募基金直接監管的立法始于1997年亞洲金融危機后,原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間,對沖基金操縱了當地的股票和貨幣市場,主張對對沖基金加強監管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監管體制,將原來若干個監管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”(簡稱“交易及結算所”)。陸續頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》。在對沖基金監管內容方面,主要有基金管理人資格限制、中間過程監管及零售產品審批三大措施。
對基金管理人的規范。在基金管理人的行為規范方面,《證券及期貨條例》將整個金融市場受規范的行為分為9類,任何個人或企業要從事這9種業務都必須取得執照。除《單位信托及互惠基金守則》的規定外,香港證監會在審批對沖基金的認可申請時,主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性:管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數額、管理公司的風險管理概況及內部監控系統、基金的投資管理營運總部是否設立于監察制度獲得香港證監會接納并認同的司法管轄區。
宣傳及披露的規定。《對沖基金指引》規定,集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明,且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險,所有廣告必須在顯眼處標明警告提示。《對沖基金匯報規定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規定。從披露的時限來看,基本上按照一般基金披露的規范來操作,年報要在財政年度完結后6個月內提交,比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看,對沖基金還要披露季報,監管機構還鼓勵披露月報,持續披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣,不僅包括資產負債表、投資組合、關聯交易,還要求披露資產組合的杠桿比率、業績表現和風險衡量。從披露對象來看,都要求向持有人和證監會披露,且證監會有權要求其隨時提供資料。
啟示
比較發達國家和地區私募基金監管制度和內容,結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發的金融危機中私募基金的表現,私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外,其運作方式及自身累積的風險,對金融市場穩定影響巨大,有必要重新評估其風險。
對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看,對沖基金往往通過對沖操作,弱化風險,實現收益最大化,但20世紀80年代后期以來,隨著金融創新的發展,金融衍生工具不斷被開發出來,衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率,高杠桿增加了對沖基金的風險,且對沖基金風險外溢效應明顯。其一,對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業務往來,傳導給交易對手。其二,通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來,混業經營的趨勢增強,使得一個金融控股集團內既有傳統的投資銀行業務,也包含了各類資產管理服務,其中,既有為資產管理提供支持服務的賣方,也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業務聯系,這種聯系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染,如著名投行貝爾斯登出現巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三,對沖基金與投行業務融合,加劇了投行風險。投行業發展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部,選定基金經理直接為私募客戶服務,投資銀行實際上承擔了對沖基金的業務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品,次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。
金融創新加劇了對沖基金風險。對沖基金只有在對沖風險前提下才能具有高收益,以及監管環境寬松等特征,更傾向購買創新型金融產品,而創新性產品往往風險更大。金融危機中,貝爾斯登旗下的兩只對沖基金——“杠桿增強基金”和“結構信用基金”——倒閉,造成貝爾斯登被摩根大通收購,這兩只對沖基金采用3倍杠桿,大部分投資于CDOs(擔保債務抵押債券),至清盤前達297億美元。由于CDOs以有限自有資金無法支撐,貝爾斯登的救助無法挽回這兩只基金,并最終導致自身被收購。對沖基金的高杠桿放大了虧損,但從風險承受者角度,作為典型的買方,貝爾斯登旗下的這兩只對沖基金又屬于次貸危機的受害者。
10月市場雖震蕩向上,但由于局面依舊復雜,多數基金仍偏保守。私募基金開始加倉但較為審慎,因此整個10月間883只股票型私募基金的平均回報率為1.37%(上月同期為-6.24%);相對業績上也僅有210只產品戰勝了同期滬深300指數,占比23.8%;而優于晨星股票型基金指數的私募產品則不足四成,為37.6%。
華潤信托提供的數據顯示,MCRI成份基金10月重新提高了倉位。截至10月末,總倉位已經回升至65.2%,高于過去一年63.9%的平均倉位水平,倉位超過八成的基金也從9月末的40%快速回升至46%。主要原因是10月下旬市場信心的逐步恢復以及市場成交量的回升。
而從行業來看,10月私募基金繼續增持信息技術、社會服務和金融保險業,少量減持食品飲料和農林牧漁業。截至10月底,私募基金重倉的前五大行業為:機械設備、金融保險、食品飲料、社會服務和信息技術業。與9月相比,房地產業的持股占比排名最終讓位于信息技術業。
從絕對收益情況來看,截止到10月底,有616只基金取得正收益,占比近七成。但我們注意到這些基金的回報中位數僅為1.19%,平均回報也僅為1.37%,均落后于市場平均水平。從業績表現來看,主要是由于部分基金跌幅較大對私募的整體業績產生較大的拖累。
最近兩年,市場呈現震蕩下行的走勢,不過私募的整體表現可圈可點。具有兩年以上歷史的私募基金有313只,有278只私募產品戰勝了同期的滬深300指數,占比88.8%;優于同期晨星股票型基金指數的則有235只,占比75.1%。
當然,由于市場的震蕩下行局面,兩年間取得正收益的產品數量下降較多,僅183只。
而波動率方面,星石投資、涌金投資、國泰君安、楓嶺投資、新同方、曉牛資產等投顧等產品的波動率維持在較低水平。
滬深300指數5月繼續上揚并創新高,但有關IPO重啟的消息使得大盤在下旬略有回調,全月漲幅為5.21%。
晨星數據顯示,按各基金公布凈值的時間為結點計算的最近一月里,所有190只私募基金的平均收益率為2.06%,表現最好與最差的基金收益率相差近14個百分點。
其中,有131只基金獲得了正收益,占比約為69%;有12只基金的收益率超過了10%(見圖1);有20只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為10.5%;有29只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為15%。
為了更好地反映5月私募基金的表現,我們選取了在下旬(20日及以后)公布凈值的131只基金作為樣本。統計數據顯示,只有6只基金戰勝了同期滬深300指數,占比僅為4.6%;有10只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為7.6%。總體上,大部分私募基金的倉位下降,使得其5月的表現落后于大盤和股票型公募基金。
短期表現評價(今年以來)
今年以來,共有166只基金獲得了正收益,占比約為95%;但只有21只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為12%;有41只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為24%。表現最好與最差的基金相差近104個百分點。這174只具有歷史數據的基金今年以來的平均收益為26.57%,低于大盤近26個百分點,也落后于晨星股票型基金指數近9個百分點。
短期來看,深國投?尚雅1期-4期、深國投?景良能量1期、深國投?鑫地一期(注:進行過信托份額調整)、深國投?睿信1期-4期、中融?混沌1號、深國投?開寶1期、中投?隆圣主題精選1期-4期、深國投?美聯融通1期、平安財富?淡水泉成長一期、平安財富?淡水泉2008、陜國投?龍鼎1號、華宸?彤源一號以及深國投?君豐1期這22只基金的表現良好,今年以來的收益率均超過了50%(見圖2)。
中期表現評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有135只基金,其中獲得正收益的有61只,占比約為45%。深國投?景良能量1期、深國投?尚雅1期-4期、交銀國信?國貿盛乾一期、國民?東方遠見1期、平安財富?從容優勢一期、深國投?朱雀1期-2期、深國投?博頤精選、深國投?武當1期這12只基金中期表現良好,最近一年的收益率均超過了20%(見圖3)。
統計數據顯示,135只基金的平均收益率為-3.62%;有114只戰勝同期滬深300指數,占比約為84%;有99只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為73%;收益率最高與最低的基金之間相差近102個百分點。
總體來看,私募基金的中期表現強于大盤近22個百分點、領先股票型公募基金近13個百分點。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一,因為最近一年來市場的劇烈波動以及各私募公司的風險控制方法不同,各基金的波動率出現了很大差別。
其中波動率最小的10只基金為:華寶?合志同方一號、深國投?新同方1期-2期、云南信托?中國龍精選1期、云南信托?中國龍2期、粵財信托?杰凱一期、中鐵?鑫巢盛利、深國投?道合1期-2期以及云南信托?中國龍穩健1期。波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期、北國投?云程泰1期-2期、華宸?彤源一號、深國投?美聯融通1期、深國投?尚雅3期-4期、深國投?尚誠、深國投?開寶1期和深國投?君豐1期。
風險調整后收益
在131只可計算最近一年風險調整后收益(夏普比率,Sharpe Ratio)的基金中,僅56只基金的風險調整后收益為正值。而夏普比率超過1的基金只有14只(見圖4),表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。
長期表現評價(最近兩年)
共有25只基金具有最近兩年的歷史紀錄,其中深國投?景林穩健、深國投?億龍中國1期-2期、云南信托?中國龍1期、云南信托?中國龍穩健1期、云南信托?中國龍價值1期、深國投?景林豐收、云南信托?中國龍增長1期、深國投?天馬以及平安?Lighthorse穩健增長這10只基金獲得了正收益(見圖5),占比為40%;有20只戰勝同期滬深300指數,占比約為80%;有12只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為48%。這25只基金的平均年化收益率為-2.63%,其長期表現強于大盤近12個百分點,領先股票型公募基金近2個百分點。但從夏普比率來看,僅有深國投?億龍中國1期獲得了超額收益。
綜合評價
私募基金曾經是一個灰色的群體,也是一個中國證券市場一直不愿直面卻又無法回避的話題。
關于“贊利金”這樣的私募基金,究竟是主觀故意設下騙局,還是僅僅因為宣傳夸大、操作手法拙劣引發群體性糾紛,還有待于公安、司法機關的認定。
但是有兩點疑問是無法回避的:第一,私募基金究竟應該以何種身份出現,是“證券咨詢機構”還是“資產管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財產品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二,私募基金的風險無疑很大,在我國投資者普遍不成熟、證券市場本身系統性風險較高的情況下,開放式基金尚且屢屢引發管理層不安,私募基金的監管該如何進行?
然而,不管質疑之聲多么響亮,我們還是可以看見這股力量正在迅速地膨脹,越來越走向前臺。
法規活口
事實上,私募基金最近幾年在我國經濟體系中一直存在,經常體現為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規模很龐大,投資領域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中,也一度將法律適用范圍確定為所有基金,既包括證券投資基金,也包括股權(產業)投資基金、風險投資基金;將基金按募集方式分為公募基金、私募基金,分別規定。但終因適用范圍太大,條文太復雜,牽涉部門利益太多而作罷,最終通過的《證券投資基金法》只調整證券投資基金,并且刪除了對私募證券投資基金的具體規定,只在附則中原則規定“基金管理公司或者國務院批準的其他機構,向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法,由國務院根據本法的原則另行規定”。為私募證券投資基金留下一個活口。
而要讓這個“活口”成為突破口,首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質。2007年3月1日,銀監會頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施,辦法定義了合格投資者,資產總額200萬元以上、基金認購額為100萬元以上等。與界定合格投資人問題相關的,是對投資者“買者自負”的風險教育,以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。
其次是募集方式。絕對不能像贊利金這樣通過類似“傳銷”模式招徠資金,也不應該通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推銷,更不能采用“陌CALL”方式,在向投資者推介具體基金產品前應已確認其為合格的投資者。
最后,私募證券投資基金應該實行備案制,得到監管當局對備案產品的認可。此外,具體基金產品投資策略和標的,在法律文件中訂明,并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒有充分證據表明基金管理者已經充分披露風險信息,一切責任由基金公司負責。
在此基礎上,有關專家還認為私募基金要陽光化,勢必要借用剛剛通過的有限合伙制度。
有限合伙制度規定,有限合伙人只以投入合伙的資產為限,承擔有限責任,但也不得參與合伙企業的經營管理。在以有限合伙形式運作私募基金時,基金投資人作為有限合伙人投入合伙財產,基金經理人作為一般合伙人投入合伙財產,共同形成私募基金。基金資產在運用上是獨立的,但在承擔責任時又是與基金經理人的財產不獨立的。基金經理人以一般合伙人的身份負責私募基金的投資和管理事務,并對基金債務承擔無限連帶補充責任。
有限合伙式私募基金實際上是一個有限合伙,投資人是私募基金的一般合伙人,基金資產是合伙財產。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權利、義務配置、其內在的平衡機制卻非常適合私募基金的運作。
制度創新
制度尚未健全,但私募基金實際上已經在大規模行動中。
據《二十一世紀經濟報道》披露,2007年1月22日,受托人為華寶信托的“千足金――華佳結構化證券投資信托”募集成立,這意味著在停發接近兩個月以后,首只私募信托產品成功募集。進入2月,通過信托形式募集的私募基金遍地開花。2月2日,“千足金――華創結構化證券投資信托”募集成立;2月8日,“睿信證券投資信托”成立;類似產品還有“億龍中國2期證券投資信托”、“大臧金-瑞華結構化證券投資信托”,“PUREHEART中國成長二期信托”以及“赤子之心(中國)2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺已經成為業內的共識,而這種借道也自有其制度上的創新。
以“千足金――華創結構化證券投資信托”為例,其成立公告顯示,截至2月2日成立時止,“千足金――華創結構化證券投資信托”信托總規模為9075萬元,其中一股受益人投入的資金約為3000萬元。按照相關的契約規定,“優先受益人享有信托計劃的優先分配權,即無論信托計劃運作是否盈利,一般受益人的資金都將用于保障優先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是,“一般受益人”即募集基金的管理公司自身,而“優先受益人”則是投資者,通過這個手段,部分地實現了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財中的“安全墊”模式接近,至今絕大部分券商集合理財產品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損,券商投入的部分資金需用于彌補投資人的虧損。
有關人士表示,我國私募基金的存量在3000億元左右,通過不斷“陽光化”,2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規模龐大,與其任其存在于灰色地帶,不如引導其進入正道并加以監督,這已經成為基金立法者的一個比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長王連洲就曾公開表示,私募基金之所以能發展到這樣的規模,是因為有著強大的投資理財的需求。這個需求是多元化的,很難強行禁止。既然如此,還不如承認它,讓它從地下走向地上,公開化、合法化,通過有效監管使它規范發展。
王連洲同時表示,在私募基金管理人資格認證方面,管理人的資本金太小不行,應考慮不低于1000萬元人民幣,受托管理的私募基金的規模不得超過公司凈資產的10倍;要有符合要求的經營場所,包括具有證券市場投資的其他必備條件;要有符合基金管理的專門人才,對于管理人的基金經理還要有職業道德方面的要求,比如不能有違法違規的行為,沒有受到過處罰、經營狀況良好;等等。
高嵐(2009)認為,我國私募基金的發展歷程為:(1)20世紀90年代初,證券公司與大客戶之間形成不規范的信托關系,券商受托理財業務成為私募基金的最初形式。(2)20世紀90年代中期,我國私募基金從規模上已超過公募基金。但是此時私募基金的問題也比較突出,如不規范、高風險、成分復雜等。由于我國對于私募基金無明確的法律依據,缺乏對其必要監督管理,所以難以保障私募投資者的利益。不少私募基金通過非常規的操作方式來達到操縱市場的目的,對我國私募市場造成嚴重沖擊;(3)2001年至2005年,私募基金也隨之轉型調整,開始出現合法化的私募基金。(4)2006年以后,隨著我國證券市場的逐漸趨于好轉,私募基金也隨之復蘇,并表現出相當程度的活躍性。
倪明(2010)進一步把我國私募基金的發展細分為了四個階段:(1)萌芽階段(1993~1995),大客戶與證券公司之間慢慢形成了一種不規范的信托關系。(2)形成階段(1996~1998),憑借著委托理財的方式,大量的投資顧問公司和咨詢公司設立并且運作私募基金。(3)發展階段(1999~2000),股票市場的繁榮導致私募基金的數量和規模快速增長,但是大多數是以違規操作手法獲利。(4)分化調整階段(2001至今),股市持續低迷導致大批私募基金出局,私募基金正逐步走向規范。而且政策方面也有所改動,逐漸允許證券公司、信托公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。
改革開放以來,隨著我國經濟的高速發展,中國已經成為亞洲以至全世界最為活躍的潛力巨大的私募基金市場之一。伴隨著新的公司法等法律的重新修訂,為私募基金的法律地位提供了更為清晰的舞臺。歷盡二十幾年的風風雨雨,我國的私募基金已經成為證券市場上一股不可忽視的力量。但是,相對于外國的基金產業,我國私募證券投資基金起步相對較晚,故而很多方面不完善。
首先,合法性模糊。目前,我國對于私募這種理財委托業務是否合法沒有做出明確的規定。因此,該理財方式及理財協議的合法性一直處于尷尬的境地,合作雙方在交易過程中均存在一定風險,同時賬戶間不公平性的問題在交易過程比較普遍存在。私募基金走向合法化道路的制度建設,須能夠充分考慮監管制度的長期與穩定,這就要求在目前的市場條件下,務必從中國資本市場的長期發展著眼,這也是私募基金合法化的核心原則。
其次,運作不規范。其一,對于投資者和基金管理人的資格沒有必要限制;其二,基金管理人為了吸引客戶,盲目地想投資者保證最低收益;其三,基金資金來源不透明。實際上,私募證券基金的資金來源除了來自于個人或公司的合法化的自有資金外,還有上市公司募集資金,甚至還包括違規的挪用的公款及非法集資款等;其四,基金運營的高風險。首先,高收益是基金管理人吸引投資者的一個手段,但是對這伴隨而來的高投資風險,資金管理人卻諱莫如深。
最后,監管機制、責任體系缺位。正是私募基金存在相當程度的隱蔽性,使私募基金高收益背后隱藏著較高的經營風險、市場風險和信用風險等風險。如果放任私募基金的不規范而不加強監管,則必定會導致私募基金市場的無序發展,并最終損害投資者的合法利益。監管理念、監管思路的不明確、是我國目前監管存在的主要問題。要形成完善的監管體系,就要首先明確私募基金的目標監管原則。
我國私募基金出現的問題可謂是各方面作用下的結果,一味地堵不是好方法,唯一的方法就是疏導,為此應該采取有力措施使私募證券投資基金暴露在陽光下,接受來自各方面的監督。法律法規也要接納私募證券投資基金,對其職能已經作用加以規定,一確定其合法地位。最后,我國私募證券投資基金起步晚于國外,那更應該對國外私募證券投資基金進行研究,汲取有益營養,吸取教訓。
1、完善法律范圍
通過近幾年的實踐,關于要不要制定私募基金法的爭議已經消除,社會各界都認為應該盡快制定出私募基金的法律,但是,在如何選擇立法模式方面,尚存在較大爭議。在具體立法的方面,我認為新的私募基金法律規定應該包括以下幾個部分:私募基金的設立標準及募集過程,投資者、基金從業人員準入標準,私募基金投資范圍、資金來源,私募基金的信息披露及監管體系以及包括違反私募基金規則的必要懲處等等。
2、嚴格投資者資格
在國內許多投資者的心目中存在一個誤區,認為私募基金與其他常見的金融產品一樣是一個面向大眾的、門檻極低的金融品種。但是,事實并非如此。私募基金特有的隱蔽性等運作特點,決定了它只適合于某些擁有較強資金實力及風險承受能力較高的機構或個人,所以私募基金管理公司必須在前期對于投資者的背景進行了解,剔除一些不適合進行投資的人群,而不應該降低投資者的準入資格。
3、完善內部治理結構
不同基金產品擁有一個共同特點,就是基金資產所有權與管理權的有意識分離。具體的講,由商業銀行來負責基金托管與決算,由基金管理公司負責基金資產的管理運作。但是,由于我國基金托管人(即商業銀行)地位的獨立性較差,即容易受到基金管理方的施壓影響,從而導致私募基金在監督基金管理人運作方面差強人意。為了保護基金持有人的權益,政策監管方面應進一步強化基金托管人的監督權,規定私募基金的托管人不得自行擔任,而是由合法化的托管方進行風險承擔;此外,還需強化商業銀行基金資產托管人的權力及職責。
關鍵詞:私募基金 投資對象 信息披露 備案制
所謂私募基金(簡稱PE),是指通過私募形式,獲得較大規模投資基金,形成基金資產,交由基金托管人托管和基金管理人管理,基金管理人以“專家理財”方式,對非上市企業進行的權益性投資。
私募基金主要通過股權方式進行投資,即通過增資擴股或者股份轉讓的方式,獲得非上市公司股份,并通過股份增值轉讓獲利。其特點主要有:
第一,在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集。“在投資形式上也是以私募形式進行,絕少涉及債權投資,一般無須披露交易細節”。
第二,投資對象為非上市企業,一般不會涉及要約收購業務。
第三,投資范圍廣,風險大。私募基金投資范圍沒有明確限制,只要投資方向符合雙方約定且不違反法律強制性規定,即為合法。因此私募基金往往投資在利潤高、風險大的領域。
私募基金最早起源于美國。1976年,華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR,專門從事并購業務,這是最早的私募股權投資公司。經過此后四五十年的發展,在金融形式創新、法律約束等方面日益成熟。在我國,私募基金是20世紀90年代興起的新事物。2006年《合伙企業法》頒布之后,私募基金開始建立合伙企業,標志著私募基金國際化步伐明顯加快。
目前我國對私密基金還沒有制定專門的法律,相關條文散見于《合伙企業法》、《公司法》、《證券法》。因此,我國規范私募基金的法律規范尚未形成有效的體系,因此不可避免的存在某些不足。
第一,沒有明確界定特定對象的資格。在《證券法》中,沒有對私募基金發行對象的資格作出明確規定,很容易讓人產生誤解,即私募發行中,投資者的抗風險能力和投資判斷能力都不必特別關注。
第二,缺乏對私募證券發行中信息披露的規定。在現代法治中,私募基金投資者和發行者的知情權應當平等,否則不利于保護弱勢一方的利益。而公司法和證券法均沒有明確是否要求發行人向非公開發行對象提供特定信息。僅規定:“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。但對于“公開勸誘”等沒有進行明確說明,留下了一定立法空白。
第三,證券私募發行受到核準制的限制。《證券法》第13條對私募的設立進行了明確限制,規定上市公司向特定對象非公開發行新股,應當符合中國證監會規定的條件,并報中國證監會核準。實踐中,證券私募發行很難繞開監管部門,監管部門對“私募”仍按特例操作,使證券喪失了“簡單快捷”的優勢,導致發行周期過長,發行費用的增加又加劇了融資成本,阻礙了私募作用的進一步發揮。
從比較法的視角,我們可適度借鑒美國等的發展歷程和管理經驗,結合我國經濟社會實際,進行必要的發展。針對上述缺陷,我們認為可以采用如下方式進行完善。
首先,應明確界定私募發行對象的范圍。近年來,市場上涌現出一批富人群體和機構投資者,奠定了發展私募基金的市場;但同時我們也必須看到,我國金融市場發展不完備,一味放開對、私募對象的資格限制必將導致投資者利益的損失,不利于經濟和金融體制的穩定。因此,應本著合理限制,以保護投資者利益為核心,適度照顧籌資便利的原則,在立法中確立私募對象的標準和范圍。具體而言,應包括:1、機構投資者,包括證券公司、商業銀行、證券投資基金管理公司、企業年金等機構投資者。這些機構投資者具有較成熟的市場主體地位,能夠較為準確的研究、分析投資信息,作出合理的投資選擇。2、自然人。對自然人投資私募基金的界定應更為謹慎。須同時具備法律規定的投資經驗、經濟實力等要求,否則難以平衡投資者利益和融資便利之間的關系,帶來諸多不穩定因素。
其次,規范私發行中的信息披露要求。在美國,雖然對發行人的私募活動予以注冊豁免,但SEC并非對其完全放任:如購買人屬非獲許投資者中的熟練投資者,則發行人須在要約發行過程中、證券銷售前按要求向熟練投資者購買人提供信息。在我國,為平衡雙方權利義務,應規定除商業秘密之外的其他必要投資信息,投資者均可要求發起人向己方披露。
再次,采用私募發行備案制以取代現行的核準制。注冊豁免是美國證券私募發行的關鍵性核心特征。私募發行證券的最大優點是簡單快捷,只需經過公司股東大會或董事會批準即可。“但是發行人務必使自己的發行符合法定的標準,否則將面臨被取消注冊豁免的資格”。結合我國實踐,我們認為應采取積極穩妥的形式,不宜直接變為事后備案,可采用事前備案。這樣既保證了政策跨度不致過大,又能保留私募基金發行簡單快捷的優點。
綜上,私募基金對我國而言仍然處于起步階段。適當借鑒西方發達國家的經驗,結合我國法律體系建設需要和經濟發展需要,對現階段法律規定中的部分不足進行完善,有利于金融創新的發展和市場經濟的活躍,具有重要意義。
參考文獻:
[1]關景欣.《中國私募股權基金法律操作實務》[M].北京:法律出版社,2008.1.2.
[2]王林清.《證券法理論與司法適用》[M].B北京:法律出版社,2008.135.136-137.138.
從定義上來說:私募基金,與公募基金相對,是指通過非公開的方式向特定投資者、機構或個人募集資金,按投資方和管理方協商回報進行投資理財的基金產品。
私募基金的投資對象非常廣泛,從證券產品到金融衍生品再到企業股權等等,投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業市場、從現貨市場到期貨市場、從國內市場到國際市場的一切有投資機會的領域。
按照投資對象劃分,私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權;后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。
私募股權投資基金
私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類:
其一、風險投資基金:投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司,在承擔很大風險的基礎上,為融資人提供長期股權投資和增值服務,培育企業快速成長,數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資,取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段,有業務發展或產品開發計劃的公司,這類公司由于業務尚未成型,與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別,所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度,IDG以120萬美元投入百度,隨后百度成功登陸納斯達克,IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產業投資基金:即狹義的私募股權投資基金,通常投資處于擴張階段企業的未上市股權,一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟,具備一定規模,經營利潤高,業績增長迅速,占有相當的市場份額,并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計,2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中,早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%,加之傳統行業的持續受寵,產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系,為企業的發展提業支持。
其三、并購投資基金,是投資于擴展期的企業和參與管理層收購,收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位,占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半,相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是,無論國企或民企,中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸,以及國人的民族情節,這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據私募股權投資投入企業的階段不同,私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE(上市后私募投資)等等,或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據私募股權投資的對象不同,私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金,比如說天使投資,其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為,后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人,主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上,瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目,一筆投資往往只是幾十萬美元,他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為,其投資速度相對較快,投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金,資金規模多在1-3億美金左右,投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域,比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業,投資項目一般控制在15個以內,投資的初始金額一般在1000萬美金以上,有時項目極具吸引力時,也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金,資金規模數十億美金,他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。
然而確定投資不是一件輕易的事情,根據私募基金內部統計的比例,看100個項目,如果有10個左右進入談判階段,最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定,對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查,資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜,據業內人士分析,主要包括三大部分:一是國有企業自有或其他來源的資金;二是股份公司、私營或民營企業流動資金;三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣,目前主要模式有以下幾種:
一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司,信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議,由私募基金管理負責投資管理,而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%,如此利益互通,避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎,法律界定清晰,是規范的信托計劃。與公募基金相比,此類信托在投資額度上要大很多,通常為100萬起,投資品種和投資比例上要寬松很多,靈活性大為提高,但除了收取較高管理費用、認購費外,通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回,對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益,則陽光私募需高出公募基金收益30%多,這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金,一般幾個人出資成立一個公司,注入一筆資金,然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式,特點是參與者必須成為股東,缺點是難以發展壯大,通常只是熟人之間發行操作。
第三種是有限合伙制,一方出錢,另一方出專業能力,共同成立一家公司,在章程中約定分配比例,不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統的方式,就是松散型私募基金,由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務,提供咨詢或者操作,這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣,有的以公司形式接受資金投資委托,有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金,大家第一點聯想到的必然是高收益,然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。
首先第一是靈活,公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制,然而私募證券投資基金不受限制,一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票,他們可以盡可能多的去買這只股票,這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研,有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息;私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制,因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配,而不是管理費,給客戶創造盈利越多,他們的收入越多,這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。
其三,私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如,公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后,往往需要提交報告,開會討論,風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程,時間耗費很長,等做出了決定,投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些,發現了好的品種,他們能夠更快地做出反應。
其四私募做的是絕對收益,而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名,對基金經理也會產生很大的壓力,這些都會影響長期的穩健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小,這樣更有利于資金的進出,建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患:一是私募基金本身不具有合法地位;二是三方主體不合格,一旦發生爭議,合同不受法律保護,當事人權利也不受法律應有的保護。
比如其協議獲取的利益當受到惡意侵占時也無法得到法律的只持。三是資金成本高,一些運行規模較小的基金經理,除了靠朋友間的口碑相傳,為了吸引資金,有時他們需要承諾保本甚至更高的投資回報,這使得他們常采取一些并不規范的操作手法,進行著高風險的“玩火”游戲。給市場和自己都帶來了更大的風險。