序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票長(zhǎng)期投資策略范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

2008年的中國(guó)股市跌宕起伏，持續(xù)下跌行情令投資者領(lǐng)教了股市的風(fēng)險(xiǎn)。一年時(shí)間里，國(guó)家采取了降低利率、降低企業(yè)稅負(fù)、提高出口退稅率、放寬銀行貸款規(guī)模等一系列措施，對(duì)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)起到了積極的作用。“市場(chǎng)已進(jìn)入到長(zhǎng)期投資的價(jià)值區(qū)域，為投資者提供了陸續(xù)介入的時(shí)機(jī)。”不少專業(yè)分析人士在接受記者采訪時(shí)表示。

數(shù)據(jù)顯示，近6年來滬深兩市的平均市盈率在32倍至35倍，20倍以下是市場(chǎng)的低谷期。而目前滬深兩市的市盈率平均在14倍左右，低于同期美國(guó)相應(yīng)指數(shù)的估值水平。華安基金在2009年A股投資策略報(bào)告中指出，股票類資產(chǎn)的吸引力正在增強(qiáng)。分析指出，自2009年起，中國(guó)股市的長(zhǎng)期底部有望逐步顯現(xiàn)。而在具體的資產(chǎn)配置方面，調(diào)控政策影響下的內(nèi)需導(dǎo)向型企業(yè)面臨發(fā)展機(jī)遇，新能源開發(fā)以及由此帶動(dòng)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。也是不錯(cuò)的投資主題。

由于金融危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，如何在風(fēng)險(xiǎn)中尋找投資機(jī)會(huì)，就成為2009年A股市場(chǎng)的主旋律。中國(guó)銀河證券在投資策略報(bào)告中提出了三條資產(chǎn)配置主線：新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力帶來的長(zhǎng)期投資機(jī)遇；反周期政策作用下的中期投資機(jī)遇；在國(guó)際金融危機(jī)和全流通下的策略性投資機(jī)遇。

基金：估值偏低機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

渤海證券研究所副所長(zhǎng)謝富華統(tǒng)計(jì)了近年來各類型基金的平均收益率，結(jié)果顯示：開放式股票型基金從2005年初到2008年末，經(jīng)歷多次起伏但累積收益率約為150％：封閉式基金、混合型基金、指數(shù)型基金呈現(xiàn)類似的收益特征，而債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金則呈現(xiàn)良好的持續(xù)正收益。

從多份2009年基金公司投資策略報(bào)告中可以看出，“估值偏低”、“機(jī)會(huì)顯現(xiàn)”等觀點(diǎn)開始為不少基金經(jīng)理所接受。“但由于無法準(zhǔn)確判斷股票市場(chǎng)的低點(diǎn)在何時(shí)出現(xiàn)，為了防止踏空和追高，可采用分階段、逢低陸續(xù)介入的方式，‘精耕細(xì)作’是基金在2009年的主要投資策略?！敝x富華說。

“長(zhǎng)期基金投資一定要將安全性放在首位，其次才是收益率的高低”，謝富華建議投資基金時(shí)應(yīng)關(guān)注兩點(diǎn)：一是基金公司的綜合實(shí)力，這包括基金公司管理運(yùn)作基金的總規(guī)模，投資與研究綜合實(shí)力，公司高層及基金經(jīng)理的相對(duì)穩(wěn)定性等，這是長(zhǎng)期投資的基本前提；二是基金的過往業(yè)績(jī)，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、投資管理能力等，都是能否獲得理想收益的關(guān)鍵問題。

黃金：依舊是投資“避風(fēng)港”

即便在2008年價(jià)格起伏不小，黃金卻仍是投資首選的“避風(fēng)港”。世界黃金協(xié)會(huì)(WGC)的《黃金需求趨勢(shì)》顯示，2008年第三季度按美元計(jì)算的黃金需求達(dá)到320億美元，創(chuàng)下有史以來最高季度紀(jì)錄。

“黃金具有較強(qiáng)的保值功能，可以在一定程度上抵御通貨膨脹，未來應(yīng)成為個(gè)人資產(chǎn)的重要組成部分。”天津黃金飾品協(xié)會(huì)黃金理財(cái)分析師趙洋說。

篇(2)

一、巴菲特投資策略分析

巴菲特在長(zhǎng)期的投資實(shí)踐中，對(duì)現(xiàn)代證券投資理論的研究，對(duì)證券市場(chǎng)信息的采集分析，對(duì)投資者行為和心理素質(zhì)要求的認(rèn)識(shí)，對(duì)投資品種的選擇和投資時(shí)機(jī)的把握都另辟蹊徑。巴菲特在證券市場(chǎng)投資實(shí)踐中對(duì)證券投資理論演變的關(guān)注以及對(duì)這些理論致命弱點(diǎn)研究的基礎(chǔ)上，找到了獲取高收益率的投資方法，同時(shí)，也形成了自己獨(dú)特的證券投資策略。

（一）集中投資。當(dāng)很多投資者認(rèn)為“不能把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的時(shí)候，巴菲特卻認(rèn)為，投資者應(yīng)該把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里，然后小心的看好它，因?yàn)樗X得如果投資者對(duì)企業(yè)不很了解而進(jìn)行所謂的分散投資，顯然不會(huì)降低資金的風(fēng)險(xiǎn)，相反，如果對(duì)企業(yè)有了充分的了解，分散投資的同時(shí)也分散了利潤(rùn)的獲取。巴菲特的這種理論概括起來就是集中投資，其精髓就是選擇少數(shù)幾種可以在長(zhǎng)期拉鋸戰(zhàn)中獲利高于市場(chǎng)平均收益的股票，將其大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅(jiān)持持有股票，穩(wěn)中求勝。

（二）長(zhǎng)期投資。巴菲特特別推崇長(zhǎng)線投資，并永遠(yuǎn)投資具有優(yōu)秀品質(zhì)和巨大潛質(zhì)的企業(yè)。巴菲特認(rèn)為“如果你沒有持有一種股票10年的準(zhǔn)備，那么連10分鐘都不要持有這種股票?！?/p>

最引人注目的案例便是巴菲特將“可口可樂”公司股票列為永久性持有股，即這支股票的出賣時(shí)間是永遠(yuǎn)，只要他活著，他就不會(huì)減少對(duì)這家公司的持股，而不管股票的價(jià)格波動(dòng)到何種程度。巴菲特所擁有的普通股票，持有期普遍在3年以上，而那些主要的投資，一般不少于8年。這位地道的長(zhǎng)期投資股王曾說：“近似懈怠的按兵不動(dòng)，正是我們一貫的投資風(fēng)格?！苯?jīng)驗(yàn)告訴我們：不少成功者往往是因?yàn)殚L(zhǎng)抱不動(dòng)，而不少失敗者往往是因?yàn)榻?jīng)不起不斷買進(jìn)賣出的誘惑。

（三）安全邊際。巴菲特認(rèn)為，成功投資的必要條件是股票的市場(chǎng)價(jià)格必須低于公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值。公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值是由包括公司的資產(chǎn)、股利和盈余，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件決定的。若股票的價(jià)格低于它的實(shí)質(zhì)價(jià)值，則股票存在一個(gè)安全邊際。

安全邊際原則能在兩方面幫助投資者。首先，使投資者避免遭受價(jià)格上的風(fēng)險(xiǎn)。即使公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值因?yàn)橥顿Y者錯(cuò)誤估計(jì)未來的現(xiàn)金流量而有些下降，使得股票的價(jià)格隨之下降，但由于購買價(jià)格與公司實(shí)質(zhì)價(jià)格之間的差價(jià)足夠大，那么實(shí)質(zhì)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)也就比較低。其次，安全邊際原則所提供的一些機(jī)會(huì)，使我們可能獲得極佳的股票報(bào)酬率，在市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行修正的時(shí)候，額外的賺一筆錢。由此可見，安全邊際原則是投資決策的重要依據(jù)。

（四）發(fā)掘危機(jī)企業(yè)。巴菲特所持股的公司都是擁有良好的經(jīng)濟(jì)物質(zhì)基礎(chǔ)，最佳的經(jīng)營(yíng)策略以及有才華出眾、可信賴的管理人才的優(yōu)良公司。然而，容易被人忽視的是，很多企業(yè)被巴菲特收購的時(shí)候，正處于危機(jī)之中。當(dāng)一些企業(yè)被不良的情況所困擾時(shí)，大部分股民對(duì)其股票心灰意冷而導(dǎo)致股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)，正是投資的大好時(shí)機(jī)。而巴菲特正是捕捉這種時(shí)機(jī)的頂尖高手，發(fā)掘危機(jī)企業(yè)正是巴菲特的獨(dú)到之處。

（五）不熟不做。不熟不做是中國(guó)生意上的俗語，無獨(dú)有偶巴菲特也認(rèn)為，作為一名投資者，只應(yīng)該在那些自己懂得的行業(yè)里投資，否則，你不但不能賺錢，而且很有可能血本無歸。對(duì)巴菲特的投資生涯進(jìn)行研究，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)最大的秘密，就是他從來不在自己不熟悉的行業(yè)里進(jìn)行投資，這與大部分投資者不對(duì)股票和所持股票的企業(yè)進(jìn)行了解而只是根據(jù)股市行情自以為是的投資有著巨大的差別。我們可以說，不熟不作正是巴菲特獲得舉世矚目的成功的秘訣之一。

二、巴菲特投資策略借鑒

（一）理性投資。巴菲特一直堅(jiān)持，股票投資并非需要多少專業(yè)技術(shù)，只需要冷靜和理性，然后運(yùn)用簡(jiǎn)單的方法就可以了。而在中國(guó)股市換手率極高，市場(chǎng)集中度卻很低，市場(chǎng)波動(dòng)幅度大，每次政策出臺(tái)都會(huì)造成股市的暴漲暴跌，在這樣的消息市中多數(shù)投資者依靠打探消息和憑借技術(shù)分析以求分莊家一杯羹，投資理念十分稚嫩。從以上情況可以看出中國(guó)股市投機(jī)心理嚴(yán)重，非理性程度高。

第一，參與證券市場(chǎng)投資本身存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)階段可能大于收益。理性的投資者不僅能充分認(rèn)識(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，而且能正確地認(rèn)識(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并能處理好兩者的關(guān)系。股票投資不是小事，是利害攸關(guān)的，投資中重要的不是收益，而是風(fēng)險(xiǎn)。理性投資者在收益和風(fēng)險(xiǎn)二者中，更加重視風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資的對(duì)象應(yīng)該是有發(fā)展?jié)摿蚩梢越o投資者帶來收入大于投入的公司。要把公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)潛力作為投資決策的主要依據(jù)，注重研究公司的經(jīng)營(yíng)情況。股票投資，從本質(zhì)上說就是購買上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，績(jī)優(yōu)股能給投資者帶來好的回報(bào)。有的上市公司盡管眼前的業(yè)績(jī)并不理想，但是最有成長(zhǎng)性，發(fā)展?jié)摿Υ螅熬翱春?，這樣公司的股票稱成長(zhǎng)性的股票、潛力股，不久的將來會(huì)大放光彩，給投資者以好的回報(bào)。

股票證券投資一般講究的原則：一是證券的安全性，回避風(fēng)險(xiǎn)保證投資的安全是第一位的；二是投資的收益性，取得較好的收益是投資的根本出發(fā)點(diǎn)；三是利益的增長(zhǎng)性，考慮企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展、成長(zhǎng)，享受企業(yè)發(fā)展、利潤(rùn)增長(zhǎng)的利益；四是證券的流通性，即社會(huì)形象好、信譽(yù)好的股票流通性好。這四條集中到一點(diǎn)，就是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)佳，具有成長(zhǎng)性。任何股票市場(chǎng)中新老績(jī)優(yōu)股，潛力大、成長(zhǎng)性好的股票，都是理性投資者首選的目標(biāo)。

第三，理性的投資者要正視自身的失誤和缺點(diǎn)。一旦你的判斷與市場(chǎng)方向不符，哪怕你有一千個(gè)理由來為你的判斷辯護(hù)，你都必須徹底拋開那些理由，在第一時(shí)間采取果斷措施去結(jié)束你操作上的錯(cuò)誤，然后再試圖找出那第一千零一種理由，也就是最重要的一個(gè)理由，來論證市場(chǎng)的正確和自身的錯(cuò)誤。相當(dāng)多的投資者總是不能正確地認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，及時(shí)地改正自己的錯(cuò)誤，以致在錯(cuò)誤的道路上越走越遠(yuǎn)，造成更大的損失。

第四，冷靜地面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的改革，看好你的錢袋，管好你的鍵盤，用理性約束自己，做自己的主人。

（二）重視實(shí)質(zhì)價(jià)值。在中國(guó)，無論機(jī)構(gòu)投資者還是散戶，基本上做的是投機(jī)交易。投資者每天花費(fèi)大量精力和時(shí)間，追隨股價(jià)變化，進(jìn)行短線交易，以賺取買賣價(jià)差。然而，股價(jià)短期波動(dòng)隨意性大，且在中國(guó)股市小盤股容易被莊股控制，短期交易風(fēng)險(xiǎn)大。同時(shí)，頻繁交易容易喪失機(jī)會(huì)，且要承擔(dān)較大的交易成本。目前，實(shí)質(zhì)價(jià)值理念對(duì)中國(guó)投資者有重要借鑒意義。買股票，買的是價(jià)值，而不是價(jià)格。價(jià)值是理性的，真實(shí)的，抗跌性較強(qiáng)，而價(jià)格卻是虛化的，帶有人為因素。巴菲特的投資原則便是在評(píng)估股票實(shí)質(zhì)價(jià)值的基礎(chǔ)上，在發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)值高于股票市價(jià)時(shí)，大量買進(jìn)，長(zhǎng)期持有。在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：第一，財(cái)務(wù)分析。閱讀和理解財(cái)務(wù)報(bào)表，尤其是閱讀連續(xù)幾年的報(bào)表，可以得到很多有用信息，例如不斷增長(zhǎng)的銷售記錄，合理的債務(wù)，較高的邊際利潤(rùn)等。第二，企業(yè)分析。考察企業(yè)的市場(chǎng)占有率，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及防止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)的能力，企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和計(jì)劃是否符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。第三，管理層評(píng)估。理性、開誠(chéng)布公、能抵抗盲目跟風(fēng)行為的管理層對(duì)一個(gè)企業(yè)非常重要，擁有優(yōu)秀的管理人才的企業(yè)才擁有長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

篇(3)

學(xué)習(xí)如何在低迷的市場(chǎng)中面對(duì)損失甚至是持續(xù)的損失，并不是一件簡(jiǎn)單的事

我們必須保護(hù)自己的資本，此即為“防御性投資”。如果你相信市場(chǎng)將一路下跌，那么“現(xiàn)金為王”，你可以持有保值的銀行存款或者流動(dòng)性強(qiáng)的債券，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，你就可以用更便宜的價(jià)格買回股票。但這樣做也有代價(jià)，一旦市場(chǎng)上揚(yáng)，你便可能錯(cuò)失良機(jī)。這就是為什么我們要持有各種流動(dòng)性不同的資產(chǎn)的原因。

每一種資產(chǎn)都有它的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。股票的優(yōu)點(diǎn)是往往具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)的潛力；缺點(diǎn)是短期內(nèi)存在資本損失的高風(fēng)險(xiǎn)，并且無法確保它的成長(zhǎng)性。債券則不同，它給予投資者定期收入和相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，但債券價(jià)格受通貨膨脹影響很大。此外，在正常情況下，債券增長(zhǎng)潛力是有限的?，F(xiàn)金或者貨幣市場(chǎng)工具，如存款，其優(yōu)點(diǎn)是本金有保障，缺點(diǎn)是收益很低。它們最突出的優(yōu)勢(shì)在于高流動(dòng)性，你可以隨時(shí)將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為較長(zhǎng)期的投資。

過去兩個(gè)月中，如果你已撤資套現(xiàn)，那么你一定已經(jīng)賺了一些錢，并且在觀望何時(shí)重新入市；如果你還沒有套現(xiàn)仍然呆在市場(chǎng)里，那么原先的盈利會(huì)遭受一些損失；如果你不幸恰在市場(chǎng)處于最高點(diǎn)時(shí)購買了股票，那么現(xiàn)在便不得不承受一些虧損。面對(duì)這些情況，你應(yīng)當(dāng)怎么辦呢？

事實(shí)上，真正需要解決的問題是――你的投資目標(biāo)是什么？你要進(jìn)行長(zhǎng)期投資還是僅僅進(jìn)行短期套利？回答第一個(gè)問題時(shí)，你需要決定自己是否應(yīng)該繼續(xù)證券交易。證券交易是一項(xiàng)專業(yè)活動(dòng)，需要大量的專業(yè)知識(shí)、時(shí)間以及對(duì)市場(chǎng)的高度關(guān)注。大多數(shù)散戶并不擅長(zhǎng)證券交易，因?yàn)樗麄儧]有足夠的時(shí)間來跟蹤市場(chǎng)。他們只在不忙的時(shí)候看一下市場(chǎng)走勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)受挫時(shí)便開始恐慌，常常在該買進(jìn)的時(shí)候賣出，而在該賣出的時(shí)候買進(jìn)。有這樣一個(gè)笑話：所有長(zhǎng)期投資者都是不成功的投機(jī)者或者交易商，由于做錯(cuò)了短期的判斷而被迫長(zhǎng)期持有股票。

如果你意在長(zhǎng)期投資，就和大多數(shù)年輕的投資人一樣，有很長(zhǎng)的時(shí)間使自己的資產(chǎn)增值，那么你就需要認(rèn)真審視自己的投資組合，判斷是否持有適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。許多投機(jī)股質(zhì)量低劣，只適合在有利好消息時(shí)買入，以期其價(jià)格在短期內(nèi)上漲。績(jī)優(yōu)股則不然，績(jī)優(yōu)股適合長(zhǎng)期持有。因?yàn)榭?jī)優(yōu)股所屬公司一般都有良好的治理、美好的前景，并且派發(fā)豐厚的股利。因此，考慮你的資產(chǎn)配置策略是非常重要的。現(xiàn)實(shí)中，沒有人有時(shí)間管理一個(gè)超過100只股票而每只股票數(shù)量很少的投資組合。一大堆垃圾股組成的投資組合，并不是我們所謂的平衡組合。與其這樣，不如將資產(chǎn)做有限配置――購買數(shù)只你可以輕松管理的股票、債券，同時(shí)持有一些現(xiàn)金。

如果你將精力集中在幾只處于不同行業(yè)領(lǐng)域和地域的股票當(dāng)中，你的投資組合可能會(huì)更加平衡。多樣化投資的本質(zhì)是購買具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)。如果你所持有的資產(chǎn)都具有相同的風(fēng)險(xiǎn)特征，那么事實(shí)上你的投資組合并沒有被多元化。這就是為什么我總認(rèn)為把資產(chǎn)投放在同一地域中并沒有分散風(fēng)險(xiǎn)，而是在聚合風(fēng)險(xiǎn)。因此，從理論上講，投資購買境外的資產(chǎn)有利于減少風(fēng)險(xiǎn)，但前提是你必須知道自己買的是什么。

如果你已確定了長(zhǎng)期的投資策略并且喜歡你所持有的股票，雖然價(jià)格可能已經(jīng)下跌，下一個(gè)困難的決定是你是否愿意以較低價(jià)格買入（average down）以及何時(shí)買入股票。以較低價(jià)格買入的意思是在股票價(jià)格較低的時(shí)候購買更多的股票。這樣一來，投資組合的平均成本會(huì)降低，但你的風(fēng)險(xiǎn)敞口將加大。對(duì)此，時(shí)機(jī)選擇（timing）是關(guān)鍵。如果你太早買入，而市場(chǎng)持續(xù)下跌，較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)帶來較大的損失。

不知讀者是否注意，我從來沒有簡(jiǎn)單地建議買進(jìn)或者賣出，而是建議每個(gè)人認(rèn)真問自己：個(gè)人的投資目標(biāo)是什么？投資期限是多久？學(xué)習(xí)如何在低迷的市場(chǎng)中面對(duì)損失甚至是持續(xù)的損失，并不是一件簡(jiǎn)單的事。每個(gè)人都因盈利而欣喜，即便那常常只是紙上利潤(rùn)；而當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，大部分人都不愿意面對(duì)。如何處理損失與如何處理盈利同等重要。有些人學(xué)到應(yīng)當(dāng)及時(shí)斬倉以控制自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。另一些人則學(xué)到應(yīng)當(dāng)及時(shí)套現(xiàn)，因?yàn)槿绻袌?chǎng)上揚(yáng)時(shí)你沒有套現(xiàn)，一旦市場(chǎng)下跌，盈利就會(huì)變成虧損。而對(duì)于投資者來說，不可能有永遠(yuǎn)的牛市，只有一段時(shí)間的利好。

篇(4)

自去年以來，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司，上演多場(chǎng)資本市場(chǎng)“大戲”，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。同時(shí)，部分保險(xiǎn)公司一面在資產(chǎn)端舉牌獲取優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股資產(chǎn)，另一面在資金端銷售相對(duì)短期高收益的萬能險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張。

保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的出發(fā)點(diǎn)始于獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)。特別是，在如今經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)、低利率、優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的稀缺的大環(huán)境下，藍(lán)籌股憑借自身優(yōu)異的業(yè)績(jī)，能夠提供穩(wěn)定的、較高水平的分紅回報(bào)和中長(zhǎng)期升值預(yù)期，從而成為險(xiǎn)資偏愛的投資標(biāo)的。

但是，部分險(xiǎn)資的投資操作不再止步于做安靜的財(cái)務(wù)投資者，而是在獲取一定的股權(quán)比例后，積極介入公司管理，與既有管理層產(chǎn)生摩擦，一石激起千層浪。

上述現(xiàn)象的背后，反映了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的外部環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、保民需求、資本市場(chǎng)等，正在發(fā)生一系列深刻的變化。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)增加、復(fù)雜利率的挑戰(zhàn)，固定收益類投資標(biāo)的吸引力不斷下降。

第二，償二代下“放開前端、管住后端”的監(jiān)管思路給保險(xiǎn)資金在多元化投資、股權(quán)投資上放開了更大空間。

第三，“泛資管”的大趨勢(shì)賦予中小保險(xiǎn)公司利用“投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品”趕超大公司的機(jī)會(huì)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇也造成它們?cè)诋a(chǎn)品端上愈發(fā)激進(jìn)，用高額的預(yù)定收益率和縮短產(chǎn)品期限帶來的流動(dòng)性來吸引客戶。

最后，中國(guó)消費(fèi)者在高利率時(shí)代的投資慣性以及對(duì)“保障型”保險(xiǎn)產(chǎn)品需求和認(rèn)識(shí)的相對(duì)不足，進(jìn)一步助長(zhǎng)了短期、高收益投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的高速增長(zhǎng)。所有這些變化，給全行業(yè)保險(xiǎn)資金的整體運(yùn)用造成了極大的挑戰(zhàn)，各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資策略、投資風(fēng)格上產(chǎn)生了分化，幫助“險(xiǎn)資”登上2016年投資界的關(guān)鍵詞。

實(shí)際上，若縱觀全球保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展史，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等市場(chǎng)在資金運(yùn)用方面均經(jīng)歷過與中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前類似的階段。

通過回顧發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)市場(chǎng)的股權(quán)投資策略和整體資產(chǎn)配置策略，以及歷史類似轉(zhuǎn)型期下領(lǐng)先險(xiǎn)企投資能力的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覀兲峁┮欢ǖ慕梃b和啟示。 堅(jiān)持長(zhǎng)期投資

各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)投資在比例上呈現(xiàn)出很大差異。

例如，英國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)際市場(chǎng)，其保險(xiǎn)公司在公開市場(chǎng)股票的持有比例上卻有著巨大差異。

美國(guó)保險(xiǎn)公司的股票投資占一般賬戶比例一直都比較低，壽險(xiǎn)約為5%左右，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)約為15%-20%，但特殊賬戶（投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、變額年金/養(yǎng)老金等）的投資比例受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，資產(chǎn)配置可選策略非常寬泛。而反觀英國(guó)，壽險(xiǎn)的股權(quán)投資占比卻在30%左右。

英美兩國(guó)的股權(quán)配比差異受到兩國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)者偏好、監(jiān)管規(guī)定、歷史文化等多方面因素所決定。

美國(guó)市場(chǎng)的股票占比低的主要原因有三：一是固定收益市場(chǎng)極其發(fā)達(dá)、層次多元、產(chǎn)品豐富;二是監(jiān)管整體相對(duì)保守、對(duì)股票等股權(quán)投資的資本計(jì)價(jià)遠(yuǎn)高于債券等固定收益投資;三是美國(guó)共同基金市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)，美國(guó)投資者的習(xí)慣思維是通過共同基金來獲取股票收益，而對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品更多定位于“獲取保障”以及獲取“穩(wěn)健的固定收益”（獨(dú)立賬戶除外）。

再看英國(guó)，情況卻大不相同。

第一，英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)有著極為悠久的歷史，在股市上有著百年的摸爬滾打的經(jīng)驗(yàn)，百年的數(shù)據(jù)讓他們篤信只要堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，股票就可以獲得比債券更好的收益，因此保險(xiǎn)公司對(duì)股票投資的態(tài)度相對(duì)積極。

第二，英國(guó)的監(jiān)管環(huán)境和商業(yè)文化都相對(duì)自由激進(jìn)，監(jiān)管完全采取“前端大撒把”的模式，核心依靠行業(yè)自律，不對(duì)股權(quán)投資比例作出任何像美國(guó)那樣的限制，給予了保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置方面很大靈活度。

第三，英國(guó)的保險(xiǎn)公司在個(gè)人投資者的財(cái)富配置中一直占據(jù)關(guān)鍵地位，投資者對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的定位有較強(qiáng)的財(cái)富增值傾向、且風(fēng)險(xiǎn)承受力也較強(qiáng)，導(dǎo)致英國(guó)壽險(xiǎn)公司的股權(quán)投資占比較高。

雖然股權(quán)占比有極大不同，但是無論是英美還是其他發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資上也有很多共性。

首先，均堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，以長(zhǎng)期持有為主導(dǎo)策略。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的大類資產(chǎn)比例長(zhǎng)期穩(wěn)定，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前和次債危機(jī)前的兩輪股市牛市中，保險(xiǎn)資金在股市的配比都未出現(xiàn)顯著攀升。

反觀中國(guó)，某些保險(xiǎn)公司在股票投資上的參與度高、換手率高，投資收益率也因此與股市表現(xiàn)存在較高的正相關(guān)。實(shí)際上，隨著資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、越有效，基于股價(jià)波動(dòng)獲得短期套利越發(fā)困難，且該收益也不可持續(xù)。

我們看到，越來越多的國(guó)際大型機(jī)構(gòu)投資者在上市股票這一類資產(chǎn)的配置策略中，對(duì)長(zhǎng)期持有策略更加推崇。

另外一個(gè)共性特點(diǎn)，就是成功的保險(xiǎn)公司在股權(quán)投資上都堅(jiān)持價(jià)值投資。價(jià)值投資也是成功的長(zhǎng)期投資策略的精髓。短期投資回報(bào)的來源是基于價(jià)格波動(dòng)，而在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離的市場(chǎng)，長(zhǎng)期投資回報(bào)的來源必然是來自基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善和企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長(zhǎng)。價(jià)值投資理念往往會(huì)將保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資導(dǎo)向藍(lán)籌股。

一方面，在經(jīng)濟(jì)周期下行、利率低迷、固定收益表現(xiàn)不佳的時(shí)候，有著固定給付要求的保險(xiǎn)資金必須要尋求能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)、且抗通脹的資產(chǎn)，而藍(lán)籌股和房地產(chǎn)就是很好的標(biāo)的。

另一方面，藍(lán)籌股往往是在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健、增長(zhǎng)可靠、且估值往往也相對(duì)合理的股票，非常符合價(jià)值投資者的偏好。

從美國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的股票構(gòu)成上來看，約76%都集中于分紅穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股，消費(fèi)股和金融股約占所持股票的一半。

目前國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股有其經(jīng)濟(jì)合理性，而保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金入股價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)上市公司，也有助于資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)效率。

但是，保險(xiǎn)公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍需要對(duì)以下幾點(diǎn)高度重視。

首先，保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)最重要的長(zhǎng)期資金，是金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器，投資股票仍應(yīng)以長(zhǎng)期持有為主，不能背離長(zhǎng)期本位。

其次，保險(xiǎn)資金的來源和運(yùn)用必須合規(guī)合法，杠桿使用也要結(jié)合長(zhǎng)期投資的目的，盲目加大風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)使長(zhǎng)期持有的操作無法落地。

第三，保險(xiǎn)資金的來源是保費(fèi)，代表的是保險(xiǎn)產(chǎn)品購買人的利益，應(yīng)該以保戶的經(jīng)濟(jì)利益最大化為前提。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司的股東，可能利用所控制的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)資金投資來達(dá)到自身的戰(zhàn)略目的，從而讓險(xiǎn)資投資失去了獨(dú)立性。因此，保險(xiǎn)公司在資金運(yùn)用上的決策組織和決策體系要保持足夠的獨(dú)立，以避免因前述原因產(chǎn)生的利益沖突問題。

第四，保險(xiǎn)資金作為金融中介之一，在利用其資金成為企業(yè)股東的過程中，應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。

這意味著保險(xiǎn)資金應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待投后管理，相關(guān)決定要以最有利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展作為前提，激勵(lì)企業(yè)發(fā)展所需關(guān)鍵資源和人才，促進(jìn)企業(yè)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。 多元資產(chǎn)配置

固定收益不佳的時(shí)候，保險(xiǎn)公司首先增加的往往是股權(quán)投資。但是，真正的強(qiáng)者也會(huì)把眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

如果能在傳統(tǒng)公開市場(chǎng)以外建立更強(qiáng)的投資能力，建立多層次的資產(chǎn)配置體系，利用保險(xiǎn)資金的大資金量、長(zhǎng)期性、低成本、靈活性的優(yōu)勢(shì)，在如基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、非上市公司股權(quán)、非上市公司結(jié)構(gòu)性融資等另類資產(chǎn)類型上大力提升其配置能力，也可以獲取持久、穩(wěn)定的投資回報(bào)。 成功的保險(xiǎn)公司在股權(quán)上都堅(jiān)持價(jià)值投資。價(jià)值投資也是成功的長(zhǎng)期投資策略的精髓。

例如，美國(guó)大都會(huì)人壽（MetLife）就利用其在非公開市場(chǎng)高配私募股權(quán)、私募債務(wù)的策略，取得了優(yōu)于行業(yè)的投資業(yè)績(jī)。而其非公開市場(chǎng)的策略離不開其經(jīng)過多年能力建設(shè)積累起來的三個(gè)核心比較優(yōu)勢(shì)：第一，擁有自己的專員網(wǎng)絡(luò)，能夠依靠其直接獲取第一手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并從發(fā)起源頭把控風(fēng)險(xiǎn);第二，在個(gè)別領(lǐng)域如房地產(chǎn)建立起了包括發(fā)起、承銷、風(fēng)險(xiǎn)管理、物業(yè)管理等在內(nèi)的全價(jià)值鏈的能力;第三，在非公開市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)性融資上擁有了類似商業(yè)銀行所具備的系統(tǒng)、專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)能力。

中國(guó)保險(xiǎn)公司在未來資金運(yùn)用過程中，可以考慮加強(qiáng)在非公開市場(chǎng)的股權(quán)和債權(quán)投資。可以圍繞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整的大方向，在符合政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重點(diǎn)挖掘和投資。不過，另類投資與傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)交易有著巨大的差異，對(duì)能力的要求也天差地別。后者是與模型打交道，一個(gè)人便可操作上百只股票和債券，但是前者在獲取、評(píng)估資產(chǎn)和投后過程中都需要頻繁與“人”打交道，需要深入了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)和標(biāo)的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，這使得保險(xiǎn)公司的整體投資思維、人才要求都要發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

從長(zhǎng)期來看，領(lǐng)先保險(xiǎn)公司隨著規(guī)模擴(kuò)大，均會(huì)提高對(duì)海外資產(chǎn)的投資比例。海外投資能夠降低投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過更廣泛的資產(chǎn)選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動(dòng)。

仍以美國(guó)大都會(huì)人壽舉例，其從上世紀(jì)80年代開始加快了海外投資的步伐，逐步將海外投資延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個(gè)國(guó)家，海外投資比例從5%上升到15%，對(duì)其投資業(yè)績(jī)作出了很大的貢獻(xiàn)。不過，這一過程耗時(shí)20年，也顯示出海外投資能力的建設(shè)不可一蹴而就，需要提前布局和長(zhǎng)期投入。但也正因?yàn)槟芰Φ拈T檻較高，長(zhǎng)期來看更可能成為投資競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

短期來看，雖然發(fā)達(dá)國(guó)家公開市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率目前因低利率而吸引力不高，但是在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和私募股權(quán)等投資上仍然存在具有一定吸引力的投資機(jī)會(huì)。

另外，海外部分新興市場(chǎng)的債券產(chǎn)品也具備一定吸引力。目前，中國(guó)公司出海投資發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)已經(jīng)有了初步探索，未來在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，可以考慮通過加大與海外機(jī)構(gòu)的合作，進(jìn)一步拓展在私募股權(quán)領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)類項(xiàng)目上的跟投機(jī)會(huì)。 風(fēng)險(xiǎn)管理是關(guān)鍵

有效的資金運(yùn)用不僅取決于資產(chǎn)配置策略，還與風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。在引入償二代后，投資對(duì)于資本占用的要求更為復(fù)雜、細(xì)致，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力越發(fā)重要。

與國(guó)外保險(xiǎn)公司相比，中國(guó)保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理上的整體意識(shí)相對(duì)薄弱，與資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的實(shí)踐上存在差距。隨著資本市場(chǎng)的波動(dòng)不斷加大，以及負(fù)債端產(chǎn)品的現(xiàn)金流變得越發(fā)復(fù)雜，更優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理、更系統(tǒng)規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及管理控制流程，能夠改善償二代下的資本利用效率，提高保險(xiǎn)公司的股本回報(bào)率（ROE）。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程，從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，確保風(fēng)控部門的獨(dú)立性和整體協(xié)調(diào)能力，以及建立一套完整的以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的績(jī)效考核體系，是落實(shí)風(fēng)控的關(guān)鍵。

隨著轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加劇。保險(xiǎn)公司在通過增加非公開市場(chǎng)債權(quán)資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)低利率的同時(shí)，也應(yīng)著重增強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別和定價(jià)能力。

一方面，應(yīng)盡量均衡對(duì)各類不同行業(yè)和類型的債權(quán)資產(chǎn)的投資，避免因在某一具體類型的資產(chǎn)上配置集中度過高而承擔(dān)較高的局域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，也應(yīng)該盡力通過創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)以及條款設(shè)計(jì)獲得最佳的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

實(shí)際上，上世紀(jì)80年代的美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)曾經(jīng)歷與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前類似的狀況：利率放開、投資屬性強(qiáng)的產(chǎn)品占比快速上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇、資金端成本與投資風(fēng)險(xiǎn)共同上升。

在此背景下，個(gè)別保險(xiǎn)公司瘋狂追逐收益率，采用激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略，在個(gè)別資產(chǎn)類型上配置過于集中，最終不敵風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的沖擊，走向破產(chǎn)。相反，成功的大型保險(xiǎn)公司在競(jìng)爭(zhēng)中有所節(jié)制，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格把控，走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)部分中小保險(xiǎn)公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下加高杠桿、逐利二級(jí)市場(chǎng)，在資產(chǎn)配置上過分集中于某類二級(jí)市場(chǎng)股票，呈現(xiàn)出與美國(guó)兩家壽險(xiǎn)公司倒閉危機(jī)前類似的情況，需引起格外重視。

篇(5)

社會(huì)保障基金與資本市場(chǎng)連結(jié)，光是紙上談兵的時(shí)間就有好幾年。一個(gè)結(jié)果是“地球人都知道”了，社會(huì)保障基金應(yīng)當(dāng)是股市中的一個(gè)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者。

后來成立全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，及至最近以六家基金管理公司托管1億多元資金入市，其引人注目自是情理之中。不料它兩年前作為戰(zhàn)略投資者購買第一只股票中石化就出現(xiàn)浮虧。一直到最近，由托管人再購新潮實(shí)業(yè)、民豐特紙等幾只股票，據(jù)報(bào)道還是“一虧再虧”，于是引得眾多媒體一片嘩然。有的說它沒有選好入市時(shí)機(jī)，有的說它的投資策略不應(yīng)偏愛于增發(fā)新股。

其實(shí)這些評(píng)論背后遮蓋著的還有這樣一個(gè)信息，即社會(huì)保障基金迄今為止仍然是我們的股市中的一個(gè)“新新人類”。把這個(gè)信息表述得再苛刻一些，那么社會(huì)保障基金就多多少少像是現(xiàn)今股市中的一個(gè)孤獨(dú)的“異類”。如果把股市比做游泳賽場(chǎng)，那么我們現(xiàn)在隱隱地發(fā)現(xiàn)，那些個(gè)短池好手們，對(duì)這個(gè)新來的長(zhǎng)距離選手似乎還是有點(diǎn)敬而遠(yuǎn)之。

社會(huì)保障基金于股市之異，在于它自己和別人從一開始就形成一個(gè)心理預(yù)期，即它必須是一個(gè)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的投資者。既然是長(zhǎng)期投資者，便與現(xiàn)今股市的主流力量有了一點(diǎn)兒差別。說得好聽一些，“新新人類”和炒股老手們似乎還缺乏磨合。但是矛盾就出現(xiàn)在這里：如果它真的想去磨合，那么磨合好了以后，它還會(huì)是一開始被自己和別人所預(yù)期的那個(gè)長(zhǎng)期投資者嗎？

提出這個(gè)問題并不是沒有理由。輿論在用一般投資者們的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判著這個(gè)長(zhǎng)期投資者的業(yè)績(jī)：買中石化兩年不賺是“大大套牢”；買新潮實(shí)業(yè)、民豐特紙幾天不賺，也是“被套再被套”。于是乎大家都在眼巴巴地等著看六家托管機(jī)構(gòu)怎樣解套。不知道輿論對(duì)社會(huì)保障基金的某種沒有明著說出來的期待是不是太急了些。評(píng)價(jià)社會(huì)保障基金的投資績(jī)效，是不是也要像球迷看球一樣，輸一場(chǎng)就要喊教練“下課”呢？

社會(huì)保障基金拿在手里的牌并不多，全打完了也不過1300個(gè)億。迄今為止進(jìn)入股市的不過區(qū)區(qū)數(shù)億元，還要由六家基金管理公司分?jǐn)?。單是從?shù)量上看，與5萬億元總市值相比不過是九牛一毛。因此單就它的市場(chǎng)份額來說，斷不應(yīng)左右股市大局。所以現(xiàn)在的關(guān)鍵因素可能還是市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期因素。那么如果六家基金管理公司串謀呢？可是謝天謝地，估計(jì)六家基金管理公司有99％的概率不會(huì)把這句戲言當(dāng)真，真的去玩一次火。

這樣說來，社會(huì)保障基金這樣一位長(zhǎng)期投資者，不僅身影還是單薄了些，在股市這片狼出虎沒了好多年的原始森林里，其一言一行之拘謹(jǐn)，同樣也就不難理解了。

所以，我們只能希望，股市中會(huì)有越來越多的長(zhǎng)期投資者，不光是現(xiàn)在的全國(guó)社會(huì)保障基金，還應(yīng)該有更多的合格的社會(huì)保障類基金，比如不再受個(gè)人賬戶“空賬”困擾的養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金，再比如保險(xiǎn)公司資金。這樣的話，我們就有希望看到一場(chǎng)長(zhǎng)距離選手和長(zhǎng)距離選手比賽，而不再是長(zhǎng)距離選手和短距離選手的比賽了。所以，社會(huì)保障基金現(xiàn)在再怎么著也犯不上獨(dú)自郁悶，一面設(shè)法把自己這池水有進(jìn)有出地活起來，一面尋找更多的長(zhǎng)期投資者伙伴就是了。

當(dāng)然，社會(huì)保障基金也有它自己的問題，比如它究竟是怎樣一種支出：在將來的某一天，它需要以多大的流動(dòng)性來滿足什么樣的支出需求，好像現(xiàn)在還沒有個(gè)說法。這會(huì)限制它制定出一個(gè)明確的投資組合策略和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，也使它的資產(chǎn)擴(kuò)張需求顯得可有可無。

這個(gè)說法要由政府來給出，例如是不是要用它來償還國(guó)有企業(yè)的養(yǎng)老金隱性債務(wù)，是不是要用它來建設(shè)社會(huì)保障的基礎(chǔ)設(shè)施，等等。即便真是要把它“養(yǎng)兵千日，用兵一時(shí)”，也保不齊在將來的某一天需要它提供巨大的流動(dòng)性支出?？墒侨绻谄綍r(shí)不根據(jù)支出需求來決定自己的資產(chǎn)組合，屆時(shí)又怎么讓它的流動(dòng)性招之即來呢？

資金有進(jìn)有出，它蓄積的是一池活水；既沒有進(jìn)也沒有出，那就是一潭死水。股市里風(fēng)調(diào)雨順還好說，要是熱浪灼人，它可就要一點(diǎn)點(diǎn)地蒸發(fā)殆盡了。

所以，與匆匆忙忙急著贏利相比，社會(huì)保障基金如何完善自己的內(nèi)部管理倒是一個(gè)更為重要的問題。支取需求現(xiàn)在還不明確，這是它可以做長(zhǎng)線的一個(gè)有利條件。這一點(diǎn)，短線機(jī)構(gòu)投資者比不了，但這對(duì)它的投資和管理戰(zhàn)略的形成來說也是一個(gè)不利因素。

我的看法是，資產(chǎn)與負(fù)債（支出）如何匹配，是社會(huì)保障基金亟待明確的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，而且這是它的戰(zhàn)略性問題，是建立在社會(huì)保障基金的定位，即它在整個(gè)社會(huì)保障制度中所處的位置和所發(fā)揮的作用之上的。投資策略只是戰(zhàn)術(shù)性問題。戰(zhàn)術(shù)要服從于戰(zhàn)略，但是現(xiàn)在這個(gè)戰(zhàn)略性問題還沒有答案，雖然這不是社會(huì)保障基金自己所能回答的，但是缺了它在戰(zhàn)術(shù)上可能就無所適從了。

當(dāng)然，這也不是說現(xiàn)在社會(huì)保障基金在戰(zhàn)術(shù)上就一定是無所作為了。戰(zhàn)術(shù)性問題除了投資策略以外，還應(yīng)包括一些基本手段和技術(shù)的運(yùn)用。例如：

――社會(huì)保障基金不妨考慮建立適合于自己的內(nèi)部A股市場(chǎng)指數(shù)，以此作為整體投資策略的一個(gè)基本依據(jù)；

――對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)有一個(gè)完整的評(píng)價(jià)體系，其主要部分是資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)級(jí)制度；

――在個(gè)股選擇依據(jù)方面也不妨和托管人一起建立起某種投資工具評(píng)估體系，從而使托管人能夠更加明確和具體地了解委托人的目標(biāo)；

――外部監(jiān)管和信息披露必不可少，除了政府審計(jì)之外，社會(huì)保障基金也可以主動(dòng)聘請(qǐng)獨(dú)立的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行年審；

――另外，信息披露的頻率似乎也有加大的必要。

篇(6)

關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資策略；行為組合理論

文章編號(hào)：1003―4625(2007)07―0067―03　中圖分類號(hào)：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、行為金融學(xué)的主要理論

行為金融理論是現(xiàn)代金融理論與決策科學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科形成的交叉學(xué)科。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別：

行為金融理論研究的理論及行為模型主要有以下幾個(gè)方面：

(一)認(rèn)知偏差理論

認(rèn)知偏差理論是研究人們?cè)诶媒?jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜的問題時(shí)，由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不能對(duì)決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析。長(zhǎng)期以來，自然選擇的結(jié)果是人們運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)法則處理信息。這些經(jīng)驗(yàn)法則主要指的是直觀推斷法(heuristic)。直觀推斷法又包含三種具體的形式：代表性推斷法(representativeness)、可得性(availability)推斷法、錨定和調(diào)整(anchoring and adjustment)推斷法。這些經(jīng)驗(yàn)法則的使用，雖然使人們?cè)谔幚韱栴}時(shí)可以化繁就簡(jiǎn)，但是容易產(chǎn)生決策偏差。

(二)期望理論(Prospect Theory)

期望理論是行為金融理論的重要理論基礎(chǔ)，最先是由Markowitz(1952)提出，由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)Kahneman和Tversky推動(dòng)發(fā)展的。這一理論對(duì)行為金融產(chǎn)生了巨大的影響。其核心內(nèi)容為“價(jià)值函數(shù)”(Value Function)和“權(quán)值函數(shù)”(WeighingFunction)模型。

他們通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，與預(yù)期效用理論相反，大多數(shù)投資者并非標(biāo)準(zhǔn)金融投資者，而是行為投資者；他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財(cái)富的函數(shù)，他們也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。行為金融投資者的效用有別于傳統(tǒng)預(yù)期效用理論，反映在期望理論的“價(jià)值函數(shù)”中，是一條中間有一個(gè)拐點(diǎn)(參考點(diǎn))的S形曲線，見圖1。該函數(shù)是定義在某個(gè)參照點(diǎn)的利得或損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富。它的收益狀態(tài)呈凹型，表示行為投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，每增加一個(gè)單位的損失所失去的效用也低于前一個(gè)單位所失去的效用。而在盈利時(shí)則往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，每增加一個(gè)單位的收益所增加的效用低于前一個(gè)單位所帶來的效用并且投資者損失時(shí)所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所獲得的愉悅。這與現(xiàn)實(shí)中的情況是基本一致的。

“權(quán)值函數(shù)”模型表明人們?cè)谶M(jìn)行不確定決策時(shí)，傾向于忽視非常小的概率事件發(fā)生的可能性，而重視大的概率事件發(fā)生的必然性。在金融領(lǐng)域里，絕大多數(shù)資產(chǎn)均是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，人們對(duì)不同的真實(shí)概率賦予不同的心理概率，這一行為也必然影響人們對(duì)金融資產(chǎn)的選擇，從而影響金融資產(chǎn)的價(jià)格。

(三)行為組合理論(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl

行為組合理論是在Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MPT認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。然而，在現(xiàn)實(shí)中大部分投資者無法做到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。在BPT中，使用了行為金融學(xué)中的心理賬戶(mental account)概念，分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型，在一種狀態(tài)下，投資者將組合放人一個(gè)心理賬戶(BPT―SA)。另一種狀態(tài)下，投資者將組合放人多個(gè)心理賬戶(BPT―MA)。結(jié)果表明，BPT中的有效邊界與MAPT的均方差有效邊界是不一致的，BPT下的最優(yōu)組合同樣與MAPT的最優(yōu)組合不同。BPT的研究在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)性理論中引入行為因素，在行為金融與傳統(tǒng)金融的結(jié)合上走出了有益的一步，其結(jié)果亦表明考慮行為后的金融理論有別于傳統(tǒng)金融理論的結(jié)果。

(四)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)

行為資產(chǎn)定價(jià)模型是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性投資者，他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，并沒有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表易者時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率；反之，則表現(xiàn)為無效率。

(五)羊群效應(yīng)模型

羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。在序列型羊群效應(yīng)模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪聲以及其他個(gè)體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導(dǎo)致市場(chǎng)中的“信息流”。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個(gè)投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時(shí)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰。無論在哪種情況下都不會(huì)得到像股票市場(chǎng)中那樣的零點(diǎn)對(duì)稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。

二、基于行為金融的證券投資策略

行為金融學(xué)將人的有限理性引入到金融問題的研究中來，提出了一些具有可操作性的投資策略。近年來，隨著行為金融理論的發(fā)展，基于行為金融理論的投資策略在發(fā)達(dá)國(guó)家(尤其是美國(guó))獲得了理論界和投資界的大力推薦，使得行為金融投資策略已廣為人知。目前在美國(guó)已經(jīng)有Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司等為代表的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金業(yè)績(jī)不俗，運(yùn)作良好。在此主要介紹有代表性的反向投資策略、動(dòng)量交易策略、成本平均策略和時(shí)間分散化策略以及小盤股策略。

(一)反向投資策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的，對(duì)反應(yīng)過度

的修正會(huì)導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平，從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。作為對(duì)此的反應(yīng)，反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回歸趨勢(shì)的證據(jù)，chopra(19921和Lakonishock(1994)也對(duì)美國(guó)股市的反應(yīng)過度現(xiàn)象的看法提供了支持。對(duì)此，行為金融理論認(rèn)為，這是由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，通過一種質(zhì)樸策略(naive strategy)――也就是簡(jiǎn)單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。然而，Than(1988)，法碼(Fann)和弗蘭琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法碼(Fama)(1998)對(duì)上述研究提出了許多異議。盡管如此，在金融實(shí)踐中，反向投資策略仍然受到相當(dāng)一部分投資者的青睞，特別是在長(zhǎng)期投資中。

(二)動(dòng)量交易策略(Momentum Trading Strategy)

動(dòng)量效應(yīng)(momenturll effect)是說在一定的持有期內(nèi)，如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。動(dòng)量交易策略也稱相對(duì)強(qiáng)度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則(filter rules)，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，股票的中期價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(、1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究同樣支持動(dòng)量效應(yīng)的存在，從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。在實(shí)踐中，動(dòng)量交易策略早已得到了廣泛的應(yīng)用，如美國(guó)的價(jià)值線排名(value line rankings)的利用等。

(三)成本平均策略和時(shí)間分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投資者并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，投資者在損失時(shí)所感受到的痛苦通常又遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所獲得的喜悅，因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，應(yīng)該事先制定一個(gè)計(jì)劃，根據(jù)不同的價(jià)格分批投資，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，即成本平均策略。時(shí)間分散化策略是指股票的投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處，都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略，同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略，而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，薩繆爾森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在現(xiàn)代金融理論的立場(chǎng)上，分別對(duì)這兩種策略提出了質(zhì)疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，F(xiàn)isher和斯塔特曼fStatman)(1999)運(yùn)用行為金融理論，分別對(duì)成本平均策略和時(shí)間分散化策略進(jìn)行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性。

(四)小盤股投資策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盤股存在一種明顯的1月效應(yīng)(大多數(shù)年份中，股市都會(huì)在1月份出現(xiàn)上漲，這種現(xiàn)象被稱為“1月效應(yīng)”)，因此一種有效的投資策略就是在1月初買進(jìn)小公司股票而在1月底賣出小公司股票。Ban-(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的收益率在排除風(fēng)險(xiǎn)因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票組的收益率要比規(guī)模最大組的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume與Stambangh (1983)進(jìn)一步研究證實(shí)小公司效應(yīng)在1月份特別明顯，其具體時(shí)間是1月份的頭兩個(gè)星期。對(duì)中國(guó)股市而言，雖然不存在明顯的1月效應(yīng)，但小盤股由于易受莊家控制，因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

三、行為金融投資策略在我國(guó)的應(yīng)用

(一)反向投資策略的應(yīng)用

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，“羊群現(xiàn)象”在我國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)得較為明顯(宋軍、吳沖鋒，2001)。投資基金如何避免出現(xiàn)“羊群行為”而又有效利用它獲得盈利是個(gè)重要的課題。反向投資策略就是行為金融理論針對(duì)羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí)，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過度反應(yīng)的一種糾正。由于市場(chǎng)隨時(shí)都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場(chǎng)以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾?jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對(duì)市場(chǎng)整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷，并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。同時(shí)這也是基金經(jīng)理同中小投資者及其他基金等機(jī)構(gòu)博弈的過程。

(二)利用行為偏差發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)

優(yōu)秀的投資者不僅應(yīng)當(dāng)了解市場(chǎng)中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，并采取相應(yīng)的投資決策。行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響，將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買人低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場(chǎng)中的投資主體可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢(shì)就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此，買入價(jià)格開始上漲的證券，賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)價(jià)值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對(duì)投資者的心理，對(duì)市場(chǎng)延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握，才能在合適的時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí)，對(duì)于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。

另外經(jīng)過研究，中國(guó)也存在類似國(guó)外的1月效應(yīng)，而且一般是表現(xiàn)在3月份，即長(zhǎng)期以來股市在3月份的增長(zhǎng)會(huì)明顯好于其他月份。可見，在中國(guó)這個(gè)發(fā)育尚不健全的市場(chǎng)，行為金融理論對(duì)投資的指導(dǎo)意義極大。

篇(7)

關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;羊群行為;市場(chǎng)影響

中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡(jiǎn)介:呂恩泉(1974-),男,黑龍江賓縣人,行長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)師,從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究;劉江濤(1973-),男,黑龍江哈爾濱人,講師,從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究。

通常認(rèn)為,根據(jù)西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)專家運(yùn)作,遵從價(jià)值投資的理念。培育機(jī)構(gòu)投資者能夠減小市場(chǎng)的暴漲暴跌,較少股票市場(chǎng)的投機(jī)行為,機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大將對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)產(chǎn)生重要的作用。

在此背景下,中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》,以期改善投資者結(jié)構(gòu),促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展。截至2009年12月,中國(guó)已成立100余家證券投資基金,并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能,推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。另一方面,由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的不對(duì)稱以及基金運(yùn)作的不規(guī)范等因素,證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界廣泛關(guān)注和討論。

一、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為

金融市場(chǎng)中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個(gè)投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會(huì)進(jìn)行一項(xiàng)投資,但當(dāng)他發(fā)現(xiàn)其他投資者的決策是不進(jìn)行投資時(shí),這個(gè)投資者也不進(jìn)行投資,那么可以說這個(gè)投資者參與了羊群行為;或者,了解到其他投資者的決策是進(jìn)行投資,從而將自己的決策由不進(jìn)行投資改變?yōu)檫M(jìn)行投資,這種情況也可以說這個(gè)投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了研究,同時(shí)比較了中國(guó)和美國(guó)股市的實(shí)證性研究結(jié)果,發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為傾向高于美國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為傾向,并且中美股市都存在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為傾向高于市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據(jù)國(guó)內(nèi)證券投資基金季報(bào)中投資組合數(shù)據(jù),對(duì)其交易行為和市場(chǎng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為,這在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。

二、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響

(一)積極影響

1.引導(dǎo)正確的價(jià)值判斷?；鹱鳛榫哂刑厥夤芾硇问降睦嬷黧w,其投資行為具有天然的趨利性,并不會(huì)主動(dòng)或有意識(shí)地承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)、倡導(dǎo)理性投資理念的功能。但是,隨著市場(chǎng)格局的變化,基金和券商等機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模越來越大,過去借助信息不對(duì)稱和資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的機(jī)構(gòu)與散戶之間的博弈格局逐漸消失,加上監(jiān)管力度的加強(qiáng),私募基金等灰色基金的運(yùn)作成本越來越大,這使得整個(gè)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)化格局,博弈行為更多地在機(jī)構(gòu)投資者之間展開。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,基金為取得競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì),更傾向于在公認(rèn)的價(jià)值和價(jià)格評(píng)估體系下,最大地利用信息,以投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。這樣的市場(chǎng)格局和基金的投資行為更有利于推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值判斷體系的形成。

在“網(wǎng)絡(luò)股”泡沫破滅之后,價(jià)值投資思路重新占有國(guó)際投資市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。中國(guó)證券投資基金的投資策略基本上與這些國(guó)際普遍的原則是一致的?；鸶嗟氖菑纳鲜泄境砷L(zhǎng)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至于國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)等較高的視野層次上,深入挖掘上市公司的發(fā)展?jié)摿?從而為這些公司進(jìn)行合理定價(jià)。一旦找到價(jià)值被低估的目標(biāo),往往會(huì)積極買入中長(zhǎng)線持股,同時(shí)將資金從價(jià)值被高估的上市公司股票中撤出。在價(jià)值投資原則的指引下,基金的交易行為加快了證券市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

2.平抑股價(jià)波動(dòng)。如果基金奉行中長(zhǎng)期投資策略,基金羊群行為可以平抑股價(jià)波動(dòng),增加市場(chǎng)穩(wěn)定性。如果證券投資基金采用中長(zhǎng)期投資策略,那么基金經(jīng)理人在運(yùn)作時(shí),就會(huì)從獲得中長(zhǎng)期投資回報(bào)的角度出發(fā)來制定投資組合,注重投資回報(bào)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)。因此在具體操作時(shí),基金不會(huì)追漲殺跌。當(dāng)證券市場(chǎng)證券價(jià)格大幅下跌時(shí),出于長(zhǎng)期的考慮,基金經(jīng)理人不僅不會(huì)拋出投資組合中的證券、而且還會(huì)逐漸降低吸納質(zhì)地較好、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)前景遠(yuǎn)大、具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值的證券,使該類證券的價(jià)格逐漸啟穩(wěn)。由于該類證券往往是證券市場(chǎng)的核心力量,所以該類證券的啟穩(wěn),能起到一個(gè)很好的市場(chǎng)導(dǎo)向作用,使投資者的恐懼心態(tài)平靜下來,重新恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心,理性地分析市場(chǎng)走向,冷靜地進(jìn)行操作,進(jìn)而有可能使證券市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。當(dāng)證券市場(chǎng)證券價(jià)格暴漲時(shí),證券投資基金的目標(biāo)利潤(rùn)可能會(huì)提前實(shí)現(xiàn),為了兌現(xiàn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn),基金經(jīng)理人將會(huì)不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規(guī)模巨大,購入的證券數(shù)量、種類相當(dāng)可觀。所以,它不斷地拋售這些證券,會(huì)迫使市場(chǎng)上漲勢(shì)頭減緩,抑制證券市場(chǎng)的非理性發(fā)展。

此外,經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理在機(jī)構(gòu)投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用,為經(jīng)驗(yàn)缺乏的基金經(jīng)理做出正確決策提供幫助。同時(shí),消息靈通的基金經(jīng)理為其他投資基金經(jīng)理提供的信息也有助于眾多的投資機(jī)構(gòu)對(duì)某證券作出正確的投資決策,從而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

(二)消極影響

1.傳播錯(cuò)誤的信息。證券投資基金的羊群行為會(huì)促使證券價(jià)格迅速變動(dòng),但這種變動(dòng)缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制以保證價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果與證券的正常價(jià)格相一致。基金經(jīng)理如果對(duì)市場(chǎng)有關(guān)信息判斷失誤,在羊群行為的作用下,就有可能造成某種證券價(jià)格非正常地過度上升或過度下跌。在證券市場(chǎng)中,部分證券投資基金采用正反饋的投資策略,即買入前期價(jià)格上漲的證券,賣出前期價(jià)格下跌的證券。這種投資策略實(shí)際上是假定證券價(jià)格的變化趨勢(shì)保持不變。以這種投資策略進(jìn)行投資,極有可能造成證券價(jià)格距離基本面越來越遠(yuǎn),最終使證券市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。同時(shí),證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內(nèi)傳播,或者某些投資基金經(jīng)理不正確的投資決策。

在更大范圍內(nèi)被仿效,最終使得一小部分基金經(jīng)理的投資決策失誤影響整個(gè)市場(chǎng)。更為重要的,證券投資基金在現(xiàn)代證券市場(chǎng)中起著風(fēng)向標(biāo)的作用,如果眾多的證券投資基金同時(shí)賣出大量?jī)r(jià)格不斷下跌的證券,會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)信心造成重大打擊,甚至引起證券市場(chǎng)的崩潰。

2.增加市場(chǎng)波動(dòng)。如果基金奉行短期投資策略,基金羊群行為將增加市場(chǎng)的波動(dòng),降低市場(chǎng)的穩(wěn)定性。基金為了給基金持有人以豐厚的回報(bào),就要在證券市場(chǎng)中追逐高額利潤(rùn)。在采用短期投資策略的情況下,買賣次數(shù)越多,獲得利潤(rùn)越大;買入的價(jià)格越低,賣出的價(jià)格越高,獲得的利潤(rùn)也越大。因此,增加買賣證券次數(shù),加大買賣證券的價(jià)格差,就成為證券投資基金在證券市場(chǎng)上的投資策略。顯然,無論是封閉型基金,還是開放型基金,這種短期的投資策略都將嚴(yán)重地影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

為了獲得較大的利差,證券投資基金大多會(huì)選擇低位建倉,建倉后,則把證券的價(jià)格一路拉高,并在高位陸續(xù)派發(fā),使證券價(jià)格又呈現(xiàn)大幅回落,導(dǎo)致證券市場(chǎng)急劇震蕩。此外,在股票價(jià)格水平較高時(shí),一旦有大的機(jī)構(gòu)投資者開始拋售股票,證券市場(chǎng)價(jià)格開始下跌且不可逆轉(zhuǎn)時(shí),則采用短期投資策略的證券投資基金也會(huì)全線拋出,以兌現(xiàn)到手的利潤(rùn),進(jìn)而使證券市場(chǎng)價(jià)格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價(jià)指數(shù)失真。由于成分股指數(shù)(或總指數(shù))通常采取按照總股本(或流通股)加權(quán)計(jì)算股價(jià)指數(shù),當(dāng)眾多基金同時(shí)買進(jìn)或賣出大盤藍(lán)籌股時(shí),必然會(huì)引起大盤藍(lán)籌股股價(jià)的波動(dòng)。其較高的權(quán)重又會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)帶來較大的影響,導(dǎo)致指數(shù)失真,無法正確反應(yīng)市場(chǎng)的運(yùn)行情況。甚至有可能被大規(guī)模資金利用,制造不真實(shí)的市場(chǎng)表象,對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)行為。

三、中國(guó)證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托機(jī)制的內(nèi)在缺陷。隨著基金業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展,影響基金業(yè)績(jī)的因素越來越復(fù)雜,缺乏簡(jiǎn)便易行的方法來評(píng)價(jià)基金經(jīng)理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞和區(qū)分基金經(jīng)理管理技能的高低,直接對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行評(píng)估存在許多困難。所以,一般多采用傳統(tǒng)的比較法――與其他基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)相比較來評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的工作成效。這樣,為了不落后于同行,一般的基金經(jīng)理也會(huì)十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”――業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金經(jīng)理的動(dòng)向,甚至出現(xiàn)追隨、模仿其投資決策的動(dòng)機(jī)和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下,部分基金經(jīng)理就更趨于選擇追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略,以避免自身收入損失風(fēng)險(xiǎn)的增大。

2.中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善。中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善,致使基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運(yùn)作角度看,不同類型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的,并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì),基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從中國(guó)上市公司情況看,由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化,相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象,即上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。這種情況使中國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股,可供選擇的投資品種較為有限。同時(shí),大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下,基金無法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格,只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn),從而使多個(gè)基金同時(shí)買賣相同的股票?；鹪谶M(jìn)行投資選擇時(shí),一般都會(huì)集中在被普遍認(rèn)為業(yè)績(jī)良好、投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益可靠和具有內(nèi)在投資價(jià)值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競(jìng)相持有,從而難以區(qū)分風(fēng)格。另外,中國(guó)證券市場(chǎng)沒有做空機(jī)制,限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色,為了滿足委托人的利益要求,他們具有普遍的、相似的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。而在沒有做空機(jī)制的條件下,只有等待股票價(jià)格上漲,才能實(shí)現(xiàn)資本增值,當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入階段性的空頭市場(chǎng)時(shí),基金的表現(xiàn)則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對(duì)于職業(yè)生涯的關(guān)注。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,基金面臨著相當(dāng)大的生存與發(fā)展壓力?！肮餐袚?dān)責(zé)備效應(yīng)”(Blame Sharing Effect)的存在導(dǎo)致了羊群行為。基金是一種代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式,但中國(guó)大的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資理念,將基金看做是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤(rùn)的工具,是一種“準(zhǔn)股票”,一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行,或凈資產(chǎn)值有所下降,就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大生存壓力下,某些基金不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念,在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向?；鸾?jīng)理如果采取同其他基金經(jīng)理人相同的投資策略,則至少可以取得平均收益水平,于是他們會(huì)采取一定的短期行為,不斷地追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行買賣,因此出現(xiàn)了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下,當(dāng)某些股份或概念在市場(chǎng)上成為潮流或可能成為潮流時(shí),不少基金經(jīng)理也會(huì)因此而加入,以免自身業(yè)績(jī)被市場(chǎng)大勢(shì)或其他基金經(jīng)理所拋離。另外,投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場(chǎng)中的職業(yè)聲譽(yù)是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個(gè)重要因素,職業(yè)生涯中積累起的聲譽(yù)一旦遭到破壞,會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的事業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。所以,追隨投資經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是經(jīng)理們的明智選擇。

4.證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨椤Ｍ顿Y者如果能掌握市場(chǎng)中的所有信息,那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場(chǎng)是完全開放的,而且不斷有信息流入市場(chǎng)中,信息變化速度很快,信息變得十分不確定。此時(shí)投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為,而且市場(chǎng)條件變化越快,羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場(chǎng)中,信息是無成本的,人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實(shí)際市場(chǎng)中,信息卻是必須付出成本才能得到的,有時(shí),這種成本太大,以至投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價(jià)值,但是該價(jià)值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下,投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡(jiǎn)捷”方式,從他人的交易行為中獲取信息,這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外,相對(duì)于個(gè)人投資者而言,基金之間相互了解、熟悉的程度很高,因此基金經(jīng)理會(huì)經(jīng)常、也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息,作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源,特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來源,所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進(jìn)行決策時(shí)不可避免地表現(xiàn)出一定的共性,從而導(dǎo)致投資趨同。

5.基金投資風(fēng)格設(shè)計(jì)的短視?？疾熘袊?guó)股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)運(yùn)行的狀態(tài)可以發(fā)現(xiàn),持續(xù)一年的大牛市相對(duì)應(yīng)的是積極投資風(fēng)格;股市調(diào)整時(shí),平衡型、價(jià)值型投資風(fēng)格則較為突出。可以說,中國(guó)基金投資風(fēng)格的初始設(shè)計(jì)在很大程度上都是針對(duì)當(dāng)時(shí)的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是,一旦股市行情發(fā)生逆轉(zhuǎn),上述為特定行情而定制的投資風(fēng)格就難免缺乏持續(xù)性和連貫性,于是造成多數(shù)基金最終失去所謂的投資風(fēng)格而成為隨大流的品種。

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