序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇國債期貨交易策略范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

2010年1月8日，國務院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規避系統性風險提供高效的風險管理工具，對于形成股票市場內在穩定機制起到重要作用。按照改革創新發展的邏輯，我們還應該繼續加緊研究、加快準備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關基礎性金融衍生產品，進一步促進我國金融市場的功能完善、體系完善和穩健發展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進利率價格發現

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。

2　利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據

國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3　規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。

監管機制不斷完善，風險控制能力明顯加強。在期貨監管體系方面，我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。近十年來，監管部門積累了豐富的經驗，防御市場風險的能力大大增強，在管理上能夠滿足開展國債期貨交易的要求。2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立，并于2010年1月8日正式獲得國務院原則同意推出股指期貨品種。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規則》及相關實施細則出臺。中金所的成立使得包括國債期貨在內的金融衍生品有了專門的交易場所，使得金融衍生產品的設計、交易方式、結算制度、風險控制等更有針對性，有利于金融衍生交易在中國的推行與發展。此外，期貨經紀公司自律性的增強、經營運作的規范化管理等都使得我國期貨市場的監管環境得到了明顯改善，為推出國債期貨打下了良好的基礎。

篇(2)

不過，在1995年還有一首名為《執著》的歌曲唱遍了大江南北，同樣“執著”的國債期貨在等待17年后“重出江湖”。

2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動了國債期貨仿真交易，將分批次發展銀行、證券、基金等機構投資者參與并在適當時機推向全國市場，這意味著因“327事件”被叫停的國債期貨正式進入了重啟的軌道。

斗轉星移，匆匆而過的17年，幾乎可見證一個人從童年到成年的全過程。同樣，蓄勢等待了17年的國債期貨給市場帶來的影響也絕不容小覷。

有效彌補對沖工具不足

目前國內參與股指期貨的交易主體一般以期貨市場的投資者和股票市場的部分投資者為主，其投資目標主要是投機和套利。

而國債期貨的參與主體涵蓋的范圍更為廣泛，理論上可涵蓋融資體系下所有的參與者，如銀行、保險、基金甚至是企業。在交易主體的投資目標實現多元化后，無疑可提高市場的活躍度，增加交易品種定價的有效性。這些特點也正是實現對沖的基本條件。

從實際操作角度來看，由于國內股票市場的賣空仍有諸多限制，因此股票型產品在熊市往往很難做到絕對收益，投資者大多仍以波段操作為主，難以控制收益的確定性。因此，國債期貨市場重啟并運行穩定后，由于股市和債市的“蹺蹺板”效應，股票投資者即使在兩個市場中均以“多頭”的身份出現仍能實現對沖，從而回避現實操作中對賣空的限制性條款。

由于國債期貨未來的交易主體包括了銀行、保險等持有大量券種和資金的重量級機構參與，而這些機構的投資目標又以自身的資金安排為主，因此給了股票市場和期貨市場投資者們容量足夠大的騰挪空間，使得各種對沖和投機策略均能有足夠的交易對手和交易量。在這種市場環境下，對沖交易運行成本會比較低，對沖交易的規模和流動性也比較有保障。

南京證券上海新華路證券營業部負責人沈偉青認為，國債期貨對沖風險的功能將會給金融機構或持有國債現貨較多的機構提供良好的風險對沖的機會。“對于追求絕對回報的投資機構來說，國債期貨可以有效彌補對沖工具的不足，也是更符合我國實際情況的對沖工具。”

或使A股淪為“雞肋”

17年前，不少在A股市場中見證了當年“327國債事件”的投資者隨著年齡的增長，往往已逐漸“金盆洗手”，轉向收益更穩健的投資產品，因此目前占主力的大多數“70后”或“80后”投資者對國債期貨還很陌生。2月13日A股的走勢并未顯露出國債期貨仿真交易影響的痕跡，但這并不意味著國債期貨不會對A股市場構成負面影響。

其實，國債期貨對A股市場的影響絕不能小覷，本次的重啟對于A股市場更可能是一個較大的利空，為A股市場敲響了一次警鐘。

不妨將時鐘回撥到17年前關閉國債期貨之后的A股市場。在1995年5月18日國債期貨市場正式關閉后，股市即出現連續三天暴漲的“井噴行情”，且當時的股市還未限制漲跌停板，上證指數在三天的漲幅最高竟然達到了58.93%，不少個股的股價都實現了翻倍。

因此，不妨大膽地進行逆向思維：當年“518”行情的暴漲得益于暫停了國債期貨交易，那么可以反證得出重啟國債期貨交易可能給A股市場帶來較大的利空。

國債期貨重啟后，A股市場的資金流向國債期貨市場將不可避免。一方面國債現貨的規模在2011年末已達到7.7萬億元，遠遠高于1995年國債發行總量1000億元的水平。另一方面，2月13日啟動的仿真交易中一手合約保證金為3萬元，交易門檻遠低于50萬元門檻的股指期貨，幾乎可以讓大多數A股投資者都參與其中。因此，國債期貨對A股市場資金的分流將遠遠超過股指期貨。

近年來表現不佳的A股市場已使得投資者在選股時幾乎無從下手，于是大量的投資者賬戶淪為了“僵尸”。國債期貨如能重啟，將使得股市里的投機資金尋找到新的去向。目前國債期貨仿真交易的杠桿倍數遠大于股指期貨，這也有利于在對沖中實現較好的效果，使得投機資金在股市失去吸引力的情況下，轉投國債期貨市場中尋找機會。

航天證券研發部副總經理和首席分析師姚凱認為，國債期貨的重啟在提升定價效率、優化參與者結構、豐富債券品種等方面將促進現貨市場的發展，并推進債券市場的統一互聯和協調發展。“國債期貨的杠桿和衍生品的魅力會吸引更多追求短期超預期收益的資金加盟，這些都會對目前的股票市場產生分流和吸引力下降問題。”

“故人重裝上陣”

雖然談不上是投資市場的“新人”，但國債期貨這位“重裝上陣”的“故人”，無疑和我國經濟周期及管理層啟動發展債券市場的整體思路有關。完善的債券市場與國債期貨等高端衍生品市場，本質上是中國的利率體系實現市場化必須建立的“金融基礎設施”，有望“給力”推動我國金融市場的大發展。

姚凱表示，國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產品，市場投資者可通過國債期貨和現貨兩個市場的套利操作來實現現貨市場在期貨空間上的聯通，消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，從而促進兩個債券市場價格的統一并提高債券市場的定價效率。

篇(3)

國債期貨自9月初上市以來，收盤價跌跌不休，成交量持續下降。中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）和相關會員期貨公司不斷召開各種研討會，探討國債期貨如何走出困境，央行也在給力支持，用逆回購來緩解資金面緊張帶來的影響，但難見效果。業內人士認為，銀行、保險、基金等機構不進場難解國債期貨低迷之困。

交易持續低迷

11月份，國債主力合約持續低迷，成交量、持倉量都在下降。

中金所公布的數據顯示，11月22日國債期貨主力合約TF1312，最終收盤于91.604，成交量2804，持倉量2378.0，成交額 256743.622 元；而一周前11月15日的數據則是收盤價是91.318，成交量3633，持倉量2721.0，成交金額 331939.520元。除了收盤價略有小幅提高，持倉量、成交量、成交金額都在顯著下降。

又調出TF1312、TF1403、 TF1406合約11月22和11月15日的周數據，持倉量、成交量、成交金額均明顯下降。

有業內人士認為，收盤價小幅上揚，是央行逆回購的結果，但持倉量、成交量、成交金額的下降顯然說明央行逆回購獨木難支，國債期貨走出困境還需另謀他策。

“我炒期貨多年了，國債期貨剛推出時，我也進去做了，但價格波動太小，缺少流動性，獲利太小，在里面耗著資金也不賺錢，后來就退出了，還是股指期貨好點。”首創期貨的“老客戶”張新認為。顯然張新期望進去投機，但國債期貨的制度設置卻不利于散戶進去投機，營業部工作人員告訴記者，“這是不少散戶對國債期貨的看法。”

期貨公司的客戶應該散戶據多，在散戶不感興趣的情況下，期貨公司的成交量頗為尷尬。打開中金所網站上的國債期貨成交持倉量排名，上面清一色的期貨公司，每周成交幾百手的期貨公司排在了前幾位，不少都在幾十手，據了解一周成交0手的期貨公司也有，一周沒做一個單并不稀奇。

“中金所推出的國債期貨，以及股指期貨，主要就是針對機構客戶，不建議散戶進入投機。”中金所的某位領導在參加首創期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會上并不諱言。在中金所的國債期貨成交持倉量排名表上，沒有見到銀行、保險公司、基金等機構。

記者走訪了京城的幾家期貨公司營業部，國債期貨交易冷清，人氣不佳。“剛推出的時候，人氣還行，散戶、機構都有，后來沒有贏利的散戶逐漸退出，機構也離開了。”京城某期貨營業部的管理人員說，“現在的情況交易量很低，有時一周都沒有人交易一筆。”

為何不受待見

國債期貨上市以來成交清淡這一現象，原因頗多。

“主要是機構沒有參與。”在10月30日首創期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會上，某基金公司經理直言，目前資金量大的機構還是銀行、保險公司、基金公司等機構，這些大客戶沒有參與是主要原因。而另一個參會嘉賓則表示，目前政策上還沒有給大型機構進入的時間表，期待政策面有所松動。

在英大期貨舉辦的國債期貨交易策略研討會上，該公司投資咨詢總監藍天祥也認為，銀行、信托和保險（放心保）等機構參與國債期貨的相關辦法不明確，從而將國債期貨的主力擋在門外是主要因素。

一位不愿透露姓名的業內人士告訴記者，當初領導層推出國債期貨的一個重要原因是為了推動國內的債券市場，但現在的情況是，自6月錢荒以來，市場上資金面一直都在緊張，尤其是余額寶的推出，吸引了大量資金過去，銀行更感到資金面緊張，這直接影響到債券市場，在銀行賣掉債券的內因驅動下，債券持續走低，給本已缺少流動性的國債期貨雪上加霜。

能夠得到佐證的是相關數據。信托及理財有些保本產品收益率高達8%-9%；近來，銀行同業的拆借收益率在6%以上，在比債券收益高的情況下，不少銀行紛紛賣出國債。

而今年以來，中國公司海外融資規模達516億美元，這是去年同期的1倍多，大量的海外融資難掩境內發債難的窘境。

大機構蓄勢待發

據公開資料顯示，目前能參與國債期貨交易的機構投資者僅有13家券商自營和十幾個私募產品，大多數機構尚在等待。

銀行，目前持有國債最多的機構尚未參與其中。業內人士透露，目前監管層對于銀行參與國債期貨已達成共識，具體細節尚未確定，進場仍需等待。

不過并沒有影響銀行參與的積極性。工商銀行北京某分行的部門經理告訴記者，“我們在成為中金所的會員單位做準備，如果不是會員模式，就只有以客戶模式參與了。”

不過不少商業銀行早已枕戈待旦，估計進場時間不會太久。在京城某期貨公司的論壇會上，北方某商業銀行的領導問：“我們進場還需哪些條件？”中金所的領導在不知有記者在場的情況下坦率直白，“你們有多少資金？”“幾千個億。”“能拿出多少來？”“幾百個億。”后續私下交談的情況，記者不得而知，顯而易見雙方都有強烈意向，相信商業銀行進場時間不會太久。消息人士透露，關鍵是商業銀行未獲得衍生品牌照，目前開戶還有困難，何時進場，銀監會還沒下文。

保險公司早已今非昔比，多年的經營，積蓄了為數客觀的真金白銀，苦于投資渠道匱乏，目前也在等待政策，何時進場還不得而知。

“商業銀行、保險公司參與國債期貨的政策也在穩步推進中。” 11月25日，中金所市場部總監劉佳鑫表示，“證券公司、基金公司參與國債期貨的指引已出臺。”

有分析人士認為，11月央行的兩次逆回購也有助力國債期貨的意圖。畢竟市場資金流動性緊張，國債市場表現欠佳，也在影響著國債期貨。

篇(4)

2013年9月6日，國債期貨正式重啟，但作為國債現券持有量最多的商業銀行卻始終不能參與其中。商業銀行是債券主要的長期持有者，也是我國債券市場最主要的機構投資者，約持有當前市場60%的債券，現券成交量約占整個市場的70%。另外據估計，商業銀行持有的債券約有20%定為可供出售類資產，這部分資產會隨著價格的變化而影響當期的投資收益，此外，大量的到期債券也面臨著再投資風險，因此，商業銀行作為持有量和交易規模最大的機構投資者，其潛在的套期保值需求非常大，需要運用金融衍生品來進行對沖。從目前國債期貨的運行情況和商業銀行自身的準備程度來講，商業銀行已經基本具備了參與國債期貨的條件。本文將通過研究國外商業銀行參與國債期貨的模式，分析和探討我國商業銀行參與國債期貨的途徑和模式。

一、銀行參與國債期貨的國際模式分析

從海外國家和中國臺灣的情況來看，銀行參與國債期貨的途徑主要有三種：第一種為獨有會員自營，這種模式的交易所為銀行專門設置一類會員進行自營，但銀行不能直接參與國債期貨的經紀和清算業務，這些業務由集團的子公司進行，如日本；第二種是非獨有會員自營、經紀、清算，這種模式的銀行和證券公司、期貨公司可以申請同一類會員，進行國債期貨的自營、經紀和清算各種業務，如德國、英國、澳大利亞、印度；第三種是集團子公司客戶模式，銀行通過控股集團的證券公司或者期貨公司，以客戶的形式進行國債期貨交易，也不直接參與國債期貨的經紀和清算業務，如美國和韓國。

（一）獨有會員模式（日本）

日本上市國債期貨的東京證券交易所的參與者主要分為四類，其中一般參與者的權限最大，可以交易股票、所有的證券及衍生品，國債衍生品參與者則只可以交易國債期貨及國債期貨期權。

根據交易所的規定，本地券商、外資券商、期貨公司和非本地注冊的國外金融機構都可以成為四類參與者，但銀行只可以成為國債衍生品參與者。目前國債衍生品參與者有39家機構，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行還有其他的銀行類機構。而從國債衍生品參與者的最終成員構成來看，這類會員實際上是專門為銀行的自營交易而設置的一類會員。但日本的銀行不直接參與國債期貨的經紀和清算業務，這源于日本采用類似于美國的金融控股混業經營模式。

日本在20世紀80年代開始逐漸走向混業經營。1992年，日本正式頒布了《金融制度改革結案》，其核心內容是銀行與證券公司以“異業子公司”的形式相互收購，實現金融業務的混業經營。1998年6月制定《金融體系改革法》，允許銀行，證券，保險各種業之間的相互參與。此后，新成立的金融集團基本都有經營銀行、證券和保險的子公司。

以日本的三大集團控股公司為例，瑞惠控股的Mizuho Securities和Mizuho Investors Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，三井住友集團的SMBC Friend securities和SMBC Nikko securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，東京三菱金融集團的Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者。

（二）非獨有會員模式（德、英、澳、印）

1.德國

德國一直以來都堅持全能銀行的混業經營，現行的德國《銀行法》第一部分的第一條規定了銀行可以從事證券承銷、自營買賣、經紀各類金融工具等12 項業務。德國的歐洲期貨交易所的會員主要有非結算會員、直接結算會員和全面結算會員三種。這三種會員都能從事自營、經紀業務和清算業務。歐洲期貨所的全面結算會員半數為商業銀行，包括花旗銀行、德意志銀行、匯豐銀行、加拿大皇家銀行和巴克萊銀行等，這些銀行可從事自營、經紀和清算業務。

2.英國

英國采用類似德國的全能銀行模式， 1986年和1987年通過金融服務法的修改，規定銀行可以直接擴展到證券等其他類型的金融業務。目前英國的LIFFE采用單一會員模式，即不根據自營和經紀業務進行區分，銀行也可以成為交易所的會員，例如目前匯豐銀行、巴克萊銀行、英格蘭皇家銀行、德意志銀行、等近30家銀行都是LIFFE的會員，可以進行自營、經紀業務，他們同時也是清算結構LCH.Clearnet的會員，從事清算業務。

3.澳大利亞

澳大利亞商業銀行的業務范圍包括存款、貸款、證券承銷和交易、基金管理等幾乎覆蓋所有金融服務領域的業務，其銀行體系與歐洲接近，基本上是全能銀行。目前衍生品交易所ASX 24允許商業銀行和投資銀行成為交易所的會員。例如瑞士信貸悉尼分公司、德意志銀行、匯豐銀行澳大利亞分公司、麥格理銀行等銀行都是ASX 24的會員，同時也是清算機構ASX Clear（Futures）的清算會員。

4.印度

印度在1991年金融改革之后，開始允許銀行從事各種非傳統業務，包括證券業務、外匯交易、股票經紀及其他收費業務。

根據印度國家證券交易所在會員上的規定，擁有《外匯交易管理法案》規定一級交易商資格的銀行，只要滿足“凈資本50億盧比、資本充足率不低于10%、Net NPA低于3%、連續三年盈利”四個條件，可以成為印度國家證券交易所的貨幣市場的交易結算會員或者專業結算會員，即可以進行自營業務、經紀業務和清算業務。

（三）集團子公司客戶模式（美、韓）

1.美國

美國的混業經營始于20世紀90年代，1999年的GLB法案（金融服務業現代化法案）明文廢除了格拉斯――斯蒂格爾法案的第20和32條，允許銀行控股公司升格為金融控股公司，從事具有金融性質的任何業務。目前一般學者都認為美國采用的是純粹控股的混業經營模式，即銀行、證券和保險業務由不同的子公司經營。

銀行控股公司法的Y規則授權銀行控股公司可以從事FCM業務，為客戶進行交易和清算，但要求該FCM業務是通過銀行控股公司的獨立股份子公司管理，銀行控股公司只允許從事非FCM業務。

目前美國很多金融集團都有相應的子公司負責衍生品的經紀和清算業務。例如富國集團（Wells Fargo Company）旗下的子公司富國證券（Wells Fargo securities）是CME的清算會員，花旗集團（Citigroup Inc）旗下的子公司花期全球市場（Citigroup Global Markets Inc）是CBOT和CME的清算會員。這些子公司都是期貨傭金商（FCM），可以集團的衍生品經紀和清算業務。

而根據CME集團對清算會員的規定，清算會員的全資子公司、100%控股關系的母公司以及母公司100%控股的其他子公司，都可以享受清算會員在交易手續費和履約保證金上的優惠。這樣，在金融集團已有負責衍生品業務的子公司成為清算會員的情況下，銀行基本上都是通過集團下面的相應子公司來完成國債期貨的交易。例如，富國集團（Wells Fargo Company）旗下的銀行如Wells Fargo National Bank、Wells Fargo Bank， LTD則以富國證券（Wells Fargo securities）為通道進行國債期貨的交易。見圖1。

2.韓國

韓國在2000年11月通過了“金融控股公司法”，為銀行、證券和保險業的混業經營提供了政策依據。一般學者認為目前韓國采用類似美國的純粹控股的混業金融模式，銀行、證券、和保險三大業務由不同的子公司獨立負責。例如，KB金融集團下面有Kookmin Bank、 KB life insurance、 KB Investment & Securities Co.， Ltd等經營銀行、保險和證券的子公司。

目前韓國多數金融集團旗下都有相應的證券公司或者期貨公司以衍生品會員的身份從事著期貨的自營、經紀和清算業務，見表2。

（四）銀行參與國債期貨的模式比較

銀行參與國債期貨的方式主要與各個國家或者地區的金融混業經營模式有關，但總的來說主要分為直接和間接兩大類。

直接模式的國家往往采用全能銀行的金融混業經營模式，也就是說銀行可以全面經營證券、保險等各類金融業務。這種模式主要有德國、英國、澳大利亞和印度。直接模式的好處在于銀行龐大的網點和客戶資源能得到充分地利用，實現規模經濟效應，缺點在于風險無法得到隔離。一旦銀行業務或者期貨業務或者其他業務經營失敗，都可能導致整個公司的業務都無法經營下去。

間接模式的國家或者地區往往采用純粹控股的金融混業模式，即最高一級的控股公司只是起到金融控股的作用，控股公司下面設立經營銀行、證券和保險等不同業務的子公司。這種模式的銀行實質上并不參與國債期貨經紀、清算業務，但是對于那些以銀行業務為主的金融集團來說，或者由銀行升級為金融控股公司的金融集團而言，銀行間接地參與了國債期貨的經紀和清算業務。這種模式主要有美國、韓國、日本。相對于直接模式，間接模式在風險隔離方面做得比較好。由于不同的業務由不同的子公司經營，財務獨立，當某一子公司經營失敗的時候，基本不會影響其他子公司或者其他業務。而且不同的業務由不同的子公司進行經營，實際上仍然保留著分業的監管模式。我國機構投資者參與國債期貨的模式分析與建議

二、商業銀行參與國債期貨的模式分析

（一）會員模式

1.自營交易會員模式

商業銀行直接在中金所交易，成為自營交易會員，不再另尋交易通道，但是需尋找全面結算會員為其結算。

2.自營交易會員+特別結算會員模式

該種模式是中金所現有兩種模式的一種整合。按照現有特別結算會員的規定，其能為交易會員結算，但沒有明確能否為自身做結算。不過商業銀行如果在具有為其他交易會員結算的基礎上，當然也具備條件為自己結算。

3.自營交易結算會員模式

交易結算會員模式是中金所現有的模式之一，即既能直接在中金所交易，又能為一般國債期貨投資者進行結算的模式之一，如果將這種方式運用到無經紀業務資格的商業銀行，就相當于銀行以自營方式直接在中金所交易的同時，能為自身結算，不能為其他交易會員進行結算。

（二）非會員模式

1.期貨公司客戶模式

在客戶模式下，商業銀行的交易、結算均通過期貨公司間接進行。這種模式與現在的公募基金、證券公司交易股指期貨時成為期貨公司的客戶方式相同。

2.集團子公司客戶模式

這種模式在金融混業經營略微嚴格的國家得以廣泛運用。基于分業經營的原因，國內商業銀行無法直接控股期貨公司，但通過商業銀行的母公司（一般是金融控股集團）間接控制期貨公司，如中國平安保險（集團）有限公司下設就同時包括了平安銀行和平安證券、期貨等。

（三）模式比較

1.經濟成本

會員模式與期貨公司客戶模式比較來看，會員模式的交易成本較低，但需要額外的結算資格成本，包括制度建設和人力物力成本等。對于客戶模式，期貨公司要從中收取高于中金所標準的交易費用，在商業銀行成交量較大時，多支出的交易成本較會員的大。如果采用金融控股集團模式，商業銀行在金融控股集團的期貨公司子公司中進行交易和結算，在獲得專業的服務的同時，花費的成本實質是在系統內流轉。從經濟成本的角度考慮，集團子公司客戶模式更優。

2.保密性

交易所每日會公布前20大結算會員的持倉情況，商業銀行如果選擇成為交易結算會員，其持倉會變得透明化，不利于其交易策略順利執行。

3.風險控制

如果采用會員模式，需構建健全有效的內控制度，一旦建立的體系不完善，其隱含的風險較大。主要原因有以下幾個方面：

其一，結算業務需要承擔著交易方的穿倉連帶風險，當結算的交易方穿倉時，結算方需先墊付資金，再向交易方追討。

其二，商業銀行還有一個特殊的角色――資金托管方。如果銀行要同時參與交易和結算，資金托管仍然是它自身。在這樣的情況下，其風控體系構建就顯得更為復雜。

三、主要結論

篇(5)

［關鍵詞］經濟轉型期;資本市場;金融創新

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）18-0061-03

我國依靠投資和出口支撐的粗放式經濟增長方式,曾經維持了20世紀90年代我國經濟的高速增長,但隨著我國經濟的進一步發展及面對國際金融危機的影響,過去主要依靠投資、外需,依靠高能耗、高消耗的一種經濟增長的模式,已經難以為繼。我們需要挖掘內需、關注經濟增長的質量,使經濟增長模式從粗放型向集約型轉變。十七大明確提出,實現未來經濟發展目標關鍵之一在于轉變經濟發展方式,以“轉變經濟發展方式”代替了過去的“轉變經濟增長方式”。總理在第四次全國金融工作會議上明確提出我國金融改革需要做到：要堅持金融服務實體經濟的本質要求,牢牢把握發展實體經濟這一堅實基礎,從多方面采取措施,確保資金投向實體經濟,有效解決實體經濟融資難、融資貴問題；堅持創新與監管相協調的發展理念,支持金融組織創新、產品和服務模式創新,提高金融市場發展的深度和廣度等。而資本市場是我國實體經濟進行直接融資的最佳渠道,在經濟轉型的這個特殊時期,資本市場作為金融體系的重要構成部分,應如何進行金融創新實現服務實體經濟的需要是目前亟待解決的問題。

1 我國經濟轉型期進行資本市場金融產品創新的必要性1.1 經濟轉型期金融創新的必要性

金融是經濟的核心,經濟決定著金融的發展,金融服務于經濟發展,在我國經濟轉型的大背景下,金融體系創新是推動經濟發展、進行經濟轉型的助推器,金融創新可以促進金融企業運作效率的提高和經營效益的增加,豐富金融市場的交易品種并加速金融市場一體化,促進金融改革,從而推動經濟的發展。只有通過金融創新才能增強金融在經濟發展中的重要性、滲透力和作用力,促使金融發展與經濟發展融為一體,使得金融成為經濟發展的重要推動力,通過金融發展帶動經濟的發展。總之,金融創新是“使全球金融體系變得更具有經濟效率的推動力”(Merton，1995)。

1.2 資本市場發展是中國經濟轉型成功的關鍵因素

首先,此次金融危機證明,中國經濟初級消費拉動的經濟增長形式已經遭遇瓶頸,沿海模式將難以為繼,轉型和升級是必然趨勢。金融危機過后,中國經濟必須通過轉型來保持其持續健康發展,加快轉變經濟發展方式,創新體制機制、加大自主創新。中國經濟的成功轉型將有賴于資本市場的健康發展。在全球二十幾個創新型國家中,凡是資本市場程度高、創新能力強的,其經濟發展速度就快。其次,資本市場在我國的發展及貢獻需要進一步延伸與深化。我國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的,經過多年的發展,我國資本市場以其特有的功能在改革開放、推動經濟體制轉軌和促進國民經濟發展和結構調整的過程中發揮了日益重要的、不可替代的作用。在經濟轉型過程中我們更需要利用資本市場推動經濟轉型。最后,資本市場進行金融創新是我國經濟轉型期的必然選擇。由于我國的資本市場發展還處于發展階段,其投資者的構成、金融創新產品的類型及其風險管理研究都與發達市場經濟國家有很大的差別,無論是資本市場的層次結構、品種結構還是機制結構都很不完善。金融創新作為金融領域各種資源要素的優化配置和組合,有利于提高資本市場的效率、降低風險和維護穩定。所以,資本市場進行金融創新是我國經濟轉型期的必然選擇。

1.3 市場經濟的發展客觀上需要資本市場進一步的創新

回顧歷史,我國曾經推出過外匯期貨、國債期貨等金融衍生工具,但由于外部環境不成熟、產品設計不完善及金融監管制度不健全等原因均于1995年前后暫停。但隨著我國金融市場的改革,我國資本市場在其他方面的發展與創新并未停止過(如2004年真正開始的股權分置改革、2006年融資融券業務及2010年股指期貨的推出等),但與發達國家相比,我國資本市場的發展仍處于初步發展階段,仍存在很大的改革空間,其金融產品的創新仍不能滿足我國市場經濟發展及經濟轉型期的需要。具體來說,從金融創新產品需求角度看,我國金融市場客觀上存在因投資者回避價格風險、投機者追逐利潤而產生的對創新產品的需求,也存在市場組織者和監管者等出于規范和發展資本市場目的而產生的風險管理需求,其中,市場交易者對資本市場產品創新的需求居于主導地位。

2 我國經濟轉型期資本市場創新的關鍵點

2.1 我國資本市場發展現狀

2.1.1 總體上取得的成績

隨著我國資本市場改革的進展,中國資本市場取得了一定的成績。從數量上看,我國已建立起了一定規模的資本市場,截至2011年年底,我國已擁有兩家證券交易所和四家期貨交易所,其中,兩家證券交易所擁有超過2342家上市公司,投資者有效賬戶數1.3億,四家期貨交易所上市品種達到28種；109家證券公司總資產1.57萬億元,凈資產6302.55億元,凈資本4634.02億元；69家基金公司共管理基金915只,基金持股市值約1.29萬億元；165家期貨公司。從發展及創新角度看,首先,股權分置改革已基本完成,解決了歷史遺留問題；其次,國債市場和銀行間同業拆借市場的發展,為國債期貨市場的建立鋪平了道路,加快了我國貨幣衍生工具的開發進程；再次,股指期貨的順利推出實現了我國金融期貨品種零的突破。總之,經過多年努力,我國資本市場實現了配置資源、改變中國融資體系和融資方式的目的,最終起到服務實體經濟的作用,同時促進了我國經濟的市場化和國際化。

2.1.2 金融創新的成果

近年來,我國資本市場的創新主要體現在金融制度、市場結構和金融工具等方面的創新。在金融制度創新方面,中國資本市場基本完成股權分置改革后,逐步處理了證券發行的全流通問題。在市場結構創新方面,我國已逐步建立起股票市場主板、中小板、創業板、代辦股份轉讓系統和擁有商品類和金融類期貨市場所構成的多層次資本市場體系。在金融工具創新方面,近年來股票市場的業務創新、圍繞股票市場的基金品種創新以及權證等金融衍生產品的創新也表現活躍,債券市場中企業債成為炙手可熱的投資品種(徐進前、肖丁玲，2009)。

2.1.3 出現的問題

但由于歷史、體制等方面的原因,我國資本市場仍處于轉軌階段,資本市場發展還存在諸多問題。首先,金融產品短缺,缺乏更多服務如中小企業、農業類、房地產類等在經濟轉型期處于重要位置的實體經濟的衍生工具。雖然我國金融市場已存在許多金融產品,但這些工具還不能適應目前我國經濟發展的需要,如商業銀行提供的理財產品多為短期的貨幣工具,而股票市場波動較大難以滿足各種風險偏好的投資者；債券產品種類不夠豐富,適合長期投資的理財產品稀缺,為國債現貨品種的避險類金融衍生產品種類欠缺。因而目前我國資本市場除股指期貨外,股指期權、股票期貨、股票期權、國債期貨、利率期貨等衍生品都有待推出。同時,期貨市場缺少機構投資者,缺乏理性投資的科學管理,無法有效地推動期貨市場規范發展。其次,資本市場的監管與其金融創新需求不相適應。在監管理念上,我國資本市場主要是以風險防控為主；在資本市場監管手段上,行政手段多于市場化監管手段,不利于市場機制發揮作用。再次,監管部門缺乏統一標準,監管目標、過程過于微觀化,導致監管成本過高,更嚴重的是制約了資本市場的創新。目前我國資本市場的監管理念、監管手段和方式等都不利于資本市場的創新發展。

2.2 資本市場進行創新的關鍵點

針對我國資本市場發展現狀,資本市場金融創新應從兩個方面推動我國資本市場的發展：

2.2.1 進行資本市場金融產品創新

根據我國經濟轉型期需要解決的問題：產業升級、中小企業融資、服務“三農”、滿足證券市場避險需求等,針對我國資本市場發展現狀進行金融產品創新,解決經濟轉型中遇到的具體問題,實現金融創新產品的避險、融資、贏利等功能,促進我國資本市場的發展。

2.2.2 進行金融制度創新

針對資本市場金融創新產品進行金融制度創新,實現風險管理,確保金融資產發展的規范化、促使我國資本市場更加穩定的發展,最終實現利用資本市場優化資源配置、提高國有企業改革效率、增強金融市場效率,引導、推動我國經濟順利轉型。

3 基于經濟轉型期我國資本市場金融產品創新及其風險管理的思路3.1 經濟轉型期基金類金融產品創新——轉型升級產業投資基金借助金融創新,設計轉型升級產業投資基金,支持我國經濟轉型升級政策的落實,將社會資本轉化為生產性投資資本。研究產業投資基金如何借助金融創新手段整合先進的技術和管理資源,具體來說,主要通過確定產業基金投資方向、組織模式、融資渠道和退出機制及各環節風險控制制度設計,使產業投資基金推動我國經濟順利轉型。

3.2 債券類金融產品創新——高收益債券

發展高收益債券,對解決中小企業融資難的問題,服務實體經濟具有直接而有效的作用,還有利于提高全社會直接融資比重,降低和防范銀行系統風險。在我國債券市場相對于股票市場發展滯后的現狀下,發展高收益債券是推動“金融服務實體”便利企業融資的需要,同時也是順應居民財富增長、滿足拓寬投資渠道的需要。而高級債券也即垃圾債券,發行主體的資信狀況處于投機的級別,與其他債券比較具有很高的投資風險。因此,需要在分析我國經濟轉型期推出高收益債券的必要性和可行性的基礎上,重點研究高收益債券的風險管理,擬具體從信息披露制度的制度、合格投資人的分類管理制度設計、完善保護投資人破產的清算制度、如何加強機構投資者研究分析信用風險能力的建設等方面入手研究。

3.3 衍生工具市場金融產品創新

3.3.1 農產品金融衍生工具創新

期貨市場服務“三農”的基礎是它具有發現價格和套期保值的功能。期貨價格具有透明、公開等特點,政府可以據此作為制定、執行相關農產品政策的重要依據。農產品期貨可以提高農業生產的規范化和標準化程度。此外,從農村金融發展看,涉農企業參與農產品期貨可以規避價格風險,可以為銀行投放的涉農信貸加上一道“安全閥”。創新此類產品需通過實地調研發現農業類企業對農產品金融衍生工具的需求情況；并在此基礎上研究如何創新農產品期貨品種,發展農產品期權；針對企業需求及具體工具,制定交易策略,指導農業企業實現套期保值,并以此為基礎發展“訂單農業”,推進我國農業產業化和集約化,改善和穩定農業生產,促進農民增收。

對于農產品金融衍生工具的風險管理應著重從設計產品者、交易者、中介結構及市場監管角度研究其風險來源及種類,并針對各類風險研究管理對策。

3.3.2 滬深300股指期貨期權

在我國滬深300股指期貨合約的基礎上,設計以此為標的物的滬深300股指期貨期權合約,設計合約時包含對期權合約單位(Contract Size)、最小變動價位(Tick Size minimum fluctuation)、合約月份(Contract Months)、最后交易日(Last Trade Date)、執行價格間距(Strike Price Intervals)、合約到期(Expiration)、期權類型(Option Style)等條款的科學設計,并運用我國機構投資者近一年股指期貨交易盈虧數據驗證所設計期權合約是否可為期貨交易進行保值。并在研究擬在有效市場假說下,利用偏微分方程方法對基于分數布朗運動與泊松過程的股指期貨期權進行定價,并進行實證研究。

對其風險管理研究主要從交易風險、合約流動性風險、結算風險等方面入手,研究其策略,保證其在我國順利、高效運行。

3.3.3 國債期貨

將通過借鑒美國國債期貨合約的設計、交易情況,分析我國“3.27”國債期貨失敗教訓,結合我國經濟轉型期經濟、金融市場發展現狀,重點研究適合我國金融市場需要的金融創新產品之一——國債期貨合約,將解決國債期貨合約的設計、交割制度的設計及國債期貨風險的評估、衡量,完善國債期貨風險管理制度。

我國推出國債期貨合約需解決的關鍵問題是國債期貨的交割制度設計和風險管理制度設計。解決國債期貨風險的評估與測量。根據風險來源的不同以及新巴塞爾協議的相關規定,國債交易風險可以分為信用風險、市場風險和操作風險。第一,可考慮運用KMV公司建立的以期權理論為基礎的KMV模型,即以選擇權的理論來估計違約間距,最后求出違約的期望頻率值,對國債期貨交易信用風險進行定量分析。第二,將運用風險價值(VAR)管理技術對市場風險進行評估和計量。首先,以每日觀察到的市場重要指標或其他對組合有影響的市場風險因素的變化率為基礎,建立一個假設交易組合值每日變化的分布；其次,運用此分布結果對歷史數據進行模擬運算；最后,利用VAR模型和歷史風險數據模擬運算結果,求出在不同的置信度下的VAR值。第三,對于國債期貨交易操作風險的評估與測量,將運用《新巴塞爾協議》提出的將標準方法和基于內部評級的基礎方法和高級方法(IRB)進行衡量。

3.3.4 房地產價格指數期貨

在借鑒美國住房地產價格指數期貨發展經驗的基礎上,結合我國經濟轉型期發展現狀,探索開發適合我國經濟發展的金融創新產品——房地產價格指數期貨。房地產價格指數期貨的標的物為房地產價格指數,只有科學合理編制與選擇房地產價格指數,才能順利的推出房地產價格指數期貨合約。需通過分析我國目前存在的三大權威指數：城房指數、中國房地產指數(簡稱中房指數)和全國房地產開發景氣指數(簡稱國房景氣指數),總結各自利弊,選擇合適的編制方法,科學設計我國房地產價格指數為我國推出房地產價格指數提供理論參考意義。在確定合約標的指數的基礎上,對房地產價格指數期貨合約進行設計,具體設計包括：合約規格和乘數、最小變動價位、價格漲跌幅度、交易時間、合約月份、最后交易時間和交割日等條款。并針對房指期貨交易的特點,對其進行風險管理制度的設計。房指期貨具有較大投資風險,因此必須通過制定嚴格的政策和規章制度來預防市場風險。將根據房指期貨交易產品的特點,設計保證金制度、當日無負債結算制度、持倉限額制度、大戶報告制度、強行平倉制度等。

參考文獻：

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［2］姚韻萍.房地產價格指數編制［J］.上海房地產,2009(6):36-38.

［3］耿繼進，余澤浩.揭秘美國CME房地產價格指數期貨［J］.時代經貿,2008(6):153-154.

［4］耿繼進，余澤浩.我國房地產價格指數期貨發展模式選擇［J］.經濟金融觀察,2008(9)：22-24.

篇(6)

[論文關鍵詞]期貨交易 上市品種 監管

[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。

當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。

一、我國期貨市場存在的問題

(一)交易主體單一

我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。

(二)交易品種少，成本高

(三)監管模式不適應期貨市場發展趨勢

監管方式以行政手段為主;證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀;監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。

(四)期貨市場與現貨市場結合不密切

二、存在問題的原因分析

(一)交易主體方面

我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。

(二)上市品種方面

我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政性行為。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制;國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。

(三)交易成本方面

我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分;期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。

(四)監管體系方面

法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系;在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。

(五)我國期貨市場與現貨市場關系方面

中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。

三、完善我國期貨市場的建議

期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。 提高期貨市場監管水平;完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系;完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險;完善處罰制度;明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。

參考文獻

[2]上海期貨交易所.2006 Annual[EB/OL].shef.com.cn，2007-04-27

[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]，cqvip.com

[4]汪五一，劉明星，目前我國期貨市場發展中的問題及解決建議[J]，行業資料金融，2006(6)：67-68

篇(7)

【關鍵詞】股指期貨；資產管理；資本市場

股指期貨，也稱期指、股價指數期貨、股指期貨的雙方進行交易的是在某個特定的未來日期的股票指數價格水平，進行約定標的指數的買賣。

一、股指期貨對資產管理的促進作用

所謂資金管理，就是指資產的資金配置問題，主要涉及資金賬戶的總體風險測算、投資組合的搭配、投資的收益風險比以及設置保護性止損指令等多個方面。股指期貨對資產管理的促進作用表現在：

（一）改善投資組合

投資股指期貨作為一項資產加入到由傳統股票和債券構成的投資組合中去，起到顯著的降低投資組合的收益波動風險，同時增加投資組合回報，起到了活躍我國資產管理的作用。

（二）規避股市風險

由于期貨特殊的保證金交易制度、杠桿效應，使得風險成倍放大，因而普遍認為股指期貨風險比股票和債券高。但是這種風險對于投資組合基金完全不同。期貨投資同股票投資不相關，在股市遭遇風險大跌時，期貨擁有者卻不受影響甚至表現更好，因此使擁有期貨頭寸的組合式投資成為大資金規避股市風險的絕好投資工具。

（三）通過投資避險

股指期貨推出后，大盤調整時指數型基金可通過賣出股指期貨鎖定收益率進行避險，提高指數型基金收益率。

（四）利用做空盈利

股指期貨具備做空機制，使期貨投資者在價格波動的任何方向進行交易，即使是在經濟不景氣、股票和債券市場萎靡時，通過做空股指期貨同樣帶來收益，這是投資股指期貨和投資股票間的本質區別。

（五）利用股指期貨投機

期貨投機是指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。由于杠桿效應，期貨價格波動頻繁，給交易者提供了更大的收益和風險。利用股指期貨投機，通常以投機者自愿承擔的價格波動風險為前提，風險的大小與投機者收益的多少有著直接的內在聯系。

二、股指期貨在資產管理中的運用

股指期貨在資產管理中的運用主要是基金、保險公司等資產管理機構運用股指期貨大致可以分為三大類：設計投資產品、實現Alpha和Beta分離以及現金證券化。

（一）設計投資產品

1.利用股指期貨設計保本基金

股指期貨對保本基金設計的主要作用體現在：用套期保值鎖定風險；利用杠桿效應提升收益。在套期保值鎖定風險方面，歐式保護性賣權策略與歐式信托性買權策略是基于期權的組合保險策略，它是在構建股票組合的同時，買入和股票組合相對應的看跌期權。而當市場上缺乏與所持股票組合相對應的期權時，流行的替代策略則是，通過賣出相應的股指期貨對現貨投資組合進行保值，從而鎖定風險實現保本。

2.利用股指期貨合成指數基金

指數基金可以選擇全部復制成份股、抽樣復制成份股或是購買指數期貨和投資國債的方法合成指數基金。利用股指期貨合成指數基金的方法是，購買與組合價值相當的股指期貨合約，同時將其他資金投資在國債上，如果期貨合約價格與理論價格一致，則股指期貨和國債組合的多頭頭寸產生的收益與假設持有指數所有成份股的收益是相等的。利用股指期貨與國債合成指數基金策略的優勢是跟蹤誤差小。導致指數基金出現跟蹤誤差的原因包括：指數成份股調整和紅利不確定的發放時間，導致想要進行再投資的現金無法準時到位。而運用股指期貨來構建指數基金，則沒有涉及這些問題，從而降低了投資的風險。而且股指期貨的交易成本非常低，操作更靈活，當預期市場上漲時，可以比較迅速地建立期貨多頭頭寸，當預期市場將要下跌時可以迅速反向操作。

（二）實現Alpha和Beta分離

實現Alpha和Beta分離主要包括利用股指期貨實施Alpha策略和可轉移Alpha策略。

假設市場收益就是股指的收益率，我們可以做空股指期貨來對沖市場風險，同時做多股指現貨并做空股指期貨，如此將Alpha分離出來就是Alpha策略。

可轉移Alpha策略是在維持組合整體系統風險不變的前提下，使投資者將Beta和Alpha分開，通過低成本獲取Beta的同時，獨立地尋找和管理Alpha。可轉移Alpha策略的理念是將Alpha與Beta分離并將其應用到其他投資組合上，做到資產配置與尋覓Alpha兩者可分離，如此投資者就不必顯著改變資產配置，即可進行風險預算并提升Alpha。

盡管可轉移Alpha策略給投資管理的實踐帶來了新的要求和挑戰，但這種策略與傳統的組合管理策略相比還是具有以下優勢：具有更廣泛的投資領域。投資者不必拘泥于從其原始目標資產類別中尋求Alpha，可在更廣闊領域中得到Alpha，比如特定類別的對沖基金、私人股權投資、房地產以及部分傳統投資策略；具有更適度的風險敞口。通常情況下，有效程度最低的市場往往能提供最好的超額收益來源，但這會給投資者帶來很高的系統風險。可轉移Alpha策略使得投資者能對沖掉不需要的市場風險敞口，使整體組合風險更為適度；具有更大的靈活性。投資者可以使資產組合的風險特征與其風險目標更匹配，以此來降低組合總風險。比如，削減權益資產上的敞口，同時增加固定收益產品和其他結構性產品的頭寸，從而使資產與負債更合理匹配，在維持甚至提高組合潛在收益的前提下降低整個組合的波動性；可以增強組合的有效性。可轉移Alpha策略可以分離獲取Alpha的投資管理人與他們所管理的資產類別。產生Alpha的各種策略之間通常相關系數較低，將這些策略結合起來，可構成非常有效且風險控制良好的組合；具有更低的風險。通過將Alpha與Beta分離，可以對這兩部分分配數量不同的風險進行預算。例如，Alpha部位的頭寸可大可小，而這與產生Alpha的資產的數量無關。在Alpha累積起來后，對Alpha部分初始的小額分配也隨之增大，而該部位風險較低，從而使整體組合風險低于傳統投資風；具有更低的費用。在可轉移Alpha策略中，投資者通常僅對帶來正Alpha的基金經理支付較高的費用，而對跟蹤Beta敞口的基金經理人只需支付較低的費用。

（三）實現現金證券化

開放式基金隨時面臨投資者的申購和贖回，這就造成了大量的資金流動，而基金投資者申購贖回現金流量的不確定性構成了基金的流動性風險。當基金面臨新的現金流入流出時，基金經理需要決定基金中現金和證券持倉比例的變化，以滿足流動性的要求。

運用衍生品管理基金現金流的機制被稱為“現金證券化”，基金運用這一機制可以迅速地以低成本在現金與證券之間進行轉換。國際市場的研究表明，將所有使用衍生品的基金作為一類的話，就難以準確衡量衍生品使用對基金業績的影響；而如果將衍生品使用者分為現金證券化者和非現金證券化者，則這種差異就會非常明顯。研究結論表明，現金證券化者可以獲得更好的業績。不進行現金證券化的基金，當面臨基金規模5%10%的現金沖擊時，平均業績將下降25個基點；當面臨大于基金規模10%的現金沖擊時，平均業績將下降60個基點；當面臨基金規模1%的現金沖擊時，源自交易成本和現金時滯成本的業績損耗分別約為1.5個基點和1.2個基點，而使用了衍生品進行現金證券化的基金則不會因為現金沖擊而影響業績。

資產管理機構在運用股指期貨時，在熟悉上述投資策略方法與技術的同時，還必須精通中國金融期貨交易所頒布的各項有關交易、結算、風險管理等規則、細則與辦法，同時還必須熟知證監會等監管機構制定的相關法規制度，例如《證券投資基金投資股指期貨指引》等，只有這樣才能游刃有余地善加利用股指期貨進行金融創新。

三、股指期貨引發資產管理的格局轉變

隨著系列出現股指期貨的金融衍生產品和工具，股指期貨的投資能力和管理能力是基金公司的立命之本，各個基金公司的競爭其實就是投資能力和管理能力之間的競爭，中國基金管理多是采用資產組合的分散化投資，不同類型的資產上進行不同的配置，但這樣的投資組合在遇上市場下跌風險控制力弱，這是我國投資能力的缺陷。

（一）資產管理機構上的格局轉變

股指期貨的推出使資產管理的格局擴張可以橫向和縱向兩種方向用力，原來資產的投資管理能力的擴張都需要借助金融衍生工具，股指期貨未的推出實現了資產投資管理的橫向、縱向的現實性。目前國內資產管理業呈現多樣化發展趨勢，基金公司、券商集合理財、私募基金、銀行各有局面。中國的基金和資產管理行業已經不再像初始發展追求規模至上，現在我國相對成熟的股指期貨和資產管理雙雙轉變為細化、增強生產力和競爭力的發展戰略。

（二）資產管理工具上的格局轉變

我國目前各類股票市場投資機構基本都依靠以研究為基礎的投資方法，即研究員分析宏觀、行業、個股，確定投資策略的思路。國內很少應用在國外已廣泛應用的數量化，個別公司的個別產品基金在股指期貨上市之后，整體規模明顯加大。這部分加大的規模跟股指期貨套利有相應關系。股指期貨推出后，改變了資產管理工具上的格特性。股指期貨交易量的變化和活躍來自于資金管理，這種變化和活躍為原來的資產管理工具上的格局轉變提供實時和適時的工具。

四、結語

對于股指期貨來說，加大了投資者的資金風險，而良好的資金管理不僅能大大降低投資者因保證金不足而遭遇倉位被強平的可能性，而且還能大大提高資金的安全系數，從而為資金獲取風險收益贏得更多的時間和更大的空間。因此運用股指期貨進行資金管理顯得尤為重要。

參考文獻

[1]巴曙松,譚迎慶.股指期貨對資產管理行業的影響――基于新興古典經濟學視角[J].金融發展研究,2011,(03).