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篇(1)

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 操作流程改進(jìn)

一、資產(chǎn)證券化流程概述

資產(chǎn)證券化是指將一種流動(dòng)性較差的貸款或其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將其包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)后，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把其持有的不能隨時(shí)變現(xiàn)的、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，整合為不同的資產(chǎn)組合并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。

資產(chǎn)證券化基本流程包括：

1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池。首先，原始權(quán)益人分析自己的資產(chǎn)證券化融資需求,根據(jù)需要確定將資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。其次，對(duì)未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理、測(cè)算,再根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)證券化的額度。最后，把已選定的資產(chǎn)匯集組合，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池。要注意的是，原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)池中的各項(xiàng)資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)，并且還要使資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流收入超過(guò)資產(chǎn)支持證券的還本付息額。

2、設(shè)立特殊目的載體（SPV），發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV。SPV可以由原始權(quán)益人設(shè)立,但它必須是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的獨(dú)立信托實(shí)體，SPV的經(jīng)營(yíng)應(yīng)有嚴(yán)格的法律限制。

3、對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)。為提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，一般都需對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)的目的在于保障投資人購(gòu)買證券的本及時(shí)得到足額清償。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，信用等級(jí)的提升可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)投資者的吸引力，保證資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行和暢銷。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，信用提升能夠提高證券的信用級(jí)別，從而降低融資成本。

4、信用評(píng)級(jí)。信用增級(jí)之后，SPV聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)評(píng)定，并向社會(huì)公布，這是接軌資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)。一般而言，通過(guò)公開(kāi)募集方式發(fā)行的證券的信用級(jí)別一般都可達(dá)到投資級(jí)別以上。信用級(jí)別越高，證券發(fā)行的成本就越低，發(fā)行的條件也就越好。

5、證券設(shè)計(jì)與銷售。信用提升和評(píng)級(jí)結(jié)果向社會(huì)公布之后，由承銷商向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券，銷售方式可選擇包銷或代銷。SPV從承銷商處獲得證券發(fā)行收入后向發(fā)起人支付相關(guān)費(fèi)用。到此為止，發(fā)起人的籌資目的達(dá)成。

6、現(xiàn)金流管理及償付。在成功發(fā)行證券以后，SPV從承銷商處獲得現(xiàn)金收入，用來(lái)支付發(fā)起人購(gòu)買證券化資產(chǎn)的資金，并支付評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。

二、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的問(wèn)題

（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的歷史沿革

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售及存款利息收入作為投資收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

2005年，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后建設(shè)銀行和國(guó)開(kāi)行獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)。在央行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下，基本確立了以信貸資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)、由信托公司組建信托型特殊目的載體（SPV）、在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并進(jìn)行流通的證券化框架操作。

（二）行資產(chǎn)證券化操作流程中存在的主要問(wèn)題

1.證券化資產(chǎn)的選擇

一般而言，適于證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、風(fēng)險(xiǎn)較低的中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款和信譽(yù)較好企業(yè)或信譽(yù)評(píng)級(jí)較高的流動(dòng)資金貸款。針對(duì)我國(guó)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，不良資產(chǎn)已被列為證券化的主要標(biāo)的。但是，對(duì)不良資產(chǎn)的處置必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分考慮可能的風(fēng)險(xiǎn)和損失進(jìn)行估測(cè)，再進(jìn)行證券化。而風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別確定可參照銀行貸款五級(jí)分類的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行。

2.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)規(guī)模差異，證券化資產(chǎn)主要有兩個(gè)種類，即數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)和數(shù)量小相對(duì)規(guī)模大的資產(chǎn)，故而，與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析也應(yīng)該相應(yīng)地分為兩種：一是對(duì)數(shù)量大相對(duì)規(guī)模小的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析。

3.信用增強(qiáng)

在對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析后，就須對(duì)一定的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流收入對(duì)可預(yù)期的損失進(jìn)行有效的彌補(bǔ)，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)成促進(jìn)證券化市場(chǎng)形成的重要目的，此即 “信用增強(qiáng)”。

 4.信用評(píng)級(jí)

我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行證券化構(gòu)造時(shí)，除了須對(duì)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行常規(guī)信用增強(qiáng)外，在設(shè)定所要達(dá)到的資信級(jí)別條件下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要確定資產(chǎn)組合所要求的應(yīng)對(duì)可能損失的擔(dān)保可靠程度，還應(yīng)該考慮如下因素：①構(gòu)造證券面臨的主要問(wèn)題；②交易對(duì)手以往的歷史不良記錄；③組合資產(chǎn)是否有過(guò)注銷記錄；④發(fā)起人承銷規(guī)則和相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法；⑤注銷和延期支付等不利情況下的現(xiàn)金流狀況分析；⑥資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和實(shí)際管理能力；⑦有關(guān)政策法規(guī)的環(huán)境、要求等。

三、改進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化流程的建議和措施

（一）為資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的法律制度環(huán)境

資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代信息技術(shù)和交易技術(shù)發(fā)展的結(jié)果，在這一過(guò)程中，政府應(yīng)該發(fā)揮重要作用，并給予大力支持。

篇(2)

【摘要】城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征,其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購(gòu)模式和政府分期采購(gòu)模式。本文以長(zhǎng)沙市二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究,認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力,有利于環(huán)線建設(shè)開(kāi)發(fā)公司將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,為其開(kāi)展其他投資項(xiàng)目提供資金保障。

【關(guān)鍵詞】市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資

一、引言

市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域由政府來(lái)提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無(wú)法通過(guò)收費(fèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來(lái),城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來(lái)推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長(zhǎng)沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長(zhǎng)沙市二環(huán)工程作為長(zhǎng)沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過(guò)境車輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長(zhǎng)48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬(wàn)平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過(guò)程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過(guò)程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過(guò)程。現(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑

(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn),通過(guò)一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后,在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn),使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買,從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場(chǎng)三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程是通過(guò)一系列交易過(guò)程實(shí)現(xiàn)的,交易過(guò)程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場(chǎng)條件主要是指現(xiàn)階段的市場(chǎng)必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場(chǎng)等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

(二)資產(chǎn)證券化的操作流程

資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買被證券化的金融資產(chǎn)。

三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式

(一)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式

政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán),一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。政府分期回購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購(gòu)款的分期支付方式來(lái)創(chuàng)造未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購(gòu)合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購(gòu)買投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購(gòu)的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開(kāi)展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。

(二)政府分期采購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式

政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)的分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購(gòu)資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場(chǎng)上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購(gòu)資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。四、長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

(一)長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析

近年來(lái),長(zhǎng)沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營(yíng)城市為手段,以市場(chǎng)融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營(yíng)機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長(zhǎng)沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場(chǎng)上發(fā)行以政府采購(gòu)價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購(gòu)應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場(chǎng)影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場(chǎng)發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長(zhǎng)沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來(lái)將具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來(lái)的財(cái)政增量相比微乎其微。長(zhǎng)沙市未來(lái)的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開(kāi)辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長(zhǎng)沙市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)政府分期回購(gòu)模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用

篇(3)

資產(chǎn)證券化的當(dāng)代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要融資工具。當(dāng)前，擴(kuò)大我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對(duì)于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)提高資產(chǎn)流動(dòng)性，有利于盤活存量資金。開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對(duì)重點(diǎn)行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)銀行業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國(guó)企業(yè)過(guò)度依賴銀行融資的問(wèn)題，分散銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)融資主要來(lái)源于銀行體系，金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)將銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行的理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動(dòng)因素也是將存量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國(guó)銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過(guò)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌?chǎng)需求轉(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場(chǎng)內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場(chǎng)上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場(chǎng)規(guī)模，更好地滿足市場(chǎng)參與者合理配置金融資產(chǎn)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，以銀行間債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2005至2008年，全國(guó)共有11家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國(guó)際金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部共同《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，目前共有6家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，明確了開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。2009年12月，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會(huì)2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項(xiàng)規(guī)定與銀監(jiān)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來(lái)的試點(diǎn)情況看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項(xiàng)目貸款和個(gè)人住房抵押貸款，逐步擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財(cái)務(wù)公司；在投資機(jī)構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴(kuò)展到了外資銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國(guó)際金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化對(duì)危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國(guó)家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴(yán)重缺陷。作為國(guó)際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會(huì)、巴塞爾委員會(huì)、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織和各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局均從風(fēng)險(xiǎn)管理、資本計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)留存、信息披露和信用評(píng)級(jí)等方面強(qiáng)化了對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對(duì)危機(jī)后資產(chǎn)證券化市場(chǎng)大幅萎縮的情況，美國(guó)和歐盟還采取了一系列措施促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機(jī)構(gòu)的重要融資方式。危機(jī)后，國(guó)際社會(huì)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來(lái)源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當(dāng)前，我國(guó)銀行業(yè)貨幣信貸增長(zhǎng)較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場(chǎng)存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡(jiǎn)單、透明、防止道德風(fēng)險(xiǎn)和有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則。

金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過(guò)于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當(dāng)透明，同時(shí)要防止由于多個(gè)主體參與、存在委托問(wèn)題而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡(jiǎn)單、透明和防止道德風(fēng)險(xiǎn)的原則。

簡(jiǎn)單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過(guò)于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時(shí)、充分獲取所需的各類信息；防止道德風(fēng)險(xiǎn)是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問(wèn)題，促使發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資者等履行好各自的責(zé)任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅(jiān)持有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，通過(guò)明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運(yùn)用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項(xiàng)管理機(jī)制，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當(dāng)前，我國(guó)已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來(lái)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，借鑒危機(jī)后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)管理機(jī)制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)制，通過(guò)準(zhǔn)入管理促使資產(chǎn)證券化向簡(jiǎn)單、透明、有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的進(jìn)一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實(shí)踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡(jiǎn)化審批流程。

二是有效實(shí)施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧òl(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。對(duì)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可以減免資本計(jì)提；但對(duì)于仍然保留在銀行的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格計(jì)提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券化業(yè)務(wù)各參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機(jī)制，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強(qiáng)化其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管控職責(zé)，有效解決委托問(wèn)題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

四是完善信息披露機(jī)制，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧⑻峁┑姆?wù)、所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對(duì)可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識(shí)。

篇(4)

自2014年起，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，2014年和2015年兩年，我國(guó)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多。截止2015年，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行額為4056.33億元，同比增長(zhǎng)44%。在規(guī)模快速擴(kuò)容的同時(shí)，參與金融機(jī)構(gòu)的主體、發(fā)行品種、證券化的支持資產(chǎn)也更趨多元化。隨著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)其相關(guān)會(huì)計(jì)處理的要求也越來(lái)越高，研究信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題對(duì)營(yíng)造健康的會(huì)計(jì)環(huán)境并促進(jìn)其業(yè)務(wù)良性發(fā)展具有重要的實(shí)用價(jià)值。

從國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，會(huì)計(jì)處理不僅僅是資產(chǎn)證券化該類經(jīng)濟(jì)行為的計(jì)量和記錄，而且規(guī)范的會(huì)計(jì)處理對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用。信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，最核心的兩個(gè)問(wèn)題是特殊目的實(shí)體（SPV）合并問(wèn)題和資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題。各國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也重點(diǎn)放在這兩個(gè)問(wèn)題的界定上。

一、國(guó)際上關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

“證券化之父”Frank J Fabozzi，認(rèn)為資產(chǎn)證券化為一個(gè)金融過(guò)程，通過(guò)該手段，可將流動(dòng)性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性且具有一定投資價(jià)值的收益證券。他認(rèn)為，資產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)客觀計(jì)量轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，該思路奠定了資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析模式的基礎(chǔ)。

（一）國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)規(guī)定

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（簡(jiǎn)稱IASB）負(fù)責(zé)國(guó)家會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定。2008年金融危機(jī)之前，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于SPV的合并問(wèn)題主要由《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第27號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表和單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表》（簡(jiǎn)稱IAS27）和《解釋公告第12號(hào)―合并：特殊目的實(shí)體》（簡(jiǎn)稱SIC12）來(lái)規(guī)范；而資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題則是由《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)―金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》（簡(jiǎn)稱IAS39）來(lái)規(guī)范。金融危機(jī)后，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修改。

1、對(duì)特殊目的實(shí)體控制權(quán)的判斷是其合并的主要標(biāo)準(zhǔn)。2011年5月12日，IASB了新的《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（簡(jiǎn)稱IFRS10），取代了IAS27和SIC12中關(guān)于SPV的合并的規(guī)定，IFRS10在對(duì)SPV合并問(wèn)題上，以是否掌握SPV的控制權(quán)為原則，對(duì)擁有控制權(quán)的SPV應(yīng)合并報(bào)表，而不論對(duì)SPV的控制是通過(guò)股權(quán)或其他合約安排形成，不過(guò)IFRS10規(guī)定，即使SPV需要合并，但證券化中轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍可以終止確認(rèn)。同時(shí)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)還了《國(guó)家財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則第12號(hào)―涉入其他主體的披露》（簡(jiǎn)稱IFRS12），規(guī)定了有關(guān)SPV合并主體和未合并主體的信息披露要求，不僅要披露報(bào)告主體和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投資者了解對(duì)SPV控制的基礎(chǔ)、對(duì)合并資產(chǎn)和負(fù)債的限制以及未合并SPV的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2、風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)終止確認(rèn)的主要標(biāo)準(zhǔn)。IASB根據(jù)美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)金融工具準(zhǔn)則進(jìn)行了大量研究，推出了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)》（簡(jiǎn)稱IFRS9）用以取代IAS39，不過(guò)IFRS9中關(guān)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的規(guī)定與IAS39基本相同，資產(chǎn)終止確認(rèn)測(cè)試的流程如圖：

（二）美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

1、美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也以控制權(quán)作為特殊目的實(shí)體合并的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第167號(hào)―可變利益實(shí)體的合并》（簡(jiǎn)稱FAS167）是特殊目的實(shí)體合并問(wèn)題的主要依據(jù)。雖然不是所有的SPV都符合FAS167中可變利益實(shí)體（簡(jiǎn)稱VIE）的定義，但在資產(chǎn)證券化中使用的SPV幾乎都是VIE。FAS167主要圍繞“主導(dǎo)對(duì)VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動(dòng)的權(quán)力”，來(lái)確定SPV是否需要合并，相關(guān)確認(rèn)流程如下：

2、美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)整體和部分資產(chǎn)的終止確認(rèn)都做了相關(guān)規(guī)定。美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)問(wèn)題，主要依據(jù)的是《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第166號(hào)―金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》（簡(jiǎn)稱FAS166）。FAS166對(duì)資產(chǎn)證券化中一個(gè)、一部分或一組資產(chǎn)的終止確認(rèn)有兩個(gè)前提，一個(gè)轉(zhuǎn)讓方放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)，二是轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對(duì)價(jià)。控制權(quán)是FAS166中的一個(gè)核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定只有同時(shí)滿足，資產(chǎn)在法律上被隔離、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何铩①Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對(duì)資產(chǎn)保持有效控制三個(gè)條件時(shí)，控制權(quán)才算被放棄。

FAS166不僅對(duì)一個(gè)或一組金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)部分金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓也規(guī)定了評(píng)定和終止標(biāo)準(zhǔn)。比較常見(jiàn)的部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，如銀行或其他金融機(jī)構(gòu)共同參與對(duì)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的貸款或投資，則每個(gè)參與者都持有該資產(chǎn)的一部分收益，對(duì)該部分資產(chǎn)的終止確認(rèn)，F(xiàn)AS166規(guī)定必須以下四個(gè)條件同時(shí)滿足才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移終止，一是該資產(chǎn)的每個(gè)持有方按照相同的優(yōu)先權(quán)按比例享有該資產(chǎn)的所有權(quán)；二是該金融資產(chǎn)的所有現(xiàn)金流收益，每個(gè)持有方也應(yīng)按比例分配，且不存在先后順序；三是每個(gè)持有方無(wú)論持有份額多少，無(wú)優(yōu)先等級(jí)之分和從屬之分；四是除非所有持有權(quán)同意，沒(méi)有任何一方有權(quán)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行交易或擔(dān)保。

二、我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

（一）我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的主要法規(guī)依據(jù)

由于我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)還處于試點(diǎn)、研究和調(diào)整階段，現(xiàn)行的會(huì)計(jì)法規(guī)還比較粗放，主要依據(jù)的法規(guī)是財(cái)政部2006年印發(fā)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)與計(jì)量》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》（以下簡(jiǎn)稱“第23號(hào)準(zhǔn)則”），第23號(hào)準(zhǔn)則中要求“企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，除在該企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上運(yùn)用本準(zhǔn)則外，還應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定，將轉(zhuǎn)入方納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍”。但我國(guó)并沒(méi)有專門制定針對(duì)SPV合并的相關(guān)準(zhǔn)則或處理辦法，特別是對(duì)SPV的定義、操作和會(huì)計(jì)處理都沒(méi)有很明確、詳盡和一致的指導(dǎo)和規(guī)定。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)中關(guān)于資產(chǎn)終止和資產(chǎn)計(jì)量規(guī)定

第23號(hào)準(zhǔn)則是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的主要依據(jù)。第23號(hào)準(zhǔn)則主要是參照《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)―金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》制定的，其基本原理和具體的會(huì)計(jì)測(cè)試和計(jì)量規(guī)定都套用了國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。按照IAS39的精髓，第23號(hào)準(zhǔn)則采用了“風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬+控制”的框架對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的終止確認(rèn)進(jìn)行衡量。

1、主要采取“后續(xù)涉入法”對(duì)資產(chǎn)終止確認(rèn)。所謂后續(xù)涉入法，是根據(jù)發(fā)起人對(duì)該資產(chǎn)是否存在后續(xù)涉入，來(lái)判斷資產(chǎn)終止確認(rèn)或是繼續(xù)合并報(bào)表，發(fā)起人對(duì)證券化的全部或一部分資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，不論其涉入程度如何，均應(yīng)將該部分資產(chǎn)合并報(bào)表。后續(xù)涉入法允許資產(chǎn)的部分終止轉(zhuǎn)移，即證券化的一組資產(chǎn)中，一部分不滿足后續(xù)涉入的條件，可將其終止確認(rèn)，而剩余仍存在后續(xù)涉入情況的資產(chǎn)，仍合并計(jì)入發(fā)起人的報(bào)表中。按照第23號(hào)準(zhǔn)則，我國(guó)資產(chǎn)終止確認(rèn)的具體流程如下：

第一步關(guān)于是否合并SPV。參照第23號(hào)準(zhǔn)則主要依據(jù)以下原則：對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，考察是否是為了特定經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)需要直接或間接設(shè)立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或獲得控制SPV或其資產(chǎn)的決策權(quán)；在經(jīng)濟(jì)利益方面，考察是否通過(guò)章程、合同、協(xié)議等具有獲取SPV大部分利益的權(quán)利；在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，考察是否通過(guò)章程、合同、協(xié)議等承擔(dān)SPV的大部分風(fēng)險(xiǎn)。

第二步關(guān)于確認(rèn)是轉(zhuǎn)移全部或是部分資產(chǎn)。第23號(hào)準(zhǔn)則中規(guī)定將金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的以下三種轉(zhuǎn)移情況，應(yīng)視為部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：特定、可辨認(rèn)部分轉(zhuǎn)移；一定比例轉(zhuǎn)移；特定、可辨認(rèn)部分的一定比例轉(zhuǎn)移。

第三步關(guān)于資產(chǎn)是否已確認(rèn)轉(zhuǎn)移。第23號(hào)準(zhǔn)則規(guī)定滿足以下兩種情況才能確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：一種情況為將該金融資產(chǎn)和獲得金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的權(quán)利全部轉(zhuǎn)移；另一種情況為雖已將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但未將獲得金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流支付給最終收款方的義務(wù)，同時(shí)此情況下需滿足三個(gè)條件，一是履行將現(xiàn)金流支付給最終收款方的義務(wù)，是在從該金融資產(chǎn)獲得對(duì)等的現(xiàn)金流情況下，二是不能出售該金融資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅簱?dān)保物，三是應(yīng)及時(shí)將獲得的金融資產(chǎn)現(xiàn)金流支付給最終收款方。

第四步確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的程度，采取不同的會(huì)計(jì)處理方式，如表1。

2、主要按照公允價(jià)值對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。在金融資產(chǎn)的計(jì)量上，第22號(hào)準(zhǔn)則和第23號(hào)準(zhǔn)則都采取了按公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的原則。初步建立了借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的成熟經(jīng)驗(yàn)，與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌并結(jié)合我國(guó)實(shí)際的資產(chǎn)計(jì)量方法。

第23號(hào)準(zhǔn)則規(guī)定，金融資產(chǎn)整體滿足終止確認(rèn)條件下，應(yīng)當(dāng)將終止確認(rèn)資產(chǎn)的賬面價(jià)值減去，因轉(zhuǎn)移而收到的對(duì)價(jià)與原直接計(jì)入所有權(quán)權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額之和，所得的兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益。同時(shí)第23號(hào)準(zhǔn)則還規(guī)定，因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得新的資產(chǎn)或負(fù)債時(shí)（包括但不限于遠(yuǎn)期合約、互換、看漲看跌期權(quán)等），應(yīng)依照公允價(jià)值確認(rèn)轉(zhuǎn)移日的金融資產(chǎn)或負(fù)債，并計(jì)算新資產(chǎn)和負(fù)債的差額，作為上述對(duì)價(jià)的組成部分。另外，如果金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方和銀行簽訂了與證券化相關(guān)的服務(wù)合同，例如銀行提供將證券化產(chǎn)品產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)給指定的資金管理機(jī)構(gòu)等服務(wù)，也應(yīng)按照公允價(jià)值計(jì)量方式，將涉及服務(wù)金額確認(rèn)為服務(wù)資產(chǎn)或服務(wù)負(fù)債，作為上述對(duì)價(jià)的組成部分。

對(duì)于金融資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)移的情況，應(yīng)根據(jù)轉(zhuǎn)移部分和未轉(zhuǎn)移部分的比例，結(jié)合全部金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值，并按照各自的相對(duì)公允價(jià)值分?jǐn)偅瑢⑥D(zhuǎn)移部分的賬面價(jià)值減去，該部分的對(duì)價(jià)與原直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額中對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)移部分資產(chǎn)的金額之和，所得的兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益。

三、對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化中會(huì)計(jì)處理的思考

（一）出臺(tái)針對(duì)SPV的專門會(huì)計(jì)制度，完善資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)體系

我國(guó)目前有關(guān)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)主要依據(jù)第22號(hào)準(zhǔn)則和第23號(hào)準(zhǔn)則，而這兩個(gè)準(zhǔn)則主要針對(duì)金融資產(chǎn)的確認(rèn)計(jì)量和轉(zhuǎn)移進(jìn)行了總體的規(guī)定，是一個(gè)指導(dǎo)性的原則，而不是針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專門性準(zhǔn)則，特別是我國(guó)目前尚沒(méi)有對(duì)SPV的相關(guān)法規(guī)。所以建議我國(guó)參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，盡快出臺(tái)適合我國(guó)實(shí)情的針對(duì)SPV的會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則，特別是合并問(wèn)題給以專門性的明確和規(guī)定，從而適應(yīng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展的現(xiàn)狀。

（二）繼續(xù)采用后續(xù)涉入法對(duì)資產(chǎn)終止進(jìn)行確認(rèn)，并在會(huì)計(jì)報(bào)表中反映涉入資產(chǎn)性質(zhì)

對(duì)資產(chǎn)終止確認(rèn)依據(jù)后續(xù)涉入法是當(dāng)前國(guó)際較常用的方法，也符合我國(guó)目前的實(shí)際。今后一段時(shí)期，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍可采用后續(xù)涉入法進(jìn)行確認(rèn)。不過(guò)，后續(xù)涉入法也有一些局限，比如不能更詳細(xì)現(xiàn)實(shí)不同后續(xù)涉入方式下不同資產(chǎn)和負(fù)債的性質(zhì)，我國(guó)可以通過(guò)在“繼續(xù)涉入資產(chǎn)”或“繼續(xù)涉入負(fù)債”一級(jí)科目下，增設(shè)二級(jí)科目，報(bào)表反映更多的信息。同時(shí)，為促進(jìn)使用者更客觀分析報(bào)表，可將后續(xù)涉入資產(chǎn)或負(fù)債的性質(zhì)、分項(xiàng)金額和對(duì)銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響等信息給以進(jìn)一步說(shuō)明。

（三）結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀，采用靈活多變手段提高公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)的可操作性

由于目前我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠成熟，在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)金融資產(chǎn)的采取公允價(jià)值計(jì)量法的情況下，根據(jù)金融市場(chǎng)來(lái)確定公允價(jià)值還存在一定的困難。比如采取公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)時(shí)需要獲得現(xiàn)值和重置成本，并且試點(diǎn)的不同，金融資產(chǎn)的公允價(jià)值也不同，而我國(guó)尚沒(méi)有就公允價(jià)值的試點(diǎn)計(jì)量出臺(tái)相關(guān)的操作細(xì)則，另外對(duì)于部分資產(chǎn)終止確認(rèn)的情況，目前是根據(jù)終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分的賬面比例來(lái)確定金額，也沒(méi)有更科學(xué)恰當(dāng)?shù)姆峙浞椒ā?/p>

所以，在遵照基本理論情況下，應(yīng)總結(jié)出適合我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展要求的計(jì)量模式，完善公允價(jià)值計(jì)量的估價(jià)技術(shù)。比如，發(fā)起人可以與SPV協(xié)商，在本著公允價(jià)值原則和客觀公正的基礎(chǔ)上，參考證券化產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流、評(píng)級(jí)和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)期等因素，吸收資產(chǎn)定價(jià)模型的原理，來(lái)更靈活確定證券化產(chǎn)品的價(jià)格，或是采取按照公允價(jià)值初始定價(jià)和機(jī)構(gòu)詢價(jià)相結(jié)合的方式確定最終價(jià)格。另外，可以根據(jù)發(fā)起人持有金融資產(chǎn)的目的和期限采取不同的計(jì)量方式，如打算產(chǎn)期持有，可將最初確認(rèn)價(jià)值作為主要參考指標(biāo)，適當(dāng)考慮以后公允價(jià)值的變動(dòng)因素，如打算短期持有，則應(yīng)主要根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量。

（四）豐富信息披露內(nèi)容，增加信貸資產(chǎn)證券化透明度

篇(5)

［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化

作者簡(jiǎn)介：尹音頻(1954―)，女，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財(cái)稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財(cái)務(wù)管理。

一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化過(guò)程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，具有一定的價(jià)值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價(jià)。(3) 發(fā)行證券。SPV通過(guò)向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購(gòu)買該資產(chǎn)提供融資。

在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個(gè)關(guān)鍵因素。下面將通過(guò)所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見(jiàn)表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過(guò)程。

(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個(gè)環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)程度。

1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無(wú)須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常高。

2真實(shí)銷售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，風(fēng)險(xiǎn)程度非常低。

(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個(gè)環(huán)節(jié)是SPV通過(guò)信用增級(jí)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。

1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對(duì)信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對(duì)信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］

2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。

3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價(jià)方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時(shí)，折價(jià)部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國(guó)繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國(guó)際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過(guò)交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開(kāi)展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。

(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)

資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個(gè)環(huán)節(jié)是投資者購(gòu)買證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國(guó)的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國(guó)繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國(guó)繳納所得稅。

由此可見(jiàn)，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個(gè)復(fù)雜的相互影響過(guò)程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國(guó)的實(shí)踐來(lái)考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對(duì)于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對(duì)待：對(duì)造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對(duì)具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評(píng)析

我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來(lái)考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q1)。1997年,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國(guó)成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開(kāi)展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支撐,在美國(guó)成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu),發(fā)行利率高出同期美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個(gè)信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過(guò)在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國(guó)有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國(guó)人民銀行正式啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類是符合市場(chǎng)規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］

為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對(duì)特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見(jiàn)表2)。［5］

現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對(duì)促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：

1非公平性與非效率性。現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場(chǎng)化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無(wú)稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時(shí)，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對(duì)商業(yè)銀行由于經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵(lì)作用，從而造成社會(huì)效率損失。

假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對(duì)Q1按稅率t課征從價(jià)稅，而對(duì)Q3免稅。則稅后預(yù)算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線為AB′，不再平行于原預(yù)算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動(dòng)，由于對(duì)z不課稅，所以原來(lái)的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線上。總可找到一條無(wú)差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無(wú)差異曲線I′I′斜率等于稅后預(yù)算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對(duì)價(jià)格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會(huì)效率損失。

2非系統(tǒng)性。現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問(wèn)題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級(jí)權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。

三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化

(一)增強(qiáng)公平性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對(duì)公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個(gè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對(duì)所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對(duì)公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。

(二)提高效率性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個(gè)參與主體，經(jīng)過(guò)多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個(gè)有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來(lái)自利息收入，收益率不可能超過(guò)貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險(xiǎn)隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險(xiǎn)程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對(duì)發(fā)起人的“真實(shí)銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對(duì)發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵(lì)相容征管機(jī)制，以鼓勵(lì)正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。

(三)提升協(xié)調(diào)性

優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。

總之，通過(guò)提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］宋芳秀，何小鋒．我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的稅收問(wèn)題分析［J］．稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2002（5）．

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篇(6)

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，資產(chǎn)證券化的融資基礎(chǔ)是資產(chǎn)池（Capital Pool）在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流，而不是資產(chǎn)本身的價(jià)值，因此不會(huì)增加融資主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，它通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)多種匹配，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來(lái)源。據(jù)《2006—2007年中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告》估算，到2050年前后，要使中國(guó)的城市化水平達(dá)到70%，所需投入的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金大約在40萬(wàn)億元～50萬(wàn)億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統(tǒng)的以財(cái)政投資為主導(dǎo)的投融資模式已經(jīng)無(wú)法滿足現(xiàn)實(shí)需要。因此，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資完全可以引入資產(chǎn)證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得的現(xiàn)金流為支持，通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化有價(jià)證券，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入的資本化。

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性

目前，中國(guó)正處于進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)起飛的關(guān)鍵時(shí)期。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大已成為制約中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的瓶頸。從目前的實(shí)際情況分析，中國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)行資產(chǎn)證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎(chǔ)性項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流。基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小，收益較為穩(wěn)定，利潤(rùn)成長(zhǎng)性好，具有很高的長(zhǎng)期投資價(jià)值。（2）市場(chǎng)機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步建立。中國(guó)已經(jīng)初步建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，特別是加入WTO 后，中國(guó)在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎(chǔ)和市場(chǎng)動(dòng)力已經(jīng)具備。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的深入推行，國(guó)有企業(yè)逐步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益、市場(chǎng)融資的認(rèn)識(shí)也逐步提高。（4）初步具備了相應(yīng)的法律環(huán)境。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的流程

從國(guó)際與國(guó)內(nèi)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序是：（1）原始權(quán)益人通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。（2）由原始權(quán)益人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），然后以真實(shí)出售的方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。（3）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后，聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券來(lái)籌集資金，并用該資金來(lái)購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。（4）服務(wù)人負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給受托人，再由受托人向資產(chǎn)支撐證券的投資者支付本息。

三、中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的設(shè)計(jì)

從證券化的對(duì)象來(lái)分，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)權(quán)益證券化。本文主要討論基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款資產(chǎn)證券化模式。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源一般都不會(huì)是單一的，基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化即是以這些貸款為對(duì)象的融通資金的過(guò)程。基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化的基本結(jié)構(gòu)可以用下頁(yè)圖1表示。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體（如各地政府等）即為原始債務(wù)人，向原始債務(wù)人貸款的各金融機(jī)構(gòu)則構(gòu)成了原始權(quán)益人，證券化的對(duì)象（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）是基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款。

中國(guó)現(xiàn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制是國(guó)家所有、官方投資資、獨(dú)家壟斷和直接經(jīng)營(yíng)，具體表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資主體主要限于政府或國(guó)有單位，項(xiàng)目建設(shè)資金主要源于財(cái)政撥款與行政性貸款安排，由國(guó)有部門完全控制或壟斷某一基礎(chǔ)性行業(yè)，基本上不允許非國(guó)有部門或非國(guó)有單位從事這些項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資和經(jīng)營(yíng)的國(guó)有化是設(shè)計(jì)證券化融資模式的制度基礎(chǔ)，因此，在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中必須有國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項(xiàng)目公司是實(shí)際經(jīng)營(yíng)者而非真正的所有者，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起人。正是由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得對(duì)應(yīng)的證券化融資模式在基本結(jié)構(gòu)上與標(biāo)準(zhǔn)意義上的交易結(jié)構(gòu)有所差異。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要由政府投資，并實(shí)行統(tǒng)一管理，其所有權(quán)集中于政府，而實(shí)際上由政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門控制下的國(guó)有企業(yè)來(lái)負(fù)責(zé)具體的經(jīng)營(yíng)管理。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人參與融資活動(dòng)，其主要職責(zé)包括指定或任命充當(dāng)SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用于資產(chǎn)證券化融資，甚至明確將哪些具體收費(fèi)項(xiàng)目設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)歸政府所有，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為政府所有權(quán)的行使

者，對(duì)資產(chǎn)證券化的最終剩余收入（即信托財(cái)產(chǎn)收入扣除實(shí)際向投資者支付收益的余額）擁有所有權(quán)。

在信托型SPV 的模式下，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)企業(yè)在國(guó)有資產(chǎn)管理部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，將項(xiàng)目未來(lái)一定時(shí)期的收費(fèi)收入設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，將其移轉(zhuǎn)給SPV 所有，由SPV 通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排，以信托財(cái)產(chǎn)為支持發(fā)行信托收益權(quán)證，面向資本市場(chǎng)募集資金，再將募集的資金返還給基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資者，用于開(kāi)發(fā)建設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。具體的交易結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

按照中國(guó)目前法律規(guī)定，設(shè)立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊(cè)資金，如果由發(fā)起人來(lái)設(shè)立，成本太高，因此，選擇現(xiàn)有的信托投資公司來(lái)?yè)?dān)當(dāng)SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的基本要求，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)SPV 擁有一定控制權(quán)，另外，為便于證券化融資，SPV應(yīng)當(dāng)對(duì)資本市場(chǎng)比較熟悉。在中國(guó)，同時(shí)符合上述條件的信托投資公司是原來(lái)由地方財(cái)政、政府職能部門、銀行獨(dú)資設(shè)立的信托投資公司。具體充當(dāng)SPV 的信托投資公司應(yīng)當(dāng)由國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)選擇。

四、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)及控制

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入通常是比較穩(wěn)定或者穩(wěn)定增長(zhǎng)的，這是其適合作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要原因，但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)實(shí)際收費(fèi)收入就一定足以支付對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的本息，相反，從一些實(shí)際案例中不難發(fā)現(xiàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化中仍然存在收費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定和不足的風(fēng)險(xiǎn)。原因主要有：（1）項(xiàng)目工程缺陷。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的立項(xiàng)、設(shè)計(jì)和計(jì)劃都是建立在對(duì)將來(lái)情況預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，基于正常的、理想的技術(shù)、管理和組織之上的。而在實(shí)際實(shí)施以及項(xiàng)目的運(yùn)行過(guò)程中，這些因素都有可能發(fā)生變化。這些變化會(huì)使得原訂的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在不確定性，這就是所謂的工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。（2）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)是集合經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、管理、組織各方面的綜合性社會(huì)活動(dòng)，而且包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的營(yíng)運(yùn)和維護(hù)管理工作相當(dāng)復(fù)雜，因此，存在經(jīng)營(yíng)上的許多不確定。這些不確定性會(huì)造成收費(fèi)所產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足。（3）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)定價(jià)機(jī)制有其特殊性，考慮到社會(huì)承受能力等多方面因素，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常都制定了某個(gè)低于市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格體系，或者設(shè)定最高限價(jià)，不得隨意漲價(jià)。從整體而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低，從而造成項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流不足。上述造成基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足的各種風(fēng)險(xiǎn)因素是可以防范或消除的。比如項(xiàng)目工程缺陷或者經(jīng)營(yíng)不善所引起的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)不足，可以通過(guò)合同方式轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目的建造商和運(yùn)營(yíng)商。

參考文獻(xiàn)：

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篇(7)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機(jī)構(gòu)融資方式

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機(jī)構(gòu)）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔(dān)），再由交易組織根據(jù)購(gòu)買下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡(jiǎn)稱ABS），以收回購(gòu)買資金。交易機(jī)構(gòu)管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當(dāng)貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起人本身的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，都不會(huì)影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)證券的投資者無(wú)須承擔(dān)發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會(huì)被當(dāng)成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務(wù)。用一個(gè)資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個(gè)含義：一個(gè)含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一個(gè)含義是指SPV無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV被設(shè)計(jì)為一個(gè)不會(huì)破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，SPV除了進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)外，不可進(jìn)行其他業(yè)務(wù)，不得舉債。

2．發(fā)起人擴(kuò)大了融資對(duì)象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構(gòu)融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴(kuò)大了融資來(lái)源。在資產(chǎn)證券的投資者隊(duì)伍中，一些人可能是發(fā)起人原來(lái)的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，所以在信用評(píng)估中它一般會(huì)獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級(jí)別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會(huì)對(duì)發(fā)起人公司投資，因?yàn)榘l(fā)起人的信用級(jí)別達(dá)不到投資者要求的級(jí)別，但是可以對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)證券進(jìn)行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴(kuò)大了融資對(duì)象，也提高了自身在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)。

3．資產(chǎn)證券化延長(zhǎng)了融資期限。一個(gè)企業(yè)直接融資的最長(zhǎng)期限，依據(jù)其信用等級(jí)狀況不同而有所區(qū)別。即使對(duì)于最高信用級(jí)別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負(fù)債項(xiàng)目大多數(shù)是來(lái)自居民的儲(chǔ)蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過(guò)證券化融資獲得新的投資者隊(duì)伍。這些投資者擁有更高的信用級(jí)別和長(zhǎng)期的投資期限，從而可以延長(zhǎng)融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)成復(fù)合的多期限結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。這是資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人最有吸引力的一個(gè)原因。這種融資技術(shù)為發(fā)起人的中期和長(zhǎng)期應(yīng)收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負(fù)債融資來(lái)源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務(wù)人，開(kāi)展更大的業(yè)務(wù)量。如果沒(méi)有這種融資技術(shù)，同樣大的業(yè)務(wù)量是不可能完成的。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中面臨的問(wèn)題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)比較新鮮的事物，必須首先對(duì)之加以正確認(rèn)識(shí)，抽絲剝繭，理清線索，還其本來(lái)面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊(duì)伍，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的理論認(rèn)識(shí)尚處于較淺層次，難以為實(shí)踐提供有力的理論支持。

2．實(shí)務(wù)從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領(lǐng)域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關(guān)法律的專業(yè)人才在我國(guó)還很缺乏，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)還很缺乏等等，這都制約著我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程。

（二）缺乏合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)

合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備七個(gè)條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計(jì)記錄——持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實(shí)際上就是從不同側(cè)面對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎(chǔ)，也是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制——風(fēng)險(xiǎn)—收益真實(shí)化機(jī)制賴以存在的基礎(chǔ)之一。因此，合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國(guó)目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點(diǎn)要求的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費(fèi)收入、大型公用基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、大型公司應(yīng)收賬款等。對(duì)這幾類資產(chǎn)，筆者認(rèn)為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問(wèn)題：一方面，對(duì)于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對(duì)于不良住房抵押貸款而言，雖然無(wú)論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來(lái)實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國(guó)有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒(méi)有任何形式的抵押和擔(dān)保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過(guò)信用增級(jí)，在現(xiàn)有體制下，也會(huì)帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)。“不良資產(chǎn)無(wú)法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費(fèi)收入的主要問(wèn)題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國(guó)保費(fèi)收入合計(jì)為5641.44億元①，無(wú)論是從保費(fèi)收入的絕對(duì)額，還是從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度②等相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都存在著很大差距。同時(shí)，受我國(guó)居民收入水平、居民保險(xiǎn)意識(shí)、保險(xiǎn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)程度以及保險(xiǎn)服務(wù)水平等方面的制約和入世后保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費(fèi)收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎(chǔ)設(shè)施和大型企業(yè)應(yīng)收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預(yù)期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。同時(shí)從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機(jī)構(gòu)也需要利用資產(chǎn)證券化來(lái)盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的首選目標(biāo)。

（三）資本市場(chǎng)體系不完善

1．資本市場(chǎng)發(fā)育滯后

資本市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨(dú)特的操作機(jī)制，但它的發(fā)展和完善離不開(kāi)完善的資本市場(chǎng)。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）資本市場(chǎng)發(fā)育不平衡。資本市場(chǎng)主要由證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對(duì)滯后；另一方面，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場(chǎng)主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動(dòng)需要的多層次的交易體系有待形成。同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場(chǎng)的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國(guó)有大型企業(yè)為主體，其他非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場(chǎng)而言，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長(zhǎng)期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國(guó)有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢(shì)。企業(yè)資本市場(chǎng)運(yùn)作的政策也不平衡，不能做到對(duì)非國(guó)有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場(chǎng)秩序混亂。資本市場(chǎng)違規(guī)操作問(wèn)題突出，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，導(dǎo)致投機(jī)心理盛行，缺乏長(zhǎng)期投資驅(qū)動(dòng)。在高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴(yán)重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)。為保證證券化的順利實(shí)施，需要多種金融中介組織為之服務(wù)。例如，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與。但是目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，致使相關(guān)工作很難順利開(kāi)展。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)尚缺乏完整、科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系、組織形式以及運(yùn)作都不太規(guī)范，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，其信用評(píng)定缺乏信譽(yù)，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)吸引力。

3．市場(chǎng)投資主體缺乏

市場(chǎng)投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險(xiǎn)公司、投資基金、商業(yè)銀行、個(gè)人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金。我國(guó)社保基金規(guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國(guó)家10%-20%的水平。而且近年來(lái)社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴(yán)重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)還是個(gè)疑問(wèn)。

（2）保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的基本職能是組織經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和融通運(yùn)用資金。因此，為了滿足保險(xiǎn)公司的給付義務(wù)，就客觀上要求實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的保值增值。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，以便為實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理奠定基礎(chǔ)，保險(xiǎn)公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場(chǎng)，包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國(guó)保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入普遍增長(zhǎng)的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國(guó)實(shí)施的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制，保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域受到了嚴(yán)格的限制，其投資領(lǐng)域也被嚴(yán)格限制在銀行存款、國(guó)債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過(guò)投資證券投資基金間接投資證券市場(chǎng)。這樣，從投資能力和投資準(zhǔn)入上，保險(xiǎn)公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國(guó)內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標(biāo)是投資于證券和債券市場(chǎng)，目前還很難將主要投資目標(biāo)集中于資產(chǎn)證券。但是，從國(guó)外實(shí)踐歷史看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國(guó)的證券投資基金會(huì)逐步成為資產(chǎn)證券的強(qiáng)有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)烈的投資意愿，但是，與保險(xiǎn)公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的投資限制，商業(yè)銀行目前還無(wú)法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨，隨著我國(guó)金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個(gè)人投資者。在近年居民儲(chǔ)蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個(gè)人投資者擁有較強(qiáng)的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復(fù)雜，個(gè)人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時(shí)，由于投資基金在我國(guó)發(fā)展還很緩慢和滯后，個(gè)人投資者也很難通過(guò)投資基金實(shí)現(xiàn)間接參與。所以，短時(shí)期內(nèi)，個(gè)人投資者還很難真正參與進(jìn)來(lái)。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場(chǎng)有序運(yùn)作的保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護(hù)債權(quán)人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國(guó)有企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔(dān)保方面，我國(guó)擔(dān)保法律制度不完善，至今沒(méi)有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)，登記事項(xiàng)缺乏明確的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。而《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充任擔(dān)保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔(dān)保支持制造了障礙。因此，擔(dān)保法律制度的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開(kāi)展。

2．除了證券化相關(guān)法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問(wèn)題。地方保護(hù)主義、司法腐敗等因素導(dǎo)致的執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實(shí)際、完善的會(huì)計(jì)制度和稅收制度是成功實(shí)施的重要保證。它們直接關(guān)系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性，也關(guān)系到每一參與者的切身利益。

就會(huì)計(jì)制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構(gòu)造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進(jìn)行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表問(wèn)題、證券化資產(chǎn)的定價(jià)以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題等都需要通過(guò)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度來(lái)規(guī)范，不同的會(huì)計(jì)處理方式會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。但是，目前我國(guó)的證券化會(huì)計(jì)體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過(guò)收入的再分配實(shí)現(xiàn)了對(duì)資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟(jì)利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護(hù)各方利益，也能促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個(gè)很重要的問(wèn)題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能會(huì)面臨雙重課稅的問(wèn)題，從而帶來(lái)資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，發(fā)起人和SPV都將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對(duì)投資者而言，在持有過(guò)程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過(guò)程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒(méi)做出相應(yīng)規(guī)定。

三、發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過(guò)金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場(chǎng)銜接，將住房抵押擔(dān)保證券作為我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。在引入住房抵押貸款證券化過(guò)程中，不宜操之過(guò)急。這不僅是因?yàn)槟壳斑€有許多障礙要克服，而且在各方面準(zhǔn)備都不充分的條件下即倉(cāng)促開(kāi)展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗(yàn)，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險(xiǎn)，從而對(duì)今后證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗(yàn)成功，就必須使整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎(chǔ)之上。具體操作時(shí)，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)住宅小區(qū)，由一家實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對(duì)該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標(biāo)準(zhǔn)化。然后，該銀行把這些標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合約組合成證券化的目標(biāo)資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績(jī)良好的券商合資成立的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，最后由特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實(shí)現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運(yùn)作的關(guān)鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過(guò)程中的每一步都能規(guī)范運(yùn)作。當(dāng)然，只要運(yùn)作過(guò)程規(guī)范，交易架構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，證券化的實(shí)現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國(guó)際合作。目前直接在國(guó)內(nèi)開(kāi)展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說(shuō)服政府部門同意在國(guó)內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國(guó)在法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，這一現(xiàn)狀在短時(shí)間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實(shí)可行的辦法是引入國(guó)際合作，方案的基本構(gòu)想是：中方與國(guó)際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，由特設(shè)機(jī)構(gòu)出面買斷國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，然后特設(shè)機(jī)構(gòu)通過(guò)該投資銀行在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行以國(guó)內(nèi)項(xiàng)目為支撐的證券，從而達(dá)到利用證券化為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為提高ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)有一定規(guī)模的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)化取向的利率機(jī)制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎(chǔ)。

4．建立符合市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行規(guī)范的特設(shè)載體（SPV），實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國(guó)，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者。它們?cè)陂_(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國(guó)目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS，要形成市場(chǎng)、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問(wèn)題的一種途徑，就必須按照市場(chǎng)機(jī)制的要求建立SPV。

5．支持機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資資本能成為該市場(chǎng)的主體。應(yīng)當(dāng)看到由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性、期限性，僅依靠個(gè)人資金很難形成市場(chǎng)規(guī)模。

6．政府應(yīng)大力支持，對(duì)不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟(jì)行為，也是政治行為，因此對(duì)其證券化操作應(yīng)予以減免稅收。美國(guó)為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實(shí)施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系。我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)行有效監(jiān)管，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進(jìn)行。

注：

①參見(jiàn)中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，。