序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇價(jià)值投資的估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：市盈率　市凈率　現(xiàn)金流量　企業(yè)價(jià)值

一、引言

我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》指出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性。恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。”對(duì)這三種評(píng)估方法的估值效果，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多以理論性的對(duì)比分析方法進(jìn)行規(guī)范性研究，但進(jìn)行全面比較分析的實(shí)證結(jié)果并不多見。張建中等(2004)進(jìn)行了股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型評(píng)估值與各企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的比較，驗(yàn)證了現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF)模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上的適用性。顧銀寬等(2004)分析了公司價(jià)值評(píng)估的一種方法――EVA貼現(xiàn)估價(jià)法的理論模型，探討了其在我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。但這些研究都沒有提供常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法優(yōu)劣比較的實(shí)證研究成果，本文試圖以我國(guó)資本市場(chǎng)為對(duì)象檢驗(yàn)常用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在實(shí)際應(yīng)用中的評(píng)估效果。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)價(jià)值評(píng)估方法的選取　由于成本法不能單獨(dú)作為對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，所以，本文僅對(duì)收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行了比較。收益法中收益形式選定為理論上公認(rèn)并為我國(guó)《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》提倡的股權(quán)自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金股利；市場(chǎng)法中的價(jià)值比率選定為最常用的市盈率和市凈率。利用股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型需要對(duì)未來變量進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于缺乏我國(guó)股票市場(chǎng)中對(duì)未來股利和未來現(xiàn)金流量的權(quán)威預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，類似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未來三年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的替代值，以未來三年的年金化數(shù)值作為三年以后的估計(jì)值(假設(shè)三年后為常數(shù))。

(二)樣本數(shù)據(jù)選取　研究樣本選自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企業(yè))，樣本數(shù)據(jù)來自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。包括計(jì)算資本成本的B系數(shù)也是來自于該系統(tǒng)的“中國(guó)股票市場(chǎng)股票收益預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。然而由于我國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，初期的上市公司數(shù)量太少，而β系數(shù)的估計(jì)以及以實(shí)際數(shù)據(jù)替代預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，都需要多年的歷史數(shù)據(jù)，必然造成用于檢驗(yàn)的樣本太少，所以本文采用彌補(bǔ)方法是：如果上市不足四年，當(dāng)年沒有B系數(shù)，則令B系數(shù)為1。本文使用的統(tǒng)計(jì)工具為SAS軟件。在截止到2005年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，利用四種評(píng)估方法評(píng)估出1999年至2002年上市公司的企業(yè)價(jià)值，2003年至2005年的實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的替代值用于計(jì)算股利現(xiàn)值模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的在2002年估計(jì)值，其余年份的評(píng)估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回報(bào)率依次用于檢驗(yàn)1999年至2002年按評(píng)估價(jià)值進(jìn)行投資的投資效果。

(三)變量的估算和檢驗(yàn)方法　本文采用的變量估算和檢驗(yàn)方法如下：(1)資本成本。本文對(duì)普通股的資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(C.APM)的簡(jiǎn)化形式來估算，即r=βrm，其中，rm為市場(chǎng)報(bào)酬率。這相當(dāng)于將CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的無風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)(1－β)r1省略掉。這是由于對(duì)于如何確定無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有定論，而且我國(guó)的國(guó)庫(kù)券利率及銀行存款利率變動(dòng)幅度太大(特別是在20世紀(jì)90年代)；同時(shí)由于β接近于1，取消該項(xiàng)影響不大。在市場(chǎng)報(bào)酬率的計(jì)算中，由于我國(guó)資本市場(chǎng)歷史較短且大起大落，無法利用歷史數(shù)據(jù)正確估計(jì)市場(chǎng)報(bào)酬，因此也采用一個(gè)簡(jiǎn)單的替代變量――市場(chǎng)普通股股權(quán)收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在樣本數(shù)量不多的情況下盡量減少異常值的影響。從理論上看，這種資本成本的簡(jiǎn)單方法并非沒有道理：在自由競(jìng)爭(zhēng)、資本自由轉(zhuǎn)移的條件下，超常收益將逐漸消失，企業(yè)的股權(quán)收益率具有向資本成本逼近的趨勢(shì)，而另一方面全體企業(yè)的股權(quán)收益率具有平均回歸的總體趨勢(shì)，所以，資本成本與平均股權(quán)收益率具有一定的近似性，再考慮到企業(yè)固有的風(fēng)險(xiǎn)，則r＝βrm大致代表了投資者對(duì)企業(yè)收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市盈率的平均值的計(jì)算公式為：v1＝eps1×e1其中eps1為每股收益，e1為同行業(yè)其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市凈率的估值方法。t年同行業(yè)其他上市公司市凈率的平均值的計(jì)算公式為V1＝naps1×h1，其中napst為每股凈資產(chǎn)，h1為同行業(yè)其他上市公司平均的市凈率。(4)股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值方法。其計(jì)算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊和攤銷一資本性支出一非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)時(shí)同期股票價(jià)格的解釋能力 如果資本市場(chǎng)是有效的，一般認(rèn)為股票價(jià)格接近于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，所以，通常以評(píng)估價(jià)值與股價(jià)的誤差率來評(píng)價(jià)評(píng)估模型的精確性。許多研究認(rèn)為，我國(guó)股票市場(chǎng)還不是準(zhǔn)強(qiáng)式有效市場(chǎng)，僅達(dá)到了弱式有效市場(chǎng)(如陳小悅，1997)，因此，股票價(jià)格不一定代表企業(yè)價(jià)值。盡管如此，本文認(rèn)為，股票價(jià)格代表的是企業(yè)在當(dāng)前資本市場(chǎng)的可行交易價(jià)值。如果評(píng)估價(jià)值接近股票價(jià)格，說明這樣的評(píng)估值是目前資本市場(chǎng)上最可能接受的交易價(jià)值。

(1)誤差率分析。(表1)提供了各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估值與股價(jià)的相對(duì)誤差率。其計(jì)算公式為：相對(duì)誤差率＝1(股價(jià)一評(píng)估值)口股價(jià)1。可以看出：第一，不論是均值還是中位值，市凈率法評(píng)估值都具有最小的誤差率。這個(gè)結(jié)果出人意料，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上一般更看重的價(jià)值比率是市盈率。市凈率的優(yōu)異表現(xiàn)也許說明我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者已對(duì)利潤(rùn)的虛假感到失望，轉(zhuǎn)而依據(jù)相對(duì)可靠的凈資產(chǎn)信息來評(píng)估股票價(jià)值。換句話說，資產(chǎn)負(fù)債表信息的重要性超過了利潤(rùn)表。第二，從中位值來看，市場(chǎng)法的兩種評(píng)估值都優(yōu)于收益法。本文認(rèn)為，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的并非強(qiáng)式有效市場(chǎng)，股價(jià)經(jīng)常處于劇烈的波動(dòng)之中，因此，基于市價(jià)的評(píng)估值一般會(huì)比基于理論模型(收益模型)的評(píng)估值更接近于股票價(jià)格。但無法因此斷言市場(chǎng)法評(píng)估值比理論模型的評(píng)估值更接近于股票的內(nèi)在價(jià)值。第三，股利現(xiàn)值模型評(píng)估值的誤差率比股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型更差，這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司普遍不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利而代之以股票股利的行為所造成的。而且我國(guó)股票投資者也已經(jīng)習(xí)慣上市公司的這種做法。并不重視現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

(2)相關(guān)性分析。為了進(jìn)一步驗(yàn)證各種評(píng)估值對(duì)股價(jià)的解釋能力，本文對(duì)各種方法的評(píng)估值關(guān)于股價(jià)進(jìn)行了回歸分析。其中股票價(jià)格關(guān)于每股企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的回歸方程為：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi

為股票價(jià)格，vi為每股企業(yè)價(jià)值評(píng)估值。εi為誤差項(xiàng)，a為常數(shù)項(xiàng)，b為系數(shù)。從(表2)的回歸分析結(jié)果來看，兩個(gè)市場(chǎng)法評(píng)估值的解釋能力(調(diào)整的R2分別為5.8％和12％)都優(yōu)于所有收益法評(píng)估值(調(diào)整的R2都不足4％)，從這一點(diǎn)來看，回歸分析的結(jié)果與(表1)中誤差率比較的結(jié)果基本是一致的，進(jìn)一步說明了市場(chǎng)法。特別是市凈率法，在我國(guó)資本市場(chǎng)上可以給出更接近市場(chǎng)交易價(jià)格的評(píng)估值。同時(shí)還注意到，股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的評(píng)估值在各年度都沒有意義，t值普遍小于2。其他值都基本有意義。在收益法中，股利現(xiàn)值模型對(duì)股價(jià)解釋能力優(yōu)于股權(quán)現(xiàn)金流量模型，這個(gè)順序恰與(表1)的誤差率相反。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看誤差率與相關(guān)性并沒有必然的聯(lián)系，但現(xiàn)金流量與股價(jià)較差的相關(guān)性也許正說明了我國(guó)股市的非有效性，即股票價(jià)格已嚴(yán)重偏離了價(jià)值。

(二)對(duì)下期股票回報(bào)率預(yù)測(cè)能力的比較 本文采用股價(jià)向價(jià)值回歸規(guī)律，通過分析價(jià)格偏離誤差率來研究對(duì)下期股票回報(bào)率預(yù)測(cè)能力的比較。

(1)股價(jià)向價(jià)值回歸規(guī)律。盡管市場(chǎng)法可以給出更接近于市場(chǎng)交易價(jià)格的評(píng)估值，但其并不一定代表真實(shí)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。本文認(rèn)為，不管股票價(jià)格如何動(dòng)蕩不安，其始終是以價(jià)值為中心上下波動(dòng)的，換句話說，以較長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，股票價(jià)格應(yīng)該是向股票內(nèi)在價(jià)值回歸的。股票價(jià)格偏離股票價(jià)值越遠(yuǎn)，向價(jià)值回歸的可能性也越大。如果能夠較準(zhǔn)確地估計(jì)股票的價(jià)值，可以根據(jù)股價(jià)向價(jià)值回歸的規(guī)律制定下列投資策略進(jìn)行投資以獲得理想的投資效果：當(dāng)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)；賣出股票；當(dāng)股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買入股票；當(dāng)二者相同時(shí)，繼續(xù)持有股票或?qū)①Y金進(jìn)行其他投資。由于股票價(jià)格具有向股票價(jià)值回歸的趨勢(shì)，所以，內(nèi)在價(jià)值越是高于其價(jià)格，該股票就應(yīng)在下一年獲得更高的股票回報(bào)率；同樣，內(nèi)在價(jià)值越是低于其價(jià)格，賣出該股票越可以避免更大的損失，或以賣空的形式越可以獲得更高的收益。顯然，如果價(jià)值估計(jì)不正確，上述投資策略可能無法獲利。價(jià)值估計(jì)越是精確，利用上述策略獲得的投資回報(bào)越高。

(2)具體分析過程和方法。根據(jù)上述原理，可以考察依據(jù)各種方法評(píng)估值進(jìn)行投資在下一年的獲利情況，以此作為判斷價(jià)值估計(jì)精確度的間接依據(jù)。為了比較各種投資策略的投資效果，首先計(jì)算股票價(jià)格偏離評(píng)估值的程度，稱為價(jià)格偏離誤差率，其計(jì)算公式為：價(jià)格偏離誤差率＝1(股價(jià)一評(píng)估值)／股價(jià)1。將每年的樣本按價(jià)格偏離誤差率大小順序分為10樣本組合，對(duì)每0個(gè)組合計(jì)算下一年的股票投資平均回報(bào)率(考慮現(xiàn)金股利再投資的年個(gè)股回報(bào)率)。由于價(jià)格偏離誤差率越高，該組合股價(jià)越是高于價(jià)值，則下年的股票收益率應(yīng)越小；反之，如果價(jià)格偏離誤差率越低，則該組合股價(jià)越是低于價(jià)值，從而下年的股票收益率應(yīng)越大。對(duì)于每種投資策略.計(jì)算對(duì)沖組合回報(bào)率(最高組合平均回報(bào)率一最低組合平均回報(bào)率)和超額組合回報(bào)率(最高組合平均回報(bào)率一所有樣本平均回報(bào)率)。前者表示在允許買空賣空的情況下利用該價(jià)值估計(jì)進(jìn)行組合投資所能獲得的回報(bào)，后者表示利用該價(jià)值估計(jì)按最大回報(bào)率組合進(jìn)行投資所獲得的超過平均回報(bào)率的回報(bào)。這兩個(gè)指標(biāo)越大，說明價(jià)值估計(jì)越準(zhǔn)確。

(3)結(jié)果分析。(表3)報(bào)告了各年度樣本各組合的對(duì)沖組合回報(bào)率和超額組合回報(bào)率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002為企業(yè)價(jià)值評(píng)估年度，回報(bào)率的年度為價(jià)值評(píng)估年度的下一年，即2000年至2003年。從市場(chǎng)平均回報(bào)率來看，2000年股價(jià)劇烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。檢驗(yàn)期間股票價(jià)格經(jīng)過了由上升到下降的波動(dòng)過程。分析這些檢驗(yàn)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，收益法的投資效果優(yōu)于市場(chǎng)法。這個(gè)結(jié)果明顯與前面的結(jié)果矛盾。本文認(rèn)為根據(jù)市價(jià)信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值自然接近于市價(jià)，但如果市價(jià)偏離了價(jià)值(特別是在非有效市場(chǎng))，用市場(chǎng)法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值就不是真正的內(nèi)在價(jià)值了，以此為投資依據(jù)自然也無法獲得好的效益。相反，利用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，由于引入了更多的關(guān)于未來的信息，使價(jià)值評(píng)估更精確，以這樣的評(píng)估值進(jìn)行投資應(yīng)該能夠獲得更好的投資效果。這一檢驗(yàn)結(jié)果也說明利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型等理論模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估應(yīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的主要手段。另外，本文的檢驗(yàn)結(jié)果也為我國(guó)股票市場(chǎng)的非有效性提供了間接證據(jù)。第二，依據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估值進(jìn)行股票投資可以獲得最大的投資收益，特別是在允許買空賣空的情況下，對(duì)沖組合回報(bào)率達(dá)14％，是其他評(píng)估值投資效益的近2倍。股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的優(yōu)異表現(xiàn)再次說明了現(xiàn)金流量才是投資決策不可動(dòng)搖的基礎(chǔ)，投資者最相信的還是現(xiàn)金。相比之下，投資者對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策并沒有足夠的信心，主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司每年都有近半數(shù)不發(fā)現(xiàn)金股利，其余上市公司的股利政策也不穩(wěn)定，造成投資者逐漸不再關(guān)心現(xiàn)金股利的發(fā)放。第三，依據(jù)市盈率法評(píng)估值與依據(jù)市凈率法評(píng)估值進(jìn)行投資的效果沒有多大差異，即使在允許買空賣空的情況下，二者的投資效果幾乎接近于市場(chǎng)平均股票收益率(約5％)。這一結(jié)果也說明無論是依據(jù)利潤(rùn)還是凈資產(chǎn)，市場(chǎng)法都無法揭示企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值。

四、結(jié)論與展望

篇(2)

[關(guān)鍵詞] 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 上市公司 估值方法

我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起開始頒布實(shí)施，上市公司此后的季報(bào)、半年報(bào)及年報(bào)都按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行披露。這相當(dāng)于改變了確認(rèn)股東權(quán)益和凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)。而由于會(huì)計(jì)信息的專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不甚了解的投資者，或者按照老思維對(duì)新信息加以利用，或者對(duì)新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業(yè)性財(cái)經(jīng)媒體，大家討論最多的仍然是新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對(duì)“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業(yè)內(nèi)人士也將準(zhǔn)則變化帶來的會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)視為新的投資機(jī)會(huì)。在普遍使用的PB、PE指標(biāo)上，如果市場(chǎng)中普遍仍然用使用舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的信息的思維來指導(dǎo)投資決策，勢(shì)必會(huì)將投資帶入“歧途”。這些誤用其實(shí)根源于沒有回答清楚一個(gè)問題，那就是：會(huì)計(jì)信息和股票估值之間的關(guān)系，或者說新準(zhǔn)則下，應(yīng)該如何利用新會(huì)計(jì)信息來進(jìn)行股票估值？如何看待新舊準(zhǔn)則信息之間的變化對(duì)估值的影響？會(huì)計(jì)利潤(rùn)的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業(yè)估值的角度厘清這些問題，并就新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)2007年報(bào)及公司估值的影響進(jìn)行研究，以方便投資者更好的把握投資機(jī)會(huì)。

一、新準(zhǔn)則對(duì)絕對(duì)估值法的影響

絕對(duì)估值模型使用的是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不實(shí)際改變現(xiàn)金流，因此，即便新準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)有重大改觀，只要公司的現(xiàn)金流并無實(shí)質(zhì)變化，公司的股票估值應(yīng)該不受影響。值得一提的是，不同會(huì)計(jì)規(guī)則下可能導(dǎo)致實(shí)際繳納的所得稅金額（這是一項(xiàng)真實(shí)的現(xiàn)金流出），但是如果會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和所得稅法二者各自按照自身標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算利潤(rùn)和應(yīng)納稅所得額，則此項(xiàng)并不會(huì)影響所得稅現(xiàn)金流。鑒于上市公司投資類業(yè)務(wù)所占比重逐漸加大，按照區(qū)分不同業(yè)務(wù)估值的原則，以下我們分開來闡述新準(zhǔn)則信息對(duì)絕對(duì)估值法影響。

1.公司正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的估值。公司正常經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)仍然采用歷史成本計(jì)量，使用凈利潤(rùn)來估計(jì)公司自由現(xiàn)金流，應(yīng)注意非現(xiàn)金支出部分的調(diào)整；或者在推算未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流時(shí)要謹(jǐn)慎對(duì)待這些調(diào)整和變化，因?yàn)閺睦碚撋贤茢喱F(xiàn)金流并沒有改變。

2.投資類資產(chǎn)的估值。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資類資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資五項(xiàng)。其計(jì)價(jià)基礎(chǔ)也有不同，其中：前三項(xiàng)是按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)，投資性房地產(chǎn)可以按照歷史成本核算，也可以按公允價(jià)值計(jì)價(jià)（但同一公司只能采用一種模式對(duì)所有投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，不得同時(shí)采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長(zhǎng)期股權(quán)投資則是從屬于被投資對(duì)象的計(jì)價(jià)屬性，從比例上看主要采用歷史成本計(jì)價(jià)。因此，按照計(jì)價(jià)屬性不同，我們將投資類資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分為長(zhǎng)期股權(quán)投資和公允價(jià)值計(jì)量的投資。

A.長(zhǎng)期股權(quán)投資的估值：無論是以成本法及權(quán)益法核算，長(zhǎng)期股權(quán)投資均對(duì)應(yīng)于被投資實(shí)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，因此其估值方法與前述主營(yíng)業(yè)務(wù)估值并未二致，無非是乘以對(duì)應(yīng)的投資比例。需要注意的是：如果對(duì)被投資方有重大影響或控制關(guān)系，則在估值時(shí)可以考慮投資主體出于自身戰(zhàn)略安排考慮對(duì)被投資方可能實(shí)施的影響。

B．公允價(jià)值計(jì)量的投資項(xiàng)估值：這類資產(chǎn)已經(jīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)，其定價(jià)模式為：

其中FV即其公允價(jià)值；RC是未來各期對(duì)公允價(jià)值估計(jì)的偏差調(diào)整項(xiàng)。如果公允價(jià)值較客觀的反映了其資產(chǎn)現(xiàn)值，即未來偏差項(xiàng)較小，后續(xù)加總項(xiàng)可以忽略。當(dāng)然，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)這些資產(chǎn)的計(jì)價(jià)信息有失公允，估值時(shí)應(yīng)該使用后續(xù)的偏差調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行重估，或者直接使用合理的公允價(jià)值。

二、新準(zhǔn)則對(duì)相對(duì)估值法的影響

筆者對(duì)2007年上市公司披露的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)前述第一部分的相對(duì)估值法，以PE為例來測(cè)算如何利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則信息對(duì)股票進(jìn)行估值。

首先根據(jù)2007年報(bào)信息，對(duì)上市公司各利潤(rùn)組成部分進(jìn)行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復(fù)雜（有價(jià)差收益、分紅收益等等），需要根據(jù)附注披露的詳細(xì)內(nèi)容詳細(xì)劃分，筆者對(duì)上證50成分股投資收益分為三部分進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權(quán)益法核算的投資收益；3.價(jià)差實(shí)現(xiàn)收益，包括：出售交易性金融資產(chǎn)、出售可供出售金融資產(chǎn)、出售持有至到期投資收益、股權(quán)投資差額攤銷、處置股權(quán)投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結(jié)果如表1：

表1 投資收益來源

考慮到公允價(jià)值變動(dòng)收益也屬于價(jià)差收入（未實(shí)現(xiàn)部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價(jià)差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發(fā)現(xiàn)很突出的特點(diǎn)是價(jià)差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進(jìn)一步，我們將以上拆細(xì)的投資收益與利潤(rùn)表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤(rùn)組成劃分五種類型：1.主業(yè)凈利潤(rùn)；2.成本法收益；3.權(quán)益法投資收益；4.價(jià)差收益；5.營(yíng)業(yè)外收支。表2是根據(jù)這種分類對(duì)上證50指數(shù)成分股2007年報(bào)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

從上證50全樣本看，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)所占比重為79.11%，價(jià)差收益為13.54%；其中非金融類主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)91%，權(quán)益法投資收益占比為5.28%，營(yíng)業(yè)外收支有1.76%；金融類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價(jià)差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數(shù)成分股的利潤(rùn)構(gòu)成明顯的體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)特征，這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股非金融類公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在主業(yè)和權(quán)益投資上，而金融類資產(chǎn)的收益來源則表現(xiàn)為價(jià)差收益和財(cái)務(wù)投資收益，占據(jù)三分之一的份額。當(dāng)然，本文僅以上證50成分股為例來研究對(duì)估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質(zhì)量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤(rùn)各組成部分占比

我們假設(shè)以主營(yíng)業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)為30（成本法收益倍數(shù)同），權(quán)益法收益倍數(shù)為5，價(jià)差和營(yíng)業(yè)外收支的倍數(shù)為1，以此來大致測(cè)算舊準(zhǔn)則下30倍的PE倍數(shù)的偏差。結(jié)果（表3）發(fā)現(xiàn)，從中位數(shù)看舊準(zhǔn)則下PE法股價(jià)為17.94元，而新準(zhǔn)則下PE法股價(jià)只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當(dāng)前的收益機(jī)構(gòu)情況下，新準(zhǔn)則下PE法大概比舊準(zhǔn)則下PE法下調(diào)3.63%；而從均值上也顯示出這種規(guī)律，但差異率有所擴(kuò)大，下調(diào)了17.48%。這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股尚且如此，對(duì)收益質(zhì)量遜色的上市公司的相對(duì)估值，投資者更應(yīng)該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結(jié)

綜上，針對(duì)07年報(bào)中會(huì)計(jì)信息的新變化，我們對(duì)絕對(duì)估值和相對(duì)估值的調(diào)整方法進(jìn)行了闡述，尤其投資者應(yīng)該使用修正的相對(duì)估值法來解讀這些新變化對(duì)估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和牛市的影響，沿用舊準(zhǔn)則下估值法會(huì)高估公司股價(jià)，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數(shù)大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質(zhì)量和主營(yíng)突出程度在所有上市公司中處于領(lǐng)先地位，適應(yīng)新準(zhǔn)則信息的估值方法對(duì)其他上市公司產(chǎn)生的影響將會(huì)更大，投資者需要謹(jǐn)慎檢查估值方法采用的恰當(dāng)性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的使用應(yīng)更有助于揭示被投資對(duì)象未來的收益分布和風(fēng)險(xiǎn)水平，縮小人們的預(yù)測(cè)及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性的提升效應(yīng)，當(dāng)然這是一個(gè)有待于時(shí)間檢驗(yàn)的實(shí)證問題。本文旨在特別強(qiáng)調(diào)，如何在估值中去正確解讀新準(zhǔn)則的這些特征和變化，因?yàn)樵谝粋€(gè)新舊更替的時(shí)候一些投資者或許更容易墨守舊準(zhǔn)則下的估值方法，而忽視新內(nèi)容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導(dǎo)致決策失誤。

參考文獻(xiàn):

篇(3)

關(guān)鍵詞：“大小非”減持；金融資本；產(chǎn)業(yè)資本

文章編號(hào)：1003－4625（2008）10－0082－03中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.

Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital

一、引言

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的基本結(jié)束，我國(guó)股市自2005年998點(diǎn)短短兩年時(shí)間上漲6倍之多，接著股指又從6000多點(diǎn)的高位8個(gè)月內(nèi)跌到3000點(diǎn)以下，最低達(dá)到2000點(diǎn)附近，最大跌幅超過60%。短短一年間，我國(guó)證券市場(chǎng)便由“黃金十年”的大牛市，轉(zhuǎn)眼變成了不知底在何處的熊市，一時(shí)間，無論基金、券商還是各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究機(jī)構(gòu)，紛紛在探究為何在這么短短的時(shí)間里，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)生了如此巨大的變化？誠(chéng)然，前期漲幅過大，期間沒有一次真正、充分的調(diào)整，市場(chǎng)必然要進(jìn)行回調(diào)，另外目前的宏觀調(diào)控、從緊的貨幣政策、高位運(yùn)行的CPI和 PPI、屢創(chuàng)新高的油價(jià)、企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性都是這次股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)祝渲写蠹乙恢抡J(rèn)為的一個(gè)最主要的原因就是 “大小非”的減持以及其所造成目前市場(chǎng)估值體系的困惑和混亂。

據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分別大約為2.55萬億元，6.3萬億元和6.7萬億元，累計(jì)解禁市值約15.55萬億元。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月14日收盤，兩市總市值為18.9萬億元。因此，“大小非”注定將會(huì)逐步成為證券市場(chǎng)上最大的參與者，原來由基金、保險(xiǎn)公司、其他機(jī)構(gòu)投資者以及散戶參與的市場(chǎng)將會(huì)迎來一個(gè)更有話語權(quán)的伙伴。面對(duì)如此龐大的擁有成本可以忽略不計(jì)大量籌碼的原來的產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)在金融市場(chǎng)里，市場(chǎng)原有的機(jī)構(gòu)和參與者都感覺到無所適從，市場(chǎng)原有的估值體系被打破，所有的技術(shù)分析失效而失去意義，我國(guó)的證券市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期里，必然面臨著轉(zhuǎn)型期的估值體系紊亂，而最終金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈將決定將來新的證券市場(chǎng)估值體系的建立。

二、金融資本的市場(chǎng)估值體系

在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)里，金融資本一般形成了一套成熟的市場(chǎng)估值體系和方法：即在基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格基本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異，從而指導(dǎo)投資者的具體投資行為。公司理論股票價(jià)格的估算方法簡(jiǎn)稱股票估值方法，主要分為股票相對(duì)估值和股票絕對(duì)估值兩種：

（一）股票相對(duì)估值方法

PE估值法：PE就是我們通常所說的市盈率，有兩種計(jì)算方法，靜態(tài)PE=股價(jià)/每股收益(EPS)(年)；動(dòng)態(tài)PE=股價(jià)×總股本/下一年凈利潤(rùn)(需要自己預(yù)測(cè))。

PB估值法：市凈率（Price/Book）就是每股市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈資產(chǎn)的比率。

PEG估值法：市盈率相對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的比率(市盈率/盈利增長(zhǎng)率)。 如果PEG>1,股價(jià)則高估,如果PEG

EV/EBITDA估值法：就是計(jì)算企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利的比率。

（二）股票絕對(duì)估值方法

DDM模型：Dividend discount model即股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二段增長(zhǎng)模型、三段增長(zhǎng)模型、多段增長(zhǎng)模型。

DCF模型：Discounted Cash Flow即現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。

EVA經(jīng)濟(jì)增加值估值：Economic Value Added表示凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的數(shù)量值，企業(yè)價(jià)值是未來EVA的現(xiàn)值之和。

RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息,以公司權(quán)益的賬面價(jià)值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票內(nèi)在價(jià)值的數(shù)理模型。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)方法：主要是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型（OPT）來計(jì)算和衡量公司的價(jià)值，該模型認(rèn)為，只有股價(jià)的當(dāng)前值與未來的預(yù)測(cè)有關(guān)，變量過去的歷史與演變方式與未來的預(yù)測(cè)不相關(guān) 。

（三）相對(duì)估值和絕對(duì)估值方法的對(duì)比

股票相對(duì)估值方法的特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)與其他多只股票(對(duì)比系)進(jìn)行對(duì)比。它并不是直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而是從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)公司未來獲利能力（未來股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)的能力）的反映程度出發(fā)，間接評(píng)估股權(quán)的價(jià)值。乘數(shù)估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接計(jì)算出公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，該方法存在的最大問題是由于無法肯定可比對(duì)象的價(jià)值是正確估值的，因此無法準(zhǔn)確確定擬估值公司的內(nèi)在價(jià)值。

絕對(duì)估值法主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，是直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。但絕對(duì)估值法通常被認(rèn)為理論雖完美，但實(shí)用性不佳，主要是因?yàn)樯鲜泄鞠嚓P(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難，不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，從而對(duì)絕對(duì)估值法模型本身產(chǎn)生信心動(dòng)搖與懷疑。另外，在我國(guó)由于上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國(guó)家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符，而且中國(guó)上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，所以在我國(guó)的應(yīng)用有很大的局限性。

相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法不存在孰優(yōu)孰劣的問題，不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。目前國(guó)內(nèi)用得較多的是乘數(shù)估值法，根據(jù)摩根斯坦利添惠1999年的報(bào)告，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1對(duì)兩種金融資本估值法進(jìn)行了簡(jiǎn)單的比較。

三、產(chǎn)業(yè)資本的市場(chǎng)估值體系

我國(guó)證券市場(chǎng)隨著股改承諾限售期的到來，越來越多的“大小非”解禁進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)全流通，來自實(shí)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本就隨著“大小非”的解禁進(jìn)入了二級(jí)市場(chǎng)，他們對(duì)于市場(chǎng)的估值將不同與原有的金融資本。

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本考慮估值的差異在于股權(quán)成本，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率和隱含股權(quán)成本的回報(bào)來看，當(dāng)隱含股權(quán)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)測(cè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)回報(bào)率時(shí)，資本市場(chǎng)將對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生強(qiáng)烈的吸引力，產(chǎn)業(yè)資本不再拋售限售股，上市公司大股東大量回購(gòu)，大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而產(chǎn)業(yè)資本引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值。另外，現(xiàn)有“大小非”股東在衡量二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)時(shí)會(huì)參照產(chǎn)業(yè)資本回報(bào)率，產(chǎn)業(yè)資本往往比金融資本更關(guān)注隱蔽資產(chǎn)，例如：土地價(jià)值，企業(yè)所擁有用戶的價(jià)值、企業(yè)商標(biāo)的價(jià)值、渠道的價(jià)值、股權(quán)的價(jià)值等等，從這些角度去尋找，也許還會(huì)發(fā)現(xiàn)一些公司的資產(chǎn)沒有被市場(chǎng)充分挖掘。它參與定價(jià)實(shí)現(xiàn)的方式就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的套利，而它的收益率依據(jù)的是產(chǎn)業(yè)投資的回報(bào)率，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)資本回報(bào)率時(shí)，此時(shí)的產(chǎn)業(yè)資本也將大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)，反之將從資本市場(chǎng)上退去。

另外，產(chǎn)業(yè)資本在全流通后介入資本市場(chǎng)的程度和時(shí)機(jī)與金融資本有不同的其他多種因素，一是產(chǎn)業(yè)資本自身對(duì)現(xiàn)金是否存在強(qiáng)烈需求；二是其控股的上市公司發(fā)展前景是否明朗樂觀；三是大股東控股比例是否足夠維持上市公司的控制權(quán)；四是上市公司的利益最大化是否為大股東惟一的利益依托，比如是否有更具誘惑力的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本估值的最大差異在于：產(chǎn)業(yè)資本以長(zhǎng)期的眼光衡量投資的內(nèi)在價(jià)值，其投資回收期通常長(zhǎng)達(dá)10年以上，而以公募基金為主的金融資本，其最長(zhǎng)的考核期限也就3-5年，價(jià)值取向則比較短視，從這個(gè)意義上說，產(chǎn)業(yè)資本可能愿意為了長(zhǎng)期利益犧牲短期利益，一定程度上未嘗不能避免投資者急功近利的目光。

四、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈

由于“大小非”解禁，逐步實(shí)現(xiàn)全流通，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而使我國(guó)目前A股市場(chǎng)正面臨兩種估值體系的碰撞：第一種估值體系是舊有的二級(jí)市場(chǎng)證券以金融資本為主導(dǎo)的估值體系，或稱價(jià)值投資，通常以市盈率和市凈率相對(duì)估值體系和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法絕對(duì)估值體系來估值；第二種估值體系則是以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)的市值估值體系。自2007年10月至今的本輪股市深幅調(diào)整很多專家和學(xué)者都認(rèn)為是目前整個(gè)證券市場(chǎng)“大小非”減持下市場(chǎng)估值體系的困惑所致。舊的估值體系的打破，新的估值體系還沒有完全建立，我國(guó)股市正面臨陣痛，“大小非”的減持只是市場(chǎng)重新構(gòu)建估值體系的起點(diǎn)，未來證券市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格估值體系將在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈和結(jié)合中逐步形成和建立。

另外，我國(guó)資本市場(chǎng)漸入全流通時(shí)代，這將打通金融資本與實(shí)體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)金融資本和實(shí)體資本之間的套利機(jī)制。產(chǎn)業(yè)資本的“托賓Q套利機(jī)制”將與原有的金融資本市場(chǎng)估值體系展開博弈，最終全流通時(shí)代市場(chǎng)估值均衡由金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈共同決定。

最后，新的市場(chǎng)估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時(shí)新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本和金融資本的角度不同，所以他們的估值體系不同，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本必須要進(jìn)行博弈，博弈的本質(zhì)是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制，它會(huì)讓市場(chǎng)估值回歸到合理的狀態(tài)。

五、結(jié)論

隨著我國(guó)股市步入全流通時(shí)代，資本市場(chǎng)正在發(fā)生巨大變化，過去由金融資本主導(dǎo)的市場(chǎng)估值體系逐步被打破，新的市場(chǎng)估值體系尚未建立，市場(chǎng)估值體系陷入困惑和混亂，金融資本的主導(dǎo)地位將讓位于產(chǎn)業(yè)資本，未來將逐步進(jìn)入金融和產(chǎn)業(yè)資本共同主導(dǎo)市場(chǎng)的新機(jī)構(gòu)時(shí)代。目前“大小非”減持下市場(chǎng)估值體系的困惑，僅僅是由于過于集中的“大小非”減持徹底扭轉(zhuǎn)了股市的供求關(guān)系，摧毀了舊的市場(chǎng)估值體系，所導(dǎo)致的暫時(shí)的扭曲，“大小非”解禁后，通過金融資本與產(chǎn)業(yè)資本估值體系的博弈，市場(chǎng)也將構(gòu)建新的估值體系，新的市場(chǎng)估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時(shí)新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。由于“大小非”問題是中國(guó)特色問題，沒有有效的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可借鑒，“大小非”減持下市場(chǎng)估值體系的困惑、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系的博弈和新的估值體系的形成也將會(huì)是一個(gè)復(fù)雜、漫長(zhǎng)的過程，值得我們不斷的探索和研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Fernández, Pablo: “Valuation using multiples, How do analysts reach their conclusions？” SSRN working papers, 2001.

[2]Morgan Stanley, Dean Witters: “How we value stocks？”, 1999.

[3]Penman, Stephen:“The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”, Journal of accounting research（Autumn）： 235-259. 1996.

[4]田輝.乘數(shù)估值法在證券市場(chǎng)股權(quán)估值中的應(yīng)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2004,(5):21-23.

[5]朱錫慶,黃權(quán)國(guó).企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2004,(8):60-63.

[6]潘國(guó)英.相對(duì)估值法之應(yīng)用與局限[J].中國(guó)石油石化,2004,(3):63-6.

[7]肖明,萬亞琴.剩余利潤(rùn)模型估值及其應(yīng)用[J].市場(chǎng)周刊.研究版,2005,(3):25-26.

篇(4)

銀行業(yè)在中國(guó)目前證券市場(chǎng)占據(jù)了很重要的地位，具有很好的代表作用，同時(shí)，銀行業(yè)公司特點(diǎn)也比較突出，目前人們關(guān)于銀行估值體系的認(rèn)識(shí)也普遍模糊不清。怎樣的估值方法才適合于銀行業(yè)的估值呢？筆者將在本文中結(jié)合銀行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)PE估值法和PB估值進(jìn)行比較和分析，為讀者理清二者之間的相互關(guān)系，適用情況以及局限范圍，也希望能夠給銀行業(yè)估值提供一些思路。

一、PE估值法

PE估值法即我們常說的市盈率估值模型，是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上運(yùn)用最廣泛的指標(biāo)之一。它以股票價(jià)格和每股收益的比率來反映公司的價(jià)值，體現(xiàn)公司未來的盈利能力。較高的市盈率表明投資人對(duì)公司未來的價(jià)值增長(zhǎng)保有信心，而較低的市盈率則表明公司價(jià)值未能夠得到認(rèn)可。

我國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)如今已有14家成為上市公司，銀行的業(yè)績(jī)也是穩(wěn)重有升，明顯優(yōu)于其他行業(yè)。作為國(guó)家監(jiān)管嚴(yán)格的行業(yè)，潛在的進(jìn)入者對(duì)銀行業(yè)沒有較大威脅。同時(shí)，由于銀行在國(guó)家金融中扮演的重要角色，受到國(guó)家信用的擔(dān)保，其自身的資產(chǎn)質(zhì)量也相當(dāng)健康，不存在不良貸款大量發(fā)生的可能性。所以，我們可以認(rèn)為，銀行業(yè)在未來一段時(shí)間仍然會(huì)有較快的發(fā)展。因此，銀行業(yè)估值運(yùn)用PE估值法是比較合適的選擇。相對(duì)較弱的周期性以及相對(duì)穩(wěn)定的收益是PE估值法估值精度的保障，也是其適用的范圍。

事實(shí)上，使用市盈率估值也存在著一些不足之處。首先是每股盈余的衡量，往往存在較為明顯的會(huì)計(jì)人為操作的痕跡。以銀行業(yè)為例，貸款撥備的提取，呆壞賬的處理都有可能作為會(huì)計(jì)利潤(rùn)操控的手段，從而使得每股盈余并未真實(shí)反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏頗。并且每股收益也只是體現(xiàn)了公司價(jià)值的一個(gè)方面，單單以此為依據(jù)難免會(huì)不太科學(xué)。其次，市盈率指標(biāo)極不穩(wěn)定，隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，市盈率也將跌宕起伏，不能如實(shí)反映公司的價(jià)值。最后，市盈率的真實(shí)性還得依賴市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和投資者的預(yù)期，就我國(guó)的實(shí)際情況而言，銀行股收益高而穩(wěn)定，發(fā)展前景良好，但卻只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人們對(duì)銀行未來的預(yù)期較為悲觀，導(dǎo)致股價(jià)上不去，可以說此時(shí)銀行的市盈率并非是銀行價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。

不過，市盈率估值模型作為市場(chǎng)上較為常用的估值方法也有其理由。對(duì)于大多數(shù)投資人來講，PE的計(jì)算簡(jiǎn)單易懂，用于各行業(yè)間的比較也較為便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我們可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其實(shí)也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。

二、PB估值法

PB估值指的是市凈率估值模型，在證券市場(chǎng)中公司和股票估值都很常用。它以股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)的值來反映公司當(dāng)前的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重于從資本本身盈利能力的角度體現(xiàn)公司價(jià)值。一般來說市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低；但是必須結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境以及公司經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力等因素的分析。

在現(xiàn)實(shí)中，銀行業(yè)的分析員大多喜歡使用PB而非PE，而其他行業(yè)人員則更傾向于使用PE。一方面，是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)：國(guó)外銀行周期性非常明顯、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，銀行較其他行業(yè)受到政府更嚴(yán)格的監(jiān)管，要求核心資本充足率高，資本受到約束，市凈率恰好能體現(xiàn)公司的擴(kuò)張需求。因此不難看出，PE估值特別適用于評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)、周期較為明顯的企業(yè)。從某種角度講，PB估值結(jié)果也告訴我們：公司估值水平是否合理，投資該公司的風(fēng)險(xiǎn)大小如何？

PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了凈資產(chǎn)收益率（ROE）差異的影響，這明顯使得PB估值得出的結(jié)論不太讓人信服。ROE衡量了公司對(duì)股東投入資產(chǎn)的使用效率，它的高低恰恰是區(qū)分公司是否優(yōu)秀的根本。其次，市凈率具有顯著的個(gè)體差異性，不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的市凈率，同一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的市凈率，甚至是同一經(jīng)濟(jì)體在不同的股票市場(chǎng)的市凈率都具有極大的差異性，不適合作為一種標(biāo)準(zhǔn)用于相互比較。

三、結(jié)論

通過以上對(duì)PE估值法和PB估值法的一個(gè)簡(jiǎn)單的分析，由PE=PB/ROE公式，我們可以用凈資產(chǎn)收益率（ROE）將市盈率（PE）和市凈率(PB)聯(lián)系起來，它們都是反映公司價(jià)值很好的指標(biāo)。而PE估值和PB估值在單獨(dú)使用的時(shí)候都具有一定的局限性，所以給企業(yè)估值的過程中，應(yīng)該按照公司及其行業(yè)的特點(diǎn)，選擇合適的估值方法或者多種方法的組合，才能避免估值結(jié)果出現(xiàn)不合理。

參考文獻(xiàn)

[1]吳松凱.到底怎么給銀行股估值？—中國(guó)銀行業(yè)估值體系深度研究報(bào)告.聯(lián)合證券，2010.

篇(5)

[關(guān)鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價(jià)值

[中圖分類號(hào)]F830，91

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)自1990年深滬兩個(gè)交易所開市以來，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革發(fā)展工作不斷取得成效，市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化：市場(chǎng)規(guī)范化程度較以往明顯改善，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，股權(quán)分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的隊(duì)伍都不斷壯大以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入等，中國(guó)證券市場(chǎng)正在加快與國(guó)際接軌的步伐，市場(chǎng)的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風(fēng)”逐步過渡到對(duì)上市公司的投資價(jià)值的挖掘上。在這樣的環(huán)境下，討論科學(xué)的股票投資理念、研究行之有效的投資價(jià)值評(píng)估方法顯得十分必要。

對(duì)于股票價(jià)值的評(píng)估方法，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者和研究人員作了大量的理論研究和實(shí)證分析，先后根據(jù)需要建立了許多切實(shí)可行的評(píng)價(jià)方法，這些方法各有所長(zhǎng)。然而由于公司的內(nèi)在價(jià)值是客觀的、動(dòng)態(tài)的值，現(xiàn)實(shí)中并不存在一個(gè)能夠精確計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的公式。目前比較成熟的股票價(jià)值的評(píng)估方法有兩種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對(duì)價(jià)值法(比率法)。鑒于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法評(píng)估公司時(shí)，需要一系列假設(shè)，缺乏可操作性，且波動(dòng)性較大，因而投資者和定價(jià)人一般不采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法，而采用相對(duì)估值法(比率法)來評(píng)估公司的價(jià)值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對(duì)估值法，投資人及研究者對(duì)這些投資分析方法進(jìn)行了實(shí)證分析和實(shí)踐應(yīng)用，證明能夠獲得高于市場(chǎng)平均水平的投資收益。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外，投資者和研究人員普遍的采用相對(duì)估值法(比率法)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。現(xiàn)代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對(duì)市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數(shù)十年的投資經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長(zhǎng)股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風(fēng)險(xiǎn)與市盈率之間的關(guān)系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發(fā)現(xiàn)，用CAPM測(cè)算期望收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并稱之為市盈率效應(yīng)，它是“市場(chǎng)異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業(yè)績(jī)，得出的結(jié)論是，低市銷率的投資組合業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。

我國(guó)的研究人員也對(duì)相對(duì)估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國(guó)上市公司2001年度的銷售收入、資產(chǎn)賬面價(jià)值和市值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于各種比率工具評(píng)估公司價(jià)值時(shí)所產(chǎn)生的偏差，對(duì)各種比率工具在中國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的實(shí)用性及局限性進(jìn)行了研究。他們研究發(fā)現(xiàn)：1、在包含非流通股的公司總價(jià)值的評(píng)估中，基于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額的比率準(zhǔn)確性較高，而基于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比率準(zhǔn)確性最低，運(yùn)用各種比率對(duì)公司總價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比單純地對(duì)只含流通股的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估更準(zhǔn)確；2、一般來說，所有比率工具所產(chǎn)生誤差的正負(fù)是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數(shù)衡量偏差要準(zhǔn)確的多；3、采用預(yù)期收益要比當(dāng)期收益可以使市盈率定價(jià)更準(zhǔn)確，凈利潤(rùn)的正負(fù)不會(huì)影響基于收入和利潤(rùn)的比率工具定價(jià)的準(zhǔn)確性。

三、市盈率估值法和市銷率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標(biāo)，它把外在的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在的收益加以對(duì)比，反映了兩種價(jià)值對(duì)比狀況，既體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)性，也反映了收益性，是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預(yù)期收益的權(quán)利所支付的成本，也可以理解為靜態(tài)的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權(quán)利所支付的成本越高；靜態(tài)投資回收期也越長(zhǎng)，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標(biāo)等于每股市價(jià)除以每股的銷售收入(一般以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說單位銷售收入反映的股價(jià)水平。市銷率是通過計(jì)算企業(yè)的股價(jià)除以每股銷售收入或企業(yè)市值除以公司銷售收入來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。因此，該項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。其作為股票價(jià)值評(píng)估的另外一種指標(biāo)成為投資者判斷股票的投資價(jià)值獲取投資收益的參考依據(jù)。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價(jià)值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會(huì)計(jì)手段對(duì)盈利進(jìn)行合法的控制，使市盈率指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映公司的實(shí)際投資價(jià)值；另一方面，當(dāng)公司由于經(jīng)營(yíng)不善處于虧損，或者是新興公司暫時(shí)未獲盈利，利用凈收益指標(biāo)難以對(duì)其進(jìn)行合理估價(jià)。綜合考慮上述兩點(diǎn)原因，市盈率指標(biāo)不能作為一個(gè)絕對(duì)的指標(biāo)。而以客觀收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更能體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況，因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實(shí)際情況。但是，對(duì)于任何公司，快速增長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并不代表公司的實(shí)際盈利能力，公司的價(jià)值最終還要落實(shí)到凈利潤(rùn)上，所以，市銷率指標(biāo)在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認(rèn)為以市盈率和市銷率相結(jié)合的方式可以共同體現(xiàn)上市公司的相對(duì)價(jià)值，更加有利于投資者對(duì)股票的投資價(jià)值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應(yīng)注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得，具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，即收益的不確定性。而對(duì)于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認(rèn)為該公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較小。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的雙重特性，我國(guó)股市可能與國(guó)外股市，特別是西方成熟市場(chǎng)具有一定的差異。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于快速成長(zhǎng)階段，

我國(guó)的上市公司比國(guó)外成熟市場(chǎng)的上市公司更具成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性體現(xiàn)了一家優(yōu)質(zhì)上市公司的潛力，也決定了其股價(jià)的上漲空間。而現(xiàn)在較為普遍的選股指標(biāo)中，無論是市盈率指標(biāo)還是市銷率指標(biāo)，都是靜態(tài)數(shù)據(jù)，無法充分體現(xiàn)上市公司的成長(zhǎng)因素。筆者根據(jù)市盈率估值法和市銷率估值法的特點(diǎn)、應(yīng)用的局限性以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)并結(jié)合實(shí)證研究的結(jié)論，提出以市盈率和市銷率相結(jié)合并加入成長(zhǎng)因素的綜合價(jià)值評(píng)價(jià)方法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估。

四、實(shí)證分析

本文選擇我國(guó)2002-2006年在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的公司作為研究對(duì)象，其會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及股份變動(dòng)數(shù)據(jù)主要源自于Wind資訊、湘財(cái)圓網(wǎng)等，對(duì)其中一些有差異的數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編的《中國(guó)上市公司基本分析》系列書籍進(jìn)行了修正。對(duì)既發(fā)行A股、又發(fā)行B股或H股的公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以面向A股投資者公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，不考慮境內(nèi)外審計(jì)差異及對(duì)報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整。上市公司的股價(jià)數(shù)據(jù)也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個(gè)交易日上海證券交易所的收盤價(jià)，當(dāng)日未進(jìn)行交易的股票收盤價(jià)沿用前一個(gè)發(fā)生交易日的該股票收盤價(jià)。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對(duì)象在分析期內(nèi)所有的股本變動(dòng)數(shù)據(jù)，包括發(fā)行新股比率、送股及轉(zhuǎn)增股比率、配股比率、現(xiàn)金股利(含稅)，以及發(fā)生的時(shí)間。

1、單一指標(biāo)選股的實(shí)證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標(biāo)以升序的方式進(jìn)行排名的前30只股票構(gòu)成。考察期為：2002-2006年五個(gè)年度。各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以上年年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計(jì)和分析結(jié)果如表1：

本文對(duì)低市盈率和低市銷率在不同年度的構(gòu)成的投資組合的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了比較，結(jié)果如表1顯示：低市銷率的投資組合業(yè)績(jī)雖然超過了市場(chǎng)平均水平，但市場(chǎng)上漲時(shí)的漲幅遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個(gè)結(jié)論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結(jié)論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)在投資價(jià)值評(píng)估中具有一定的實(shí)用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標(biāo)作為投資依據(jù)具有一定的局限性。

2、綜合指標(biāo)應(yīng)用的實(shí)證分析

PEG與PSG指標(biāo)是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標(biāo)的基礎(chǔ)上加上了成長(zhǎng)因素G而得到的綜合指標(biāo)。兩個(gè)指標(biāo)中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，PSG中的G代表銷售收入增長(zhǎng)率，一般為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。他們的計(jì)算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率*100

PSG比率=PS比率／銷售收入增長(zhǎng)率*100

本文以樣本期內(nèi)在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計(jì)算所有樣本的PEG和PSG指標(biāo)并對(duì)其以升序的方式進(jìn)行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構(gòu)成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構(gòu)成投資組合并計(jì)算其收益率。考察期為：2002-2006年五個(gè)年度。各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以上年年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計(jì)和分析結(jié)果如表2：

通過計(jì)算相對(duì)超額漲幅可以得出，應(yīng)用綜合指標(biāo)的方法所獲得的樣本平均漲幅數(shù)據(jù)全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達(dá)到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標(biāo)選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標(biāo)選股，這說明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性與投資價(jià)值密切相關(guān)。

綜合指標(biāo)選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因?yàn)槠浜w了上市公司投資價(jià)值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長(zhǎng)能力。而盈利能力和成長(zhǎng)能力是決定上市公司的投資價(jià)值的兩個(gè)重要的因素。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的雙重特性，我國(guó)的上市公司比國(guó)外成熟市場(chǎng)的上市公司更具成長(zhǎng)性。可見，在我國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)性是一個(gè)選股的主要考察因素。

五、結(jié)論與引申思考

通過對(duì)市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

1、在股票的投資價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用低市盈率和低市銷率的相對(duì)估值法進(jìn)行投資組合能夠獲得高于市場(chǎng)平均收益的超額收益。

2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場(chǎng)平均收益率且遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

3、依據(jù)綜合價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據(jù)單一的市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。這種方法簡(jiǎn)單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個(gè)便利且實(shí)用的股票投資參考的工具。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)估值 金融企業(yè) 股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

一、常用股權(quán)估值方法簡(jiǎn)介

常用股權(quán)估值方法主要有絕對(duì)估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即DCF）與相對(duì)估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ǎ@一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對(duì)估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。

想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對(duì)公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以DCF估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對(duì)容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上DCF值本身對(duì)參數(shù)的變動(dòng)很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過程中，將反映分析人員對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了DCF的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動(dòng)，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。

常用的絕對(duì)估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法的含義簡(jiǎn)單且容易理解。就是：一家公司的價(jià)值確定與其他市場(chǎng)上同類型的公司的價(jià)值如何確定有關(guān)。在用相對(duì)估值法對(duì)一家在公開市場(chǎng)上上市的公司進(jìn)行估值時(shí)，需經(jīng)過以下步驟：

1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場(chǎng)價(jià)值，通常尋找同行業(yè)的公司。

2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市盈率相對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的比率（PE/G）、專門針對(duì)壽險(xiǎn)公司的市價(jià)與內(nèi)涵價(jià)值比率（P/Embedded Value，P/ EV）以及專門針對(duì)資產(chǎn)管理公司的市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（P/Asset Under Management, P/AUM）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會(huì)計(jì)利潤(rùn)和賬面價(jià)值。而保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)具有顯著的延遲性。

3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價(jià)值是被高估了還是被低估了。

下面，對(duì)幾種常用相對(duì)估值方法做一介紹。

（1）市盈率法。市盈率法（P/E）是簡(jiǎn)潔有效、也是國(guó)際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。P/E，即價(jià)格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。

（2）市凈率法。市凈率法（P/B）即當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)格與最近一期同股凈資產(chǎn)價(jià)格之比。在對(duì)股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對(duì)估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動(dòng)幅度相對(duì)凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢(shì)。通常，國(guó)際上對(duì)銀行、券商以及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司采用市凈率法進(jìn)行估值。

（3）市價(jià)與內(nèi)含價(jià)值法（P/EV）。通俗地說，內(nèi)含價(jià)值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果。它由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成，反映在某個(gè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價(jià)值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)的價(jià)值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國(guó)的定義，內(nèi)含價(jià)值（EV）構(gòu)成如下：內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價(jià)值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）

（4）市價(jià)與管理資產(chǎn)比率。市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（P/AUM）是國(guó)外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格中最常用的參考指標(biāo)，即基金公司股權(quán)價(jià)值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費(fèi)收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計(jì)提,因此,基金管理公司股份的售價(jià)依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計(jì)算是一種較為科學(xué)的做法。

上述幾種相對(duì)估值法的適用性區(qū)別見表1。

（三）兩種方法比較

相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。

此外，如果有條件的話，最好運(yùn)用兩種方法分別估值之后，再對(duì)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行判斷。

（四）估值應(yīng)注意的其他問題

1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個(gè)金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務(wù)，如券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險(xiǎn)、銀行和投資三大板塊，就需要針對(duì)每一個(gè)板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進(jìn)行加和，這就是分部加總。

2.流動(dòng)性溢價(jià)。通常，已上市公司的股權(quán)流動(dòng)性更強(qiáng)，因此，在估值時(shí)要相對(duì)未上市公司具有一定的溢價(jià)。

3.戰(zhàn)略投資者折價(jià)。經(jīng)驗(yàn)表明，無論是技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、品牌等擁有任何一項(xiàng)或多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時(shí)，應(yīng)當(dāng)享受相對(duì)其他投資者的估值折價(jià)。

4.控制權(quán)溢價(jià)。經(jīng)驗(yàn)同時(shí)表明，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，則將會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)。

二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析

在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對(duì)估值方法不具有可比性，因此在舉例時(shí)，只用相對(duì)估值法進(jìn)行比較。

（一）商業(yè)銀行

表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（P/B），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)將可能長(zhǎng)期處于一個(gè)較快增長(zhǎng)的階段，資本市場(chǎng)通常會(huì)給上市的商業(yè)銀行一個(gè)市凈率溢價(jià)，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時(shí)要給予其一定程度的折價(jià)，此外上市銀行還具有流動(dòng)性溢價(jià)，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。

（二）保險(xiǎn)公司

前面已經(jīng)分析過，財(cái)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的時(shí)間不同，因此估值方法也不同。

1.財(cái)險(xiǎn)公司

產(chǎn)險(xiǎn)屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動(dòng)快，可在較短年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，估值方法較壽險(xiǎn)簡(jiǎn)單。目前美國(guó)、韓國(guó)、日本產(chǎn)險(xiǎn)公司的平均PB分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國(guó)已在香港上市的中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，其2008年8月29日（即公布中期報(bào)后一天）的P/B為2.44元。

2.人身險(xiǎn)公司

在國(guó)內(nèi)A股上市的人身險(xiǎn)公司有中國(guó)人壽，但是中國(guó)平安和中國(guó)太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險(xiǎn)，因此，我們列出這3家上市公司的P/EV值（見表3）。

由表3可以看出，中國(guó)大型壽險(xiǎn)公司平均隱含的P/EV為2.09。

（三）證券公司

由于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對(duì)資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對(duì)估值法時(shí)，采用分部加總的方法對(duì)其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價(jià)格案例，所以并沒有對(duì)這一方法進(jìn)行深入探討。

表4 列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及相應(yīng)市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時(shí)的市盈率為11.92倍。

由于2008年股市較2007年的最高點(diǎn)已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點(diǎn)，同時(shí)也表明2008年證券業(yè)展開股權(quán)收購(gòu)的成本較低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)與管理資產(chǎn)比率為4.69%。

三、總結(jié)

本文第一部分對(duì)兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對(duì)估值法的案例。其實(shí)，面對(duì)一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，正如我們?cè)谧C券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)均做出決策。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]張洪濤，王國(guó)良.保險(xiǎn)資金管理.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年.

[2]王海艷.保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年.

[3]許謹(jǐn)良.保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年.

[4]（美）弗蘭克?C?埃文斯，大衛(wèi)?M?畢曉普等，郭瑛英譯.并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算.機(jī)械工業(yè)出版社，2003年.

[5]陳亮.人壽保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估研究.精算通訊，2004年第4期.

[6]魏迎寧.壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值的理論和實(shí)踐.經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005年.

篇(7)

一、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值影響因素

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對(duì)未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。