序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票投資的特征范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：股票 投資 風險防控

股票市場的發展，在一定程度上代表了我國的經濟發展，因此，建立一個和諧、穩定的股票市場是我國持久追求的目標。在證券市場里什么意外都可能發生，所以，這就要求股民必須具備相應的股市知識，切不可盲目跟風，看見有人在股市賺了錢，就盲目地在股市里投資，結果不僅沒有掙到錢，反而賠進去更多。如何杜絕大眾盲目進股市的現象，如何能夠讓大家認識股票投資的風險，在已有的認知下進行合理的投資，本文結合各方資料，就此問題展開了分析并給出了具體的解決方案。

一、股票投資簡介

（一）股票與股市

股票是股份證書的簡稱，是股份公司為籌集資金而發行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價證券。股票市場是股票發行和交易的場所，包括發行市場和流通市場兩部分。股份公司通過面向社會發行股票，迅速集中大量資金，實現生產的規模經營。

（二）股票投資：炒股

在證券市場進行投資，就是我們俗稱的“炒股”。炒股，有著各種各樣的題材，但大多都是炒經營業績或與經營業績相關的題材。所以在股市上，股票的價格與上市公司的經營業績呈正相關關系，業績愈好，股票的價格就愈高；業績差，股票的價格就要相對的低一些。但也不是絕對的，有些股票的經營業績每股只有幾分錢，但其價格比業績勝過它幾十倍的股票還高，這在股市上是非常正常的。因此，在選取股票時，一定要謹慎分析，密切關注該股之前的走勢，利潤，多聽取有關專家的意見和建議，切忌盲目選股。

二、股票投資風險的類型與特征

（一）股票投資風險

是指投資者在進行股票投資過程中，遭受損失或不能達到預期收益目標的可能性。股票投資風險主要分為兩大類，即：市場風險和公司特有風險。

1、市場風險

是指對所有公司都將產生影響的風險，它源于公司之外，表現為整個股市平均報酬率發生變動，購買任何股票都不能避免這類風險。比如當年的9?11事件，除了造成了巨大的生命損失，股市也隨著這一事件持續低迷。

2、公司特有風險

源于公司本身的商業活動和財務活動（所投資公司近期的表現），表現為個股報酬率變動脫離整個股市平均報酬率的變動。例如前幾年的三鹿奶粉被曝含有致癌物質三聚氰胺，就因為這一事件，該公司的股票大跌，很多股民在一夜之間傾家蕩產。

（二）股票投資風險的特征

1、不確定性

股票投資風險具有不確定性。誰也不知道明天的股市會是什么樣子，因此對于風險的估計，也是完全憑借已有的現象、經驗，進行的推測，這是我們大多數投資者所能做的。

2、客觀存在性

股票投資的風險是客觀存在的。股市的利潤是巨大的，但所謂“利潤越大，風險越大”，股票投資的風險是客觀存在的，沒有哪個人敢保證那只股票是穩賺不賠的，縱然是有名的“股神”，也不是百分之百的賺錢，所以，對于股市，我們不能報有“零風險”的幻想。

3、相對性

為什么股市可以讓人一夜暴富，也可以讓人一夜傾家蕩產，因為不同的股票，其所需要承擔的風險不同。對于不同的投資者而言，風險也是相對的，如何把握好風險的相對性，是每一位股民的必修課。

4、可防范性

盡管股票投資風險是客觀存在的，但是并非沒有規律可循，我們要根據一定的方法，努力地去測量、估算可能出現的損失，盡力把風險降低到最小。

三、股票投資風險防控

（一）掌握必要的證券專業知識

股票是一門高深的學問，對于普通人來說很難研究透徹。但若是想憑借股票的投資獲得成功，必須要話費大量的時間和精力去鉆研證券知識。我們不排除有人憑借運氣獲得成功，但那畢竟是少數，要想獲得長遠的成功，專業的股票知識是必須要掌握的。

（二）了解投資環境，關注投資時機

股市與經濟環境、社會發展、政策頒布等方方面面息息相關。政治安定，經濟進步，民生安好，股市一定是繁榮、能掙錢的；反之，政局動蕩、經濟衰退、民不聊生，股市將會是灰暗的，是個吸金的黑洞。

（三）找到合適的投資方式

股票的投資方式有很多，這就要隨著投資者的習慣、性格，結合當前的股市發展來確定適合自己的投資方式，切不可盲目跟風，也不可長期不變，要隨時保持敏感，靈活的改變現有的投資方式，跟上股市的變化，才能保證自己立于不敗之地。

（四）制定合理投資運營計劃

大多數初入股市的投資者都將注意力放在試產改價格的漲跌上，卻經常忽略本身資金的合理調整，要知道，資金的本身才是股市的基礎。制定合理周密的資金運作策略，對于風險的防范具有十分重要的作用。

四、結束語

本文結合筆者查閱多方資料，就股票投資風險防控的問題展開了探討，具體的分析了當前我國股市的現狀及股市投資的風險所在，就股票投資的防控提出了一些建議，然而由于個人所學知識以及閱歷的局限性，并未能夠做到面面俱到，希望能夠憑借本文引起廣大學者的關注，加以指正。

參考文獻：

[1]王健補.理財學[M].廣州：暨南大學出版社.2005.318-328

[2]王小玲.中國股市系統風險實證研究[D].武漢科技大學碩士學位論文.2005

[3]張劍鋒.上海股票市場投資風險研究[D].東北財經大學碩士學位論文.2004

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實際上，行為金融學主要是以人為視角來描述何為金融學、何為投資，為何是這樣以及是怎樣形成的。行為金融學的主要理論的主要理論包括期望理論和后悔理論這兩大理論。

(一)期望理論

期望理論是指股票投資者對于相同狀況所作出的決策往往要考慮自身處于盈利時期還是處于虧損時期。在大多數狀況下，一旦投資人士所虧欠的款項和盈利的金額相等時，在虧損的狀態下會變得十分沮喪，但是盈利的時候并沒有那么快樂。反之，一旦出現了虧損，其心理情感往往就會變得極度強烈。譬如，一支股票的現價為10元，如果一名投資人花12元買進，而另外一名投資人是花8元買入的。面對10元錢的這只股票價格發生改變之后，兩名投資人會作出迥然不同的決策。假如該股票升值，8元價位買入者肯定將留著這支股票，因為他追求的是更多的利潤;而對于這位12元買入的股票投資者來說，他就會猶豫不決，在觀望之后也許就會動搖自身的意志，甚至在考慮之后賣出該股票。反之，假如該股票下跌，其反應還是截然不同的。為繼續保持現有利潤，8元價位買入者十分有可能選擇賣出以確保有限的利潤能夠加以兌現。然而，對12元價位買入者而言，往往會繼續持股甚至選擇再次買入，這是由于一旦出局就代表虧損已成為事實。

(二)后悔理論

股票投資人士在進行投資時常常會產生后悔狀況。具體來說，出現牛市時會后悔未能及時購買當時已看好的股票;在熊市的背景下，又會后悔未能加以止損而被套入其中;即使在自身所擁有的股票既不漲又不跌時，當看到他人所推薦的股票獲利也會為未能購入而后悔;而當股票投資者拋出未漲的股票而選擇買進他人所推薦的股票之時，當看到已賣掉的股票再度不斷上漲，投資者會因為沒有堅定自己的想法而后悔。投資者在投資判斷決策上容易出現錯誤，他們會感到非常悲傷。所以，投資者往往會出現瞻前顧后的猶豫特點，尤其是要決定是否要買入或賣出時常常會按自己的思維方式去避免后悔的發生。

二、股票投資中的行為金融學研究

作為股票投資者，無論是老練嫻熟的投資者還是剛步入股市的菜鳥，他們都試圖用理性的方式來分析股票市場的波動來進行投資理財。但是，實際上，他們的判斷和分析過程在很大程度上受到認知過程、情緒過程等諸多心理因素的影響。這樣一來，金融市場就出現了普遍的行為偏差，導致股票價格的波動。行為金融學可以成功地解釋股票市場中的很多現象。通常，人們在股票市場中往往表現出來的行為心理主要有以下三種:

(一)過度自信

過度自信是一種最普遍的心理偏差，在投資決策的過程中發揮極其重大的作用，影響著投資者的投資行為。股市參與者往往通過自己的估測和預期來做出相應的行為。這就是所謂的過度自信。在這種心理狀態下，股票參與者對未來股價的區間估計往往很小，同時投資者不能從以前的投資決策中汲取失敗的教學，進而更加陷入了過度自信的狀態之中。由于金融產品的價格很難估計準確，當股票投資者面臨選擇時，投資者就容易過度自信。那些專家、專業人士也會依據自己的理論來對股市進行分析和預測，這都是過度自信的直接表現。

(二)處置效應

通常，股票投資者往往注重財富的變化量而非絕對量。股票投資者在面對虧損的時候常常抱著賭一把的心理，且寧愿接受確定性的盈利。這就是處置效應，通俗講就是股票投資者會繼續持有虧損的股票，過早賣出盈利的股票。這是一種典型的投資者認知的偏差，對盈利的“確定性心理”和對虧損“厭惡性心理”。當投資者處于虧損狀態時，他們是有風險偏好的，愿意繼續持有股票直到解套;當出現了盈利之后，投資人會進行風險的合理規避，同意快速賣出以確保自身的利潤，怕再出現虧損。

(三)羊群效應

“羊群效應”也是一種典型的非理。當股票投資者在沒有掌握準確的信息的狀況之下，往往易受別的投資人之影響而作出類似之行為，過度地依賴別人的意見和觀點，沒有自己的主見。這種“羊群行為”在股市中非常常見。能夠影響投資者羊群行為的因素有很多，其中投資者的個性特征、輿論與政策、投資者的信息處理能力、投資者的賭博心態和求利心態等都會造成“羊群效應”的產生。“羊群效應”理論認為，人們的自信心會收到行為與其結果的影響。

(四)家族集體效應

我國的公司許多是需要大量資金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺經濟條件下，其創業初期主要依靠自身積累尋求發展，公司規模偏小，產權結構不明晰，缺乏強有力的融資支持。在這種條件下，大多數公司走過了資本原始積累階段，完成了初次創業。而今，在寬松的政策環境和激烈的市場競爭中，公司普遍追求以規模擴張、產業多元化為目標的二次創業。隨著公司的發展，市場的擴大，其融資需求的規模也不斷加大，僅僅依靠自我積累很難滿足實際需求，便家族式的進行股票融資、或者進行股票投資以期獲得收益等，但在經營轉型中難以適應股票市場的新環境，造成家庭企業收到重創。

三、促進股票投資行為有效性的分析

(一)與自身經濟能力相結合，進一步完善自身構思建設

在股票投資中，大力推行科學化行為模式，運用經濟學的知識和市場導向狀況來判斷如何進行股票投資。在股票市場買賣過程中，要著力做到以下兩個方面:一方面是將投資人價值列入生態、文化產業當中，視為統一體進行發展;另一方面是在股票投資中按照資源投入產出比最優化之原則，運用各類管理方法以提升投資人所具有的產出。

(二)健全股票投資監管法律法規，確保股票市場的可持續發展

當前，中國股票投資監管尚處在起步階段，由此可見健全相關法律法規十分必要，特別是在監理過程中健全股票投資的相關管理機制，一旦出現了資產與資源之變更，一定要實施公開招標制度與決議制度。為此，要持續健全完善議事會、代表會等有關民主管理機制，并且明確相關的工作程序，完善有關的工作制度，保障以上組織能產生監督的作用。投資人要事先開展可行性分析，并以此為基礎得到科學而合理的監管機制。

(三)建立健全股票投資經濟風險評估機制

本世紀以來，股票投資被人們關注，并最終在各地遍地開花，但許多屬于盲目投資，造成巨大損失。人們對這些損失下的股票投資之異議開展了原因探討，股票投資可以說是經濟運行的一大重要載體，其中有著非常多的市場資金以及企業。在當前我國企業面臨轉型升級的大背景之下，一旦投資人對于股票投資的評估機制不夠健全，將導致投資處于風險極大的狀態。

(四)提高經濟政策信息、市場信息透明度

股票投資大多屬于政府主導或參與，資金投入大，涉及部門多。因此股票市場管理者要注重目前財務報表和市場資金之間有關信息的披露，讓社會大眾能夠了解到股票投資的趨向以及支出收益等相關內容，從而有效避免投資人員匆匆忙忙地盲目參加激烈的市場經濟，讓投資人能夠更加理性地參與和運用市場中的資金，并且有效實施績效考核機制。

四、結語

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一、制約我國保險資金積極入市的主要因素

從國外的經驗可以看出，股票是保險公司資產配置中的一個重要投資品種，保險市場和資本市場之間存在著緊密的互利合作關系。與之形成鮮明對比的是，我國保險市場與資本市場之間由于分業經營長期處于割裂狀態。隨著國內外金融形勢的發展，這種政策障礙已經逐漸消除，管理層甚至給了保險公司相當多的優惠措施，希望能夠給中國資本市場注入新的活力。由于我國保險業發展十分迅猛，理論上將有600億左右的保險資金可以直接投資股票，但我們認為保險公司短期內將以試探性投資為主，而不會投入大量的資金，且他們對一級市場的興趣遠高于二級市場。其原因主要有以下幾方面：

1、中國股市沒有給投資者帶來合理的收益。作為風險程度較高的金融市場，資本市場主要以較高的收益率吸引投資者，國外成熟金融市場的經驗數據也證明了這一點：根據經合組織的統計，美國在1970年——2000年間股市的平均回報率為10.3%，債券市場為5%，貨幣市場為3.7%，而德國這些數據分別為14.4%、7.9%和3.5%。由于股市風險相對較大，投資者的入市積極性往往和股市的收益密切相關。我們將1981年——2003年美國股市的漲跌幅與美國壽險公司股票投資增長率作了對比，發現兩者的走勢驚人的相似，通過統計軟件分析得知，他們的相關系數在90%以上。由此可見，保險公司等機構投資者參與股市的程度與股市的收益率成正比。

中國保險公司從1999年開始通過投資基金間接參與中國資本市場，著名的5.19行情讓保險公司嘗到了甜頭，1999年和2000年保險公司投資基金的收益率普遍在10%以上。但好景不長，隨著股市投機泡沫的破滅和違規資金的退出，中國股市陷入了長時間熊市，保險公司在基金投資上陷入虧損的被動境地。受此影響，從2001年到2003年，保險資金投資收益率分別為4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趨勢。事實上，中國股市的投資者多數都在虧損，包括部分券商在內的許多機構投資者已經淘汰出局，面對這樣的市況，向來經營穩健的保險公司自然不會輕易大規模直接入市。

2、中國股市的制度建設還亟待完善。中國資本市場是在經濟體制由計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中誕生與成長起來的，由于定位在為國有企業提供融資而不是資源配置上，其制度設計存在先天的缺陷。這種市場功能的錯位，成為中國資本市場一系列問題的根源。加上監管力量的薄弱和法制建設的滯后，我國資本市場還存在諸如上市公司的誠信危機、投資者利益缺乏保護、證券中介機構失職、暗箱操作和市場投機盛行等突出問題。

國九條的頒布，標志著管理層的思路已經從以前的救市轉變到治市上。從2004年下半年開始，管理層陸續推出了新股發行制度改革、券商治理整頓、分類表決制度等一系列旨在解決資本市場制度缺陷的創新措施，并取得了初步的成效。但解決中國資本市場長期積累的問題并不可能畢其功于一役，保險資金作為穩健理性的長期投資資金就不會大規模入市。

3、保險公司自身的因素。目前幾個大型保險公司的資金運用主要通過保險資產管理公司進行，由于資產管理公司成立的時間不長，各保險公司要么用基金投資團隊兼做股票投資，要么通過招聘等手段重新組建股票投資部門，總體上相關業務人員還需要較長的時間磨合及適應新的投資業務。同時，各公司股票投資的相關規章制度、風險控制、托管清算等其他準備工作完成時間也都不長，還須在今后的投資工作不斷檢驗和完善。

值得注意的是，2004年9月，保險公司投資基金的數額達到744億元的高點，在有關部門公布了保險公司直接入市的相關文件之后，保險公司對基金采取了減持的策略，到2004年底基金投資額降至673億元，銳減71億元。2004年四季度股市一直處于調整之中，在這個時候選擇減持基金，保險公司的態度值得玩味。一個可能的理由是，保險公司一方面希望通過直接入市豐富資產配置品種，努力提高投資收益；另一方面，在基金投資（特別是封閉式基金投資）的傷痕還沒有愈合的時候，保險公司不會輕易忘記資本市場的風險之痛，他們在準備直接入市的同時減少基金投資的比例，以避免權益類投資在資產配置中占有過高的比重，以減少股市波動對保險資金投資收益的影響。特別是三家境外上市保險公司，投資收益的不斷下降給他們帶來了更多的壓力，在大規模直接入市的條件沒有成熟之前，他們不會輕易冒進。而這三家保險公司的資產占全國保險總資產的70%以上，因此保險公司直接入市的規模就不容過分樂觀了。

二、推動保險資金積極入市主要措施

經歷了近四年的持續調整，中國股市只有通過深化資本市場改革和創新，重構一個規范、透明、公平、有效的市場，才能吸引包括保險資金在內的各類合規資金源源不斷地為股市輸送新鮮血液，使中國的資本市場逐步恢復活力，并伴隨著中國經濟的高速增長而快速發展。而同時，保險公司等廣大投資者才能通過資本市場真正享受到投資中國的豐碩果實。為掃除保險市場與資本市場之間的無形障礙，促進保險資金積極入市，我們建議采取以下幾項改革措施：

1、積極推進資本市場各項深層次改革。2004年以來的各項政策表明，管理層已經下決心要根治困擾中國資本市場健康發展的各類問題，并逐步將國九條的各項精神落到實處。目前，社會各方都盼望管理層能夠在全流通問題上有實質性突破，因為這已成為中國股市脫胎換骨的最大障礙。全流通問題由來已久，且越拖越難解決。管理層各方應盡快達成共識，在不損害投資者合法利益的前提下拿出原則性或框架性解決方案，使投資者對全流通問題的解決和中國股市未來發展動向有清晰的預期，促進場外觀望的合規資金積極入市，為順利完成資本市場的改革提供必要的資金支持。

除此之外，管理層還應加大對市場上各種損害投資者利益的違法違規行為的打擊力度，努力構建一個健康透明的市場氛圍。如：加強上市公司誠信建設，加大對弄虛作假行為的處罰；完善上市公司融資體制和淘汰機制，實現市場資源的有效配置；與相關部門配合，規范包括券商、會計師事務所、律師事務所、媒體在內的各中介的行為；加大對注重投資者回報的上市公司的扶持力度，積極培育真正符合價值投資理念的上市公司群體等等。

2、加強監管部門之間的溝通與協調。保險資金直接入市涉及到兩個金融市場和兩個監管部門，這種跨市場的經營活動必然牽涉到兩個監管部門之間的協調。早在2004年7月，為應對愈演愈烈的混業經營趨勢，避免監管真空和重復監管，銀監會、證監會和保監會達成金融監管分工合作的備忘錄，將建立監管聯席會議機制，對監管活動中出現的不同意見，通過及時協調來解決。同時，三方還將與財政部、中國人民銀行密切合作，共同維護金融體系的穩定和金融市場的信心。

從保險資金直接入市的相關配套文件的出臺看，監管部門之間的溝通與協調是積極有效的，去年建立的聯席會議機制發揮了應有的作用。今后，保險資金在入市過程中還會遇到許多突發事件或新的問題，這都需要通過監管部門之間的配合加以解決。同時，監管部門還應鼓勵保險公司等機構積極開發跨市場的創新金融產品，進一步緊密保險市場與資本市場之間的聯系。

3、保護機構投資者的合法權益。中國股市具有明顯的資金推動的特點，幾乎每次行情都活躍著各路不同性質的資金。隨著市場監管力度的加強，違規資金已陸續撤出股市，這也是造成近幾年股市持續低迷的重要原因。為了中國資本市場的長期健康發展，鼓勵合規資金積極入市是管理層穩定市場和投資者信心，推動股市深化改革和制度創新的重要舉措之一。要實現這一目標，就需要管理層在打擊市場違法違規行為的同時，維護廣大投資者，特別是代表了市場主流的機構投資者的合法權益。例如，在處理閩發、漢唐等問題券商的時候，就需要管理層保護機構投資者的合法權益不受損失，從而保護廣大機構投資者對股市進行長期投資的積極性。

此外，作為機構投資者集中的投資品種，封閉式基金的折價率迭創新高也給機構投資者帶來了很大的損失。據統計，截止到2005年1月21日，在54只封閉式基金中，28只小盤基金（5億——15億份）平均折價率為21.89%，26只大盤基金（20——30億份）平均折價率更是高達37.65%，其中有4只基金折價率已經超過了40%。作為最大封閉式基金投資者，保險公司在2004年中期的封閉式基金投資已經超過300億份，高折價率是其基金投資蒙受巨額虧損的重要原因。為保護機構投資者，管理層應著手解決封閉式基金的高折價困境，特別是在ETFs、LOFs等新產品成功上市之后，通過制度創新尋找封轉開的新思路，徹底解決高折價率給機構投資者帶來的各種問題。

4、保險公司應為積極入市做好充分準備。2004年底是我國入世三周年的日子，也是我國保險市場全面對外開放的分水嶺。面對國外保險巨頭咄咄逼人的競爭態勢，中國保險業需要進一步提高自身的綜合實力，而努力提高保險資金投資收益率就是其中的重要環節。國外保險市場的發展經驗已經告訴我們，資本市場是保險公司重要的投資渠道之一，盡管目前我國股市還存在較多的問題，我們的保險公司應該用戰略眼光審視自己的入市策略，為保險資金長期積極入市做好充分的準備。

在當前股市正處在改革攻堅階段的時候，保險公司應積極介入一級市場、可轉債等相對安全的投資領域，通過實戰快速磨合投資隊伍，提高股票投資部門的研究能力、市場敏銳力及風險控制能力，為今后保險資金更大規模的長期投資奠定組織基礎。同時，保險公司還應加緊組織體系、管理制度、財務清算、技術支持、風險控制、激勵機制等相關配套環節的建設與完善，為保險公司順利實施資金多元化運作、在控制風險的前提下提高投資收益率水平提供有力保障。

國外保險公司股票投資概況

1、股票投資是保險公司資金運用的主要渠道

國外保險公司投資渠道較多，主要有國債、企業債、股票、房地產、抵押貸款等，經過較長時間的不斷調整，股票投資已成為各國保險公司最重要的投資渠道之一。以美國壽險公司為例，最初股票投資在其投資組合中僅占有微不足道的比例，隨著監管的放松和華爾街股市的蓬勃發展，股票投資的比例也節節攀升，到1970年代就穩定在10%左右，到1990年代更是快速增長到30%以上，進入21世紀，股票投資的比例雖有所下降，但也保持在25%左右的較高水平。相對于股票投資，抵押貸款、房地產等投資品種出現明顯萎縮，如抵押貸款比例由上世紀二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企業債、國債等債券投資則基本保持穩定，如企業債的投資比例從上世紀五十年代中期開始就一直在40%的水平上下窄幅波動。

統計資料顯示，歐洲國家股票投資比例相對較高，例如：英國在1960年代以前股票投資比例為20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直維持在這一水平。美國、日本、韓國等國家近年來的股票投資比例基本在20%——30%之間波動。統計還顯示，不同險種的股票投資比例也略有差別：在九十年代末期，美國壽險與財險資金投資股票的比例分別為27.42%和17.83%，英國為60.4%和31.98%，日本為26.6%和20.37%。

2、股票投資收益是保險公司利潤的重要來源

隨著發達國家保險市場的飽和度不斷增加，保險公司之間的激烈競爭導致保費收入增長速度放緩和費率的下跌，多數保險公司的承保業務實際上已經處于虧損的狀態。在這種情況下，投資收益成為保險公司凈利潤的主要來源，股票投資不僅是保險資金運用的一個重要投資渠道，也成為保險公司利潤的重要來源之一。

美國壽險公司協會2001年到2003年的統計資料顯示，美國壽險公司投資收益中債券貢獻的比例最大，平均為63.61%，股票高居第二位，為15.03%，隨后是抵押貸款、保單貸款、房地產等其他投資品種。由此可見，股票投資是保險公司投資收益的重要來源，考慮到2000年以后美國股市在科技股泡沫破滅之后表現不盡如人意，股票投資對保險公司的利潤貢獻還有很大的潛力。

3、保險公司已成為資本市場上重要的機構投資者

美國資本市場經過多年的發展，其投資者結構已經出現明顯的機構化特征。1950年美國機構投資持有股票市值占總市值的比例僅為7.2%，而根據最新的美聯儲資金流動報告，截止到2004年三季度，美國資本市場上約有58.57%的股票市值為機構投資者持有。從報告披露的數據看，美國個人持有的股票比例在這幾年依然保持了明顯的下降勢頭，從1999年的46.96%減少到2004年三季度的39.24%，平均每年下降1.29個百分點。

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關鍵詞：證券市場投資收益投資風險影響因素

隨著我國證券市場股權分置改革工作的不斷深入，絕大多數上市公司已經解決了不同股權的流通問題，實現了所有股權全流通。所有股權全流通標志著長期困擾上市公司經營發展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結構得到了完善，上市公司的經營發展更能體現全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經營狀況和發展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經營狀況和發展能力的評價。

反映上市公司經營狀況和發展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經營狀況和發展能力的影響程度。本文根據上海證券市場的實際數據，參照國內外學者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統的實證研究，主要是從行業的選擇、會計指標和市場表現指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業的劃分和影響因素的設定

（一）行業的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業分類。據此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業里，分別為：農林牧漁業24只，采掘業17只，制造業496只，電力煤氣及水的生產和供應業42只，建筑業22只，交通運輸倉儲業47只，信息技術業55只，批發和零售貿易業65只，金融保險業9只，房地產業33只，社會服務業24只，傳播與文化產業8只，綜合類44只。

（二）基本假設和主要研究指標

基本假設：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關，相反則負相關；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風險正相關，相反則負相關。

公司規模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數來反映公司規模，通常用流通股數的自然對數來表示公司規模。從理論上講，規模大的公司生產經營比較穩定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風險的能力較強，公司的經營風險較規模小的公司來說要低；在市場表現上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產負債率。資產負債率是反映公司財務狀況的一項指標，公司的資產負債比率越高，公司所面臨的財務困境成本和破產成本越高。公司的資產負債率越高，經營風險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關系比較復雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。

流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業的財務風險越低，也就表明企業的經營風險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。

總資產增長率。總資產增長率可以用來反映公司的經營能力和成長性。總資產增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經營發展狀況比較良好，公司經營狀況的改善能很好地抵御市場風險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經營風險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。

主營收入增長率。該指標是反映公司主要業務收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業務發展良好，公司產品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產品的市場定價能力比較強，公司在該產品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經營風險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。

凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產經營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經營風險也隨之增大，導致股票價格的波動程度提高。

換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關注的程度越高，從而導致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風險比較高，但對股票價格的影響較小。

振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導致其所面臨的市場風險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。

（三）研究樣本和數據

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據上述的行業劃分標準對所有股票進行劃分，數據來源于上海愛建證券有限公司網上行情系統。所選股票為2006年12月31日前已經在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風險和影響因素的關系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業和主要指標的比較，采用周收益率和總風險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續交易導致數據缺失而影響數據之間的比較，最終確定的股票樣本數為124家上市公司，分布在11個大行業里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復權處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數據為124只股票和上證指數在樣本期間內的周收益率。對所選股票按行業進行劃分，計算各個行業下股票的平均周收益率、總風險、系統風險和非系統風險。通過對各個行業下的平均周收益率和總風險、系統性風險的計算和比較，來研究行業對投資收益和風險的影響。

對樣本個股在樣本期間內的周收益率時間序列數據和上證指數周收益率時間序列數據，根據單一指數模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統風險系數。根據樣本股票的系統風險系數估計值，就所設定的研究指標作相關系數分析，并對實證結果進行分析和解釋。

（一）行業因素對收益和風險的影響分析

從表2中的不同行業收益和風險情況可以看出：

不同的行業表現出不同的收益水平。在所有行業中，收益最高的行業是金融保險業，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業是食品飲料業，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數周收益的行業有4個，分別是金融保險業、木材家具業、機械設備儀表業和金屬非金屬業，其余行業的收益水平都低于上證指數的收益水平。不同行業平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業特征，大多數行業的市場表現不如同期的上證指數收益。

不同行業的風險與其收益水平存在不一致的現象。通常情況，收益越高而表現出來的風險也應該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業的風險為4.578%，食品飲料業的風險為5.001%，收益最高的行業風險比收益最低的行業風險還要低。

反映行業系統風險的β存在很大的差異。β大于1的行業有四個，分別是農林牧漁業、金屬非金屬業、建筑業和金融保險業，其他行業的β都小于1，β在1左右5%以內的行業沒有一個，表明所有行業的市場表現都與上證指數不同步，只有4個行業的市場波動程度高于上證指數，大部分行業的市場波動程度都低于上證指數。

系統風險占總風險的比例差異也很大。大部分行業的系統風險比例占總風險的比例都超過50%，最高的是金融保險業，達到87.04%。只有三個行業的系統風險比例低于50%，其中最低的是木材家具業為34.55%。

（二）主要研究指標對收益和風險的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產增長率、主營業務增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關關系，由于2006年上證指數上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關。這四個研究指標的實證結果與最初的假設是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關關系，這也與最初的假設是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規模、資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅都與股票的風險存在相關關系，其中公司規模與股票的風險存在負相關，而其他指標與股票的風險存在正相關。這些指標的實證結果與最初的假設是一致的，也反映出這些指標是影響股票風險的相關因素。

在5%的顯著水平下，流動比率、主營業務增長率和凈利潤增長率與股票的風險不存在相關關系，這與最初的假設是不一致的，這也說明在上述研究期內，這三個指標對股票價格的波動不產生影響或影響不大。

股票收益和風險影響因素的實證研究結果與理論假設大多數是一致的，這也表明證券市場的市場表現與理性預期是一致的。這些說明隨著股權分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業績和成長性，更多地考慮公司經營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關因素，還要熟悉影響投資風險的相關因素，只有這樣，才能在控制風險的同時提高股票的投資收益。

股票投資收益和風險的影響因素

本文通過對股票投資收益、風險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結論：

不同的行業具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業特征，市場表現良好的行業大部分是國家重點發展的行業，宏觀經濟環境良好，市場發展潛力巨大。

不同行業所面臨的總風險與其投資收益存在不一致的現象。總風險高的行業并沒有表現出較高的投資收益，行業的總風險對其投資收益的解釋能力不高。

總資產增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關關系，是影響股票投資收益的相關因素。

資產負債率、總資產增長率、換手率和振幅與股票投資風險存在正相關關系，公司規模與股票投資風險存在負相關，這些都是影響股票投資風險的相關因素。

在股票實現全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風險的相關因素進行投資，在控制投資風險的同時提高了投資收益。

參考文獻：

1.戴志輝，趙守國.投資組合規模、風險和收益的關系研究[J].商業時代，2006（27）

篇(5)

基于效用理論之上的傳統投資決策理論，假定投資者是風險的回避者，投資者根據未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致，準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的，不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明，傳統的投資決策理論假設不盡合理，首先，投資者未必有一致無偏的理性預期。其次，投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關，而非僅決定于未來的收益風險關系。總之，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法，研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是，前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比，價值函數具有以下特征。

首先，投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain)，而不是資產的數量，因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定，而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上，有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的，但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點，參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次，價值函數的形式是"S"型函數，在盈利部分是凸函數，在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的，當投資者處于盈利狀態時，投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時，投資者是風險偏好者。最后，價值函數呈不對稱性，投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

2、經驗研究

在前景理論的框架下，其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是，近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究，并取得較大的進展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理，即繼續持有虧損股票，不愿意實現損失；投資者在盈利面前趨向回避風險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現處置效應的現象。Shefrin和Statman將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理，投資者為避免實現損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失，因為一旦損失實現，即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現盈利是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kahneman和Tversky等認為，投資者擔心后悔的心理重于自大心理，因此投資者寧可不采取行動，有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現虧損亦不愿意實現盈利，不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。

Odean(1998，1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Odean提出了一個度量處置效應程度的指標，他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向，而且這種行為動機不能用組合重組，減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是，Odean發現出于避稅考慮，美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多，處置效應在十二月份因而較不明顯。

趙學軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究，他們的結論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。

3、研究動機和貢獻

投資者行為研究常常受制于有關投資者交易數據庫的獲得，至今國外學者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數據來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助，提供了該公司一營業部在1998至2000年間的交易數據庫，這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現。處置效應反映投資者回避實現損失的傾向，總體上來講，這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下，處置效應主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。正因如此，不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度，但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。

相比趙學軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應的研究，本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義，并比較其中四種不同定義對處置效應結果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應外，亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應；(3)本文檢驗了不同規模投資者的處置效應；(4)本文分析了投資者處置效應中的理性因素。

樣本與方法

1、樣本描述

如前所述，本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數據庫，輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進行適當處理后，我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見，我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總，如果凈額為正，則投資者買入該股票；若凈額為負，則投資者賣出該股票；若凈額為零，則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言，在同一天對同一只股票進行反復買進賣出的意義并不大，原因是這樣投資者需要付出交易成本，而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構投資者而言，如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格，則當日反復買進賣出，故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。

目前，投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶，但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的，部分機構資金使用個人賬戶進行操作，根據注冊類別來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說，個人賬戶的資金量相對較少，平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大，平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。

由于我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異，我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬，但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上，我們可以認為第一類是個人投資者，第三類是機構投資者，第二類是個人和機構的混合體。

2、檢驗處置效應的兩個推論

處置效應的基本結論是投資者更愿意賣出盈利股票，和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量，這一推論不適當的原因是當市場處于牛市時，投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態，盈利股票的數量遠超過虧損股票，買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時，投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態，虧損股票的數量遠超過盈利股票，買出更多的虧損股票是合理的，采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外，從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少于升市的成交量，本文不擬對這種較為明顯的現象展開。

實證研究中，我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。

成交價的優點是與申報價格一致，容易成為投資者心目中的參考價格，清算價格的優點是包含了交易成本，計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一致，缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響，所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之，參考價格的確定因人而異，在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。

篇(6)

關鍵詞：股票市場；居民消費；心理帳戶；數值模擬

中圖分類號：F014.5；F069.9；F830.9 文獻標識碼：A

the Research of the Residents’Consumption Behavior Based on

the Mental Accounting Perspective

——an Example of the Impact From Stock Market

to Residents’Consumption

Chen Qiang & Ye A-Zhong

(School of Management， Fuzhou University 350002，China)

Abstract: We analyze the impact of the Mental Accounting to consumption By construct theoretical model of residents’expectation of marginal propensity to consume，which find that because of the mental accounting， consumers’behavior is more vulnerable to the impact of economic operation status， the impact of income volatility on consumer behaviour depends on the changes from the composition of the income volatility risk..We also find by numerical simulation that the strengthening of mental accounting’s irreplaceability will promote the sensitivity of the consumption behavior to economic quotations.

Key words: stock market；residents’consumption；mental accounting；numerical simulation

一、引言

20世紀初開始，消費理論隨著時代的變遷，已在眾多經濟學者對此進行的大量研究中形成了許多具有重要影響的理論觀點。具有代表性的傳統消費理論大體包括以幾個方面：第一，凱恩斯（Keynes，1936）的絕對收入消費理論（Absolute Income Hypothesis)，其強調消費支出是當期可支配收入的穩定函數，在短期內人們的消費主要取決于當期收入的多少。第二，杜森貝里(J. S. Duesenberry，1949)的相對收入消費理論（Relative Income Hypothesis）：其認為消費者的消費支出不僅受本人目前收入的影響， 而且也受到消費的“示范效應”和“不可逆性”的影響，強調消費取決于相對收入水平。第三，米爾頓弗里德曼（M.Fridman，1957）的永久收入消費理論（Permanent Income Hypothesis）：其認為居民消費支出主要不是由他的現期收入決定，而是取決于居民的永久收入。第四，莫迪里亞尼（Modigliani，1954）的生命周期假說（Life-cycle Hypothesis)：其認為消費者是有理性的，消費不取決于現期收入，而取決于一生的收入和財產收入，消費者總是根據一生的收入水平安排最佳的消費和儲蓄。第五，霍爾（Hall，1978）的隨機游走消費理論（Random Walk Hypothesis)：其認為人們的消費支出沿長期趨勢呈現出隨機行走的特征。第六，里蘭德（Leland，H.E.，1968）的預防性儲蓄消費理論（Precautionary Saving Theory)：其認為當未來收入不確定時，消費者將變得謹慎，用增加儲蓄的辦法來預防收入不確定帶來的風險。第七，迪頓等（Deaton，1991）的流動性約束消費理論（Liquidity Constraint Theory)：其認為流動性約束會增加儲蓄，減少消費不論流動性約束何時發生，它都會使一個人的消費比他想要的消費少。第八，卡羅爾等（Carroll， Christopher D.，1992）的緩沖庫存儲蓄理論（Buffer-Stock Saving Theory）：其認為儲蓄相當于一種緩沖存貨，旨在境況差時維持正常消費或在境況好時增加消費。第九，坎貝爾、曼昆（Campbell and Mankiw，1991）的λ假說社會總體消費理論：其強調消費函數應既符合隨機游走假說（即有些消費者按照持久收入進行消費）也要與實際相符合（即有些消費者按照即期收入進行消費）。

傳統消費理論基本上都是建立在理性經濟人假設之上，隨著行為經濟學的發展，相應的行為經濟變量也逐漸被引入到消費理論研究中。最具有代表性的理論就是塞勒、希弗林(Thaler、Shefrin，1981、1988、1992)提出的行為生命周期假說（The Bvehavioral life-cycle hypothesis）。其通過對原先的理性假說添加了自我約束、心理帳戶和心理定格三個重要的行為學變量來修正生命周期理論的。行為生命周期模型首先構造了一個二元偏好結構框架，即個人行為包含一對共生的但又不一致的偏好：一個偏好關注長期，另一個偏好關注短期，前者定義為計劃者，后者定義為行動者，通過建立計劃者與行動者的博弈關系研究了消費者如何依據外部干預平滑一生的消費。特維斯基、卡尼曼（Tversky、Kahneman，1991）進一步作了深入研究，認為由于心理帳戶的存在，人們對財產的損失比對財產的增加更為敏感。他們的實證結果證實：損失對人們心理的負影響兩倍于所得的正影響。當前，以行為經濟學分析消費等問題已逐漸受到關注，這也為我們研究處于社會經濟轉型期的中國居民消費行為問題提供了一個全新的視角。

2006年以來，隨著我國股票市場股權分置改革的基本完成，資本市場得到了一時的迅速發展，新股恢復發行，市場交易量放量增加。開戶數據表明我國居民參與股市的程度迅速加大。根據央行的金融運行數據顯示，2006年下半年以來，開戶數增速穩步上升，在11月停發新基金后，12月的開戶數飆升，比11月增加了2.6倍。在當前我國股民不斷壯大與國內有效需求不足的背景下，對股民消費行為的研究便顯示出其重要性。由于我國股市建立的時間比較晚，還不成熟，從市場的投資主體到交易機制都與發達國家有很大的差距。深入研究股票市場與居民消費行為的關系，積極有序地發展股票市場，利用股票市場引導社會總需求、促進經濟持續穩定地發展，將具有重要的理論意義與實踐意義。為此，本文試圖將股票市場與居民消費結合起來，運用動態經濟學的方法，結合心理帳戶有關理論，進行理論模型的構建與分析， 并通過數值模擬考察心理帳戶對居民消費的影響。

二、心理帳戶視角下的居民消費行為模型分析

一般來看，股票市場發展程度和居民收人程度越高，居民所持有的股票資產的絕對額也會越大，股票市場與居民消費行為之間的相互聯系也會越強。無論是從經濟理論還是從已有的實證研究來看，心理因素都是直接影響居民消費需求和證券市場上投資行為的主要因素之一（Arthur W.B.，1997；石文典，2001；石文典、肖余春，2004）。根據行為經濟學理論知，人們對不同來源的收入會按不同的心理帳戶運算規則來處理，一般對意外收入的支配更傾向于大手大腳。股票投資收入一般比工資收入來的意外，居民對其支配會比對工資收入的支配來得更加隨意。本部分模型將通過引入居民的心理帳戶特征項，來體現了一般的可支配收入與股票投資收入對居民消費影響的差異，并基于股票市場行情與居民心理預期特征構造理論模型，對居民的收入預期與消費傾向特征進行分析。

（一）居民對下期影子收入的條件期望水平

為了便于對比分析，本文將實際生活中的居民分為兩種類型，一類是沒有參加股票市場投資的，下文稱其為普通居民（N）；另一類是有參加股票市場投資的，稱其為股市居民（I）。對于股市居民在 時的預期總收入 一般可分為兩部分，一部分具有相對穩定的預期工資收入 ，假定其短期內分布狀況為 ；另一部分是預期股票投資收入 ，假定其短期內分布狀況為 。普通居民與股市居民在 期都會觀察到關于總收入影響因素的經濟行情 。 由兩部分組成，股票市場行情與股票市場外的其他經濟行情。通常股票市場行情對普通居民總收入預期的直接影響較弱，但能較顯著地引起股市居民對總收入預期的變化。因此隨機變量 可認為是 時期股市居民受股市行情影響而產生的對總收入（相對與普通居民而言）的預期變動差額，其與 相互獨立，則股市居民對 的理解是 ， ， 表示股市居民的股票投資收入預期差額不能相互抵消。因此， 越大，表明股市居民對未來股市行情越看好；反之，表明股市居民對未來股市行情越悲觀。 表示股市居民對總收入水平的評價； 表示由于股市居民的總收入預期變化導致對未來總收入變動產生風險估計， 是股市居民特有的預期風險的一種表現。在經濟運行沒有巨大變化的情況下，普通居民能從經濟行情 中忽視股市行情的影響 ，其對 的理解仍然是 ， 。

由于居民心理帳戶的存在，對于不同帳戶的收入，可以認為居民消費決策的總體表現 是依據心理帳戶的影子收入 來做決定 ，即 時期居民消費與影子收入的關系可以表示為 ，其中： 表示自發性消費（假定居民的自發性消費相同）， 表示 期的邊際消費傾向。這種心理帳戶上的影子收入可具體表示為： ， 為 時意外收入心理溢價系數，且 ， 。這說明同等的收入，如果是來自股票投資，則居民對其有更大的消費傾向，這體現了居民對股票投資收入 的消費會更加隨意。通常，居民會根據當期的經濟行情 形成對下期影子收入的條件期望水平，即 。

由以上條件知，在經濟運行沒有巨大變化的情況下，由于普通居民能從經濟行情 中忽視股市行情的影響條件下，則其對下期影子收入的條件期望水平為；

（1）

假定 ，則股市居民對下期影子收入的條件期望水平為 ：

（2）

其中： 和 分別為普通居民與股市居民對下期影子收入的條件期望水平， 可看成是經濟行情的體現，當 且 時，經濟行情表現出比較繁榮的景象，反之亦然。由式（1）、（2）可見，當居民只有一個心理帳戶時（如普通居民），其對下期影子收入的條件期望水平為一般工資收入的平均水平 ；而當居民存在兩個理帳戶時（如股市居民），其對下期影子收入的條件期望水平還與各帳戶的收入波動風險 與 、心理溢價系數 及經濟行情 有關。

（二）居民的預期邊際消費傾向

假定居民在 時刻的資產為 ，居民的效用水平定義在居民的消費水平上。居民要依據 期經濟行情 選擇他的未來消費水平來極大化他的條件期望效用 的貼現和，即：

（3）

其受約束于下面的預算約束條件：

（4）

其中初始的資產 給定， 表示 期居民的消費量， 表示主觀貼現因子， 為從 期到 +1期居民儲蓄的真實利率， 為第 時刻居民對經濟巷情 的條件期望。

為便于簡單分析，假定真實利率和主觀貼現率相等，即真實貼現因子等于主觀貼現因子，因此由最優性條件可求得未來消費關系的Eular方程：

（5）

取效用函數為常數相對風險規避型效用函數 ，其中 是相對風險規避系數。則最優性條件可寫為：

（6）

將 代如式（6）得：

（7）

從而求解得：

（8）

將式（1）與（2）分別代入式（8）可得普通居民與股市居民的預期邊際消費傾向分別為：

（9）

（10）

其中： 和 分別為普通居民和股市居民的預期邊際消費傾向。由式（9）和（10）可看出，不論是普通居民還是股市居民，其消費決策會受到一般工資收入的平均水平 、 期工資水平 與 期各自的邊際消費傾向 或 的影響。股市居民的消費決策還會受到各帳戶的收入波動風險 與 、由股市行情引致對總收入預期變動差額 、心理溢價系數 及經濟行情 的影響。

三、居民消費行為影響因素分析

（一）經濟運行狀況對居民消費行為的影響

為便于對股市居民的邊際消費傾向與普通居民的邊際消費傾向進行對比，假定 期股市居民與普通居民的邊際消費傾向相等，即 ，并將式（10）除以（9）可得：

（11）

1.當 不恒為0且 時，即居民有不同類型的收入來源且對不同來源收入存在不同心理帳戶時，依（11）式可知：經濟行情對股市居民的預期邊際消費傾向的影響具有不確定性，具體要視 與 的值（注意： 一般為正數，而 可能為正數，也可能為負數）；當前者大于后者時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會大于普通居民的邊際消費傾向；反之，當前者小于后者時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會小于普通居民的邊際消費傾向。可見經濟行情對存在不同心理帳戶的居民消費行為有著重要的影響。

實際上，以上結論體現的股票市場對居民消費行為影響，除了受心理帳戶特征的影響外，同時也受到其它一些行為變量的影響，為此，下文將通過對特殊情形的進一步分析分解出這些行為變量的作用規律。

2.（i）當在一定時期內 時 （此種情況可看作股市居民在這一時期暫時退出股票投資），或者（ii）當 雖不恒為0但 時，式（11）都可化簡為：

（12）

其中，第（i）種情形表明：當股市居民沒有股票投資收入（沒有不同類型的收入來源時），即使股市居民存在不同的心理帳戶特征，股市居民與普通居民的消費行為差異也與股市因素無直接關系，只與一般工資收入的變動情況有直接關系；第（ii）種情形表明：當股票居民雖然有股票投資收入，若對不同來源的收入只存在一個心理帳戶時，股市居民與普通居民的消費行為差異也與股市因素無直接關系。可見，居民不同心理帳戶起作用的前提條件是存在不同類型的的收入來源，同時不同心理帳戶的存在也是居民對不同來源的收入表現出消費差異的必要條件。

根據式（12）知：當工資上漲（ ）時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會小于普通居民的邊際消費傾向；反之，當工資下跌（ ）時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會大于普通居民的邊際消費傾向。造成此結果的可能原因是；股市居民經歷過股票市場風險的考驗以及具有錨定心理、參照依賴等特征。根據行為經濟學中的錨定心理和參照依賴特征知，人們進行判斷決策時，常常過于看重那些顯著的難忘的證據（Kahneman、Tversky，1973），容易將這些證據當作參照水平，并對實際情況與參照水平的相對差異更敏感（Kahneman、Tversky，1991）。因此，無論居民是否存在不同心理帳戶特征，只要其有參與股票投資（包括暫時退出股票投資的股市居民），其在進行判斷決策時，就容易把那些顯著的難忘的股市投資狀況當作參照系。從而使股市居民對工資變動更不敏感（相對普通居民）。以致在工資上漲時，股市居民的消費增加不及普通居民來的明顯，以致股市居民表現出更低的邊際消費傾向：反之亦然。

總之，當股市居民對不同來源收入即使只存在一個心理帳戶時，或者當股市居民暫時退出股票投資時，由于居民具有錨定心理和參照依賴等心理特征，使的股市因素仍會間接的影響到股市居民的消費行為。另外，對照（11）與（12）式知，若加入心理帳戶特征時（如式（11）所示），股市居民的消費決策除了受一般工資收入狀況影響外，其它宏觀經濟變量（如經濟行情、收入波動風險等）也會影響到其消費行為。說明，當居民存在不同心理帳戶特征時，其消費行為會受到更廣泛的經濟運行狀況的影響。

（二）收入波動風險對股市居民居民消費行為的影響

依據式（10）知， 是經濟行情項 的系數，因此可將其看成是經濟行情對股市居民消費行為的影響幅度因子，其值越大，經濟行情的影響力度就越大，反之亦然。由上文知股市居民的收入總波動風險水平為 ，可知 的增大對股市居民預期邊際消費傾向的影響同樣具有不確定性。這要取決于一般工資收入波動風險 與股票投資收入波動風險 的比值。當股市居民收入總波動風險的增大主要來自 時， 變大， 變小，此時，經濟行情對股市居民消費的影響力度會變小。反之，則經濟行情對股市居民消費的影響力度會變大。

（三）心理帳戶特征的影響效應分析

根據經濟行情對股市居民消費行為的影響幅度因子表達式 知，心理溢價系數 大小同樣是修正經濟行情影響里的重要元素，且心理溢價系數越大，經濟行情的影響力度就越大，反之亦然。當然，根據股市居民預期邊際消費傾向的表達式（見（10）式）知，心理溢價系數還會通過其他途徑影響居民的消費行為，為了進一步了解心理溢價系數的最終影響效應，本部分依據式（10）對股市居民心理帳戶效應進行數值模擬分析。

由于此類問題數值模擬的參數設置沒有可供參考的先例，為了更好的反映我國現實情況以及便于根據分析結果推斷我國宏觀經濟的整體狀況，本文參考了中國統計年鑒的有關數據。根據2006年中國統計年鑒可知，2005與2006年我國國民總收入分別為184739億元、211806億元，股票流通市值分別為10631億元、25004億元。說明我國的股票市場投資收入占總收入的比重還很小。同時，考慮到股票投資收入變動的風險一般要比其他收入變動的風險來的大。因此本文數值模擬的參數設置為： ， ， ，當 時表示股市處于上漲階段；當 表示股市處于下跌階段。另外，心理溢價系數 取了1.10與1.15兩種情況。

具體模擬時，首先時利用eviews5.0軟件生成2000個標準正態分布隨機數若干列，并依據這些隨機數按以上參數設置分別產生出 與 序列若干組。通過EXCEL2003進行模擬運算 ，發現不論股票市場是處于上漲行情還是下跌行情，運用同一運算法則（式（10））對不同組的 與 序列的運算既可觀測到預期邊際消費傾向的上升情形，也可觀測到預期邊際消費傾向的下降情形。究其原因，可能是因為所采用的標準正態分布隨機數只限定了其一階矩與二階矩的值，而對隨機數的高階矩及持續期等特征沒做限定，而這些特征的不同取值很可能是影響消費傾向變動的重要原因之一。這說明，要了解經濟行情對居民消費行為的影響關系除了把握傳統分析中常見的一階矩與二階矩波動風險的影響外，對于高階矩波動風險及持續期等特征分析也是很重要的，關于這方面問題的研究將是今后金融計量領域需進一探討的課題。限于本文研究范圍與目的，在此選擇具有代表性的其中兩組數值模擬結果（見圖1至圖3的a組與b組），來進一步分析心理帳戶的影響響應。

(a組) （b組）

圖1 上漲行情時股市居民心理帳戶效應的數值模擬結果

(a組) （b組）

圖2 下跌行情時股市居民心理帳戶效應的數值模擬結果

(a組) （b組）

圖3 心理溢價系數為1.1時股市居民消費總量的數值模擬結果

由圖1和圖2可看出，不論股票市場是處于上漲行情還是下跌行情，居民的預期邊際消費傾向都可能出現上升和下降兩種情形。其中，具有較大心理溢價系數的股市居民的預期邊際消費傾向的波動會來的也較大，可見，不同心理帳戶的不可替代性越強（即心理溢價系數越大），股市居民預期邊際消費傾向受經濟行情的影響會越敏感。從總體上看，在預期邊際消費傾向持續上升時（如圖1與圖2的a組），具有較大的心理溢價系數的居民會趨向于表現為較高的預期邊際消費傾向，而在預期邊際消費傾向持續下降時（如圖1與圖2的b組），具有較大的心理溢價系數的居民卻趨向于表現為較低的預期邊際消費傾向。

另外，對圖1和圖2的同一組模擬圖進行比較可以發現，下跌行情時的預期邊際消費傾向會比上漲行情的來的相對要大些，這可能是由于居民的消費行為具有一定的慣性或棘輪效應等特征，使的當股票投資虧損造成總收入減少時，消費并沒有及時的做減少調整，以致表現出更高的預期邊際消費傾向：而當居民由于股票投資收入明顯增大時，也有可能使其總收入增加超過其消費的增加速度，以致預期邊際消費傾向變小。不過，這并不意味這下跌行情時的居民消費總量會比上漲行情的來的更大。實際上根據圖3的股市居民消費總量數值模擬結果 ，可發現，下跌行情時的居民消費總量會比上漲行情的來的要小。因此，股票市場低迷是不利于社會總消費的擴大。

四、結論

本文基于居民心理帳戶特征的考慮推導出居民預期邊際消費傾向理論模型，研究結果表明：

（一）股市居民消費決策的影響因素除了與普通居民有相同影響因素外，還會受到各帳戶的收入波動風險、由股市行情引致對總收入預期變動差額、心理溢價系數及經濟行情的影響。其主要是由于不同心理帳戶的存在使的股市居民對對下期影子收入的條件期望水平與普通居民不同。

（二）居民不同心理帳戶起作用的前提條件是存在不同類型的的收入來源，同時不同心理帳戶的存在也是居民對不同來源的收入表現出消費差異的必要條件。

（三）當居民存在不同心理帳戶特征時，其消費行為會受到更廣泛的經濟運行狀況的影響。

（四）總收入水平波動的增大對股市居民預期邊際消費傾向的影響具有不確定性，這要取決于一般工資收入波動風險與股票投資收入波動風險的比值。

（五）當不同心理帳戶的不可替代性越強，股市居民預期邊際消費傾向受經濟行情的影響會越敏感。

行為經濟理論表明通常人們都會對不同的收入形成不同的心理帳戶，這意味著居民的消費容易受到經濟運行狀況的影響。本文的研究為合理的把握宏觀經濟運行狀況來引導居民消費的可行性提供理論依據。隨著我國股市的快速發展，股市對宏觀經濟的影響將變得越來越顯著。因此有必要重視股民的心理特征與規律，通過合理的控制股市收益與風險等，來間接來引導社會總需求，從而促進經濟發展。同時，本文的研究對于微觀企業把握消費行為規律，拓展消費市場也用重要啟示，如可利用居民具有心理帳戶特征，為其構造出不同方式的收入來源，以便發揮其心理帳戶效應。總之，充分認識消費者特征，并加以利用，這對于更好地發揮消費拉動經濟增長，促進經濟持續穩健地發展以及拓展企業發展前景等都具有重大的意義。

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[16] Thaler Richard H. and Hersh M. shefrin.，An Economic Theory of Self-Control[J]，Journal of Political Economy 89，1981：392～410.

篇(7)

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。

首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

2、經驗研究

在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,并取得較大的進展。

Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不愿意實現損失；投資者在盈利面前趨向回避風險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Shefrin和Statman將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kahneman和Tversky等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現虧損亦不愿意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。

Odean(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Odean提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是,Odean發現出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。

趙學軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。

3、研究動機和貢獻

投資者行為研究常常受制于有關投資者交易數據庫的獲得,至今國外學者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數據來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業部在1998至2000年間的交易數據庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現。處置效應反映投資者回避實現損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。

相比趙學軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應的研究,本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應結果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應；(3)本文檢驗了不同規模投資者的處置效應；(4)本文分析了投資者處置效應中的理性因素。

樣本與方法

1、樣本描述

如前所述,本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數據庫,輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進行適當處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負,則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言,在同一天對同一只股票進行反復買進賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格,則當日反復買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。

目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的,部分機構資金使用個人賬戶進行操作,根據注冊類別來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。

由于我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構投資者,第二類是個人和機構的混合體。

2、檢驗處置效應的兩個推論

處置效應的基本結論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不適當的原因是當市場處于牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少于升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現象展開。

實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。

成交價的優點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之,參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。

參考點確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結果的影響。

對于每一個投資者,計算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實現的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),

一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續持有虧損股票；數值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續持有盈利股票。從統計角度,檢驗和,相應的統計量顯著且大于0或小于0。處置效應表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗統計量應顯著大于0。

為了檢驗處置效應的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心態,那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。

3、處置效應中理性因素的分析

投資者的處置效應傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關。當股價上漲后,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。

我們可以通過研究投資者賣出股票后股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事后結果考察投資者決策有理性因素。

從事前來看,如果投資者相信股價將繼續原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉,則會"售盈持虧",即會表現處置效應傾向。因此,"售盈持虧"現象與股價反轉是一致的。

為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基于對價格反轉或相對價格反轉的預期,我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。

·數據·

表1：投資者交易特征基本統計

1998-2000年1998年1999年2000年

投資者數量（人）9749548161857853

股票數量（股）10518259231050

買進次數2600286261079181118237

賣出次數2378135614473672107997

買進成交數量（股）2200192726272058

賣出成交數量（股）2458200928852400

成交數量（股）

最大值252000099740013406222520000

99％分位點25000200003000023800

90％分位點4900400050004500

中位數100090010001000

平均值2323196627522221

成交金額（元）

最大值99％43691845137396933408457943691885

分位點90％307731218179350757325660

分位點54200446045800057018

中位數983086001000210430

平均值286622244231442

表2：投資者交易活躍程度基本統計

交易次數1998-2000年1998年1999年2000年

平均值51222529

最大值1760752587941

99％分位點440179209222

90％分位點123536066

中位數2291215

25％分位點7345

10％分位點2122

表3：日內相同股票反復交易分類

交易類型頻率百分比（％）累計頻率累計百分比（％）

都是買進3209053.713209053.71

都是賣出2190136.665399190.36

買進多于賣出16973.845568893.20

買進少于賣出19793.315766796.52

買進等于賣出20803.4859747100.00

表4：不同規模的投資者賣盈賣虧比例之比

1998-2000年1998年

小于50萬3.40（38.11）3.34（24.72）

50-1000萬2.77（11.79）3.32（9.58）

大于1000萬1.81（4.84）1.94（5.48）

1999年2000年

小于50萬3.00（29.86）3.33（32.62）