序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇私募股權風險投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：私募股權；辛迪加投資；功能；對策

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國內外投資行業中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現象大量存在，而且有很長的歷史，最早可以追溯到美國賓夕法尼亞鐵路的證券發行，這種投資模式現在越來越形式多樣[1]。據EVCA（2002）統計，2001年歐洲聯合風險投資約占全年投資額的30%，美國辛迪加投資的比例達到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個機構投資者組成的辛迪加組織收購中國境內9家大型商業零售中心，麥格理以支付5500萬美元、提供3800萬美元優先債的代價獲取了這9家大型商業零售中心24%的股權[3]。近年來，私募股權辛迪加投資在國際上格外引人關注，但我國學者目前對于私募股權辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認為可以通過聯合投資的協同管理來降低各投資方實際承擔的風險[4]。張新立、孫康（2006）認為聯合投資具有提高增值服務能力、共同承擔風險、改進投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國華、廖哲靈（2007）認為聯合投資可以減少風險投資家與企業家之間的問題，約束企業家的行為[6]。曾蔚、游達明（2011）聯合風險投資機構所投入的“財務資本”和“智力資本”真正為企業帶來增值[7]。劉穎華（2011）認為聯合投資是扶持私募產業發展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認為投資辛迪加作為創業風險資本的一種有效聯盟方式，在推動創投行業發展進而服務科技創新方面具有重要意義[9]。董建衛、黨興華、梁麗莎（2012）認為主風險投資機構在作為主投資機構方面的聲譽對聯合投資辛迪加規模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國內缺乏對中國情境下私募股權辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對中國情境下對私募股權辛迪加投資功能進行理論研究，并提出私募股權辛迪加投資的策略，以期促進私募股權辛迪加投資在我國的發展。

一、私募股權辛迪加投資的內涵

私募股權辛迪加投資是一種企業間的聯盟，在這個聯盟中兩家或兩家以上私募股權投資機構合作投資于目標企業并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當“領投人”角色的私募股權投資機構邀請其他私募股權投資機構擔任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創立于2005年9月的知名互聯網公司奇虎360，該公司曾先后獲得過鼎暉創投、紅杉資本、高原資本、紅點投資、Matrix、IDG資本等風險投資商總額高達數千萬美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權投資行業廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區別在于：辛迪加貸款機構不直接介入中小企業的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權辛迪加投資策略的內容更為豐富多樣，通常參與到中小企業的管理當中，是一種股權投資行為[12]。

二、私募股權辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權投資家之間因投資辛迪加而建立關系，其獲取和分享信息、項目流、專業知識和資本等資源的能力進一步增強。一是可以優化私募股權投資項目的選擇。由多個私募股權投資機構對投資項目的調查與評估，可以較客觀地反應投資項目的前景及價值，選出更有潛力的投資項目。二是使私募股權投資機構保持足夠的項目流。由于行業差別，單個私募股權投資機構靠自身的專業知識辨難以區分在其行業以外有發展潛力的投資項目。單個私募股權投資機構通過與一些在地理與行業上有較大差別的私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大選擇項目的區域，拓寬投資領域和資范圍。三是擴大私募股權投資機構獲得優秀項目的渠道。目前，私募股權投資機構獲取項目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項目業主的主動聯系、銀行介紹、項目中介機構推薦、網上信息、公司網站的項目數據庫、媒體宣傳等。各私募股權投資機構組成辛迪加投資，可以擴大單個私募股權投資機構的社會資本關系網絡，進而擴大項目信息渠道。

（二）分散風險

私募股權辛迪加投資的風險一般分為系統性風險與非系統性風險兩類。系統性風險是外在力量對整個私募股權辛迪加投資市場系統作用的結果，所以只能通過對宏觀經濟大環境進行研判，適時投資或適時退出加以防范。非系統性風險是由私募股權辛迪加投資內部因素引起的風險，包括創業者的技能、中小企業的成長技術和利潤等。對于特定的私募股權投資項目，單個私募股權投資機構可能不愿意獨自承擔投資項目的全部風險。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來分散風險。一是私募股投融資市場中信息不對稱問題比較突出，投資期限較長、風險大，通過聯合投資，私募股權辛迪加投資可以參與更多項目投資，從而達到分散投資風險的目的。二是單個私募股權投資機構雖然可以通過嚴格的項目篩選來排除私募股權投資風險，通過全方位的監控管理私募股權投資風險，但單個私募股權投資機構的專業能力和經驗畢竟有限，它不能鑒別投資項目的所有風險，有時可能會出現重大的投資失誤。通過私募股權投資機構之間的辛迪加投資分享各家私募股權投資機構的投資經驗，可以彌補單個私募股權投資機構經驗的不足。三是私募股權投資機構常常聯合一些有實力的同行進行辛迪加投資，形成多元化的私募股權投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權投資市場上資本流動性差引起的風險。辛迪加投資的資金在中小企業滯留的時間一般為3-7年，而中小企業的風險在私募股權辛迪加投資對中小企業投資后才會完全顯現出來，若中小企業的風險大于私募股權辛迪加投資預期的風險，私募股權投資機構就很難通過多樣化項目組合來降低投資風險。在這種情況下，私募股權投資機構可以尋求投資伙伴進行辛迪加投資，以降低私募股權投資風險。

（三）提升聲譽

聲譽在私募股權辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽能夠提升私募股權投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權投資家信任的成本。當與其他更為有經驗和聲望的私募股權投資家聯合時，私募股權投資家可獲得巨大的證明聲譽收益，其聲譽及運作資源的能力將獲得提高。私募股權投資家在構建新的辛迪加時通常會根據聲譽而選擇其他私募股權投資家的參與。只有那些具有良好聲譽的私募股權投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽的私募股權投資家利用自己較大的討價還價權力降低其投資對象的估值，同時將利用自己的聲譽來提升其投資對象在未來輪次中的估值[13]。因此，無論是“領投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽的私募股權投資機構組成辛迪加投資。在私募股權投資行業里，私募股權投資基金的期限是有限的，對于新設立的私募股權投資基金，如果能與聲譽良好的私募股權投資機構組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術和更多的社會資源。私募股權投資機構只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權投資行業立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會資本網絡

私募股權辛迪加投資有助于形成一個社會資本網絡。辛迪加投資網絡是以信任為基礎的，邀請別的私募股權投資機構進行辛迪加投資是為了能被別的私募股權投資機構邀請參與有利可圖的項目。本質上，私募股權辛迪加投資網絡是一個以互利為目標的社會網絡[15]。辛迪加投資網絡有助擴大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權投資機構借助辛迪加網絡為被投資項目或企業提供更多增值服務，從而實現私募股權投資的多樣化。一些私募股權投資家在相關實業和投資界中有著廣泛的關系網，一方面能夠幫助中小企業改善其與政府相關部門的關系，獲取政府政策對中小企業的扶持；另一方面，私募股權投資家擁有相關行業的從業經驗，在其接觸的投資項目中，往往處于一個行業的上下游，他們知道誰可能是潛在的戰略合作者。

（五）提高增值服務水平

私募股權辛迪加投資對中小企業投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務，主要包括提高投資項目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經驗，拓寬市場渠道，擴大中介服務機構的選擇集合，增加可供選擇的戰略合作伙伴等。這些增值服務可以使辛迪加投資的中小企業增值。辛迪加投資是多個投資主體參與的投資，可實現中小企業的股權多元化，既有利于中小企業形成合理的法人治理結構，又可增加辛迪加投資對中小企業的影響力，減少風險。因此，私募股權投資機構尋找行業策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業，也是私募股權投資機構的一項基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術產業投資服務有限公司（簡稱“高新投”）、深圳市深港產學研風險投資有限公司（簡稱“深港產學研”）、深圳市創新投資集團有限公司（簡稱“創新投”）以及深圳市達晨風險投資有限公司（簡稱“達晨創投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬元，占公司股份25%（高新投2%，深港產學研5%，創新投8%，達晨創投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進入后，為同洲電子帶來了更多的資金和各種增值服務。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國專業從事數字視訊行業的首家上市公司。同時也成為中國辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權辛迪加投資的策略

私募股權投資市場是以高度信息不對稱和高風險為典型特征的。因此，在私募股權投資市場中，“逆向選擇”、“道德風險”、“飾窗效應、“搭遍車”等種種問題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內預防上述問題的發生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業之間存在信息不對稱，可能導致中小企業違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會將資金一次性全部投向中小企業，而是在中小企業發展的不同階段進行分階段投資，并保留在任何一個階段撤回投資和進行清算退出的權利。辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業內外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數就越多。此外，中小企業的資產結構也會影響辛迪加投資的分段投資，當中小企業的無形資產比重很高時，與監督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數也就越多；反之，當中小企業的無形資產比重較低，與監督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數就越少。

私募股權辛迪加投資分階段性投資的另一個原因是在中小企業生命周期的不同階段，應該采取不同的投資方式來分散與規避投資風險。現階段，我國私募股權投資機構可以采用的投資工具主要包括優先股、普通股、可轉換證券等以及這些工具的組合。考慮到在中小企業生命周期的不同階段，私募股權辛迪加投資和中小企業之間信息不對稱條件的變化，在信息不對稱程度較高的階段，如在中小企業成長期和擴張期，宜采用優先股作為投資工具進行投資；而在信息不對稱程度較低的階段，例如在中小企業的成熟期，則可采用購買企業債券、普通股等方式進行投資[18]。

從私募股權辛迪加投資機構的角度來看。分階段投資是私募股權辛迪加投資對中小企業進行監控的有效手段。第一，私募股權辛迪加投資的每一次投入都會以相應的對中小企業的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對中小企業實施了監控。如果私募股權辛迪加投資的時間間隔越短，投資的次數越多，就表明中小企業被私募股權辛迪加投資的監控越頻繁，這樣，可以保證私募股權辛迪加投資及時從劣質的中小企業退出，減少投資決策不當所造成的投資風險。第二，私募股權辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風險。分階段投資使私募股權辛迪加投資始終有權決定是否繼續對中小企業進行投資，如果中小企業要想繼續得到私募股權辛迪加投資的資本注入，必須提高企業的經營業績，規范企業的經營管理。第三，在分階段投資的過程中，私募股權投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權辛迪加投資利用這種機制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權辛迪加投資的中小企業角度來看，對于具有良好發展前景的中小企業來說，分階段投資同樣是有好處的。隨著時間的推移，中小企業的發展前景會越來越清晰，具有良好發展前景與市場潛力的中小企業外源融資的難度會慢慢降低，即中小企業的談判地位會因為企業的良好發展前景而不斷提高。在信息不對稱的情況下，事后意外情況的發生會增加契約履行過程中中小企業與私募股權辛迪加投資的交易費用，而且不確定性越大，交易費用就會越高。因此，從契約理論的角度來看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費用。在每一輪的投資中，中小企業和私募股權辛迪加投資都會根據中小企業的發展情況，中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位會發生變化，因此要對中小企業和私募股權辛迪加投資的談判地位重新認識，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業和私募股權辛迪加投資各方履約的不適應成本就會降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項目上進行投資。高風險、高成長性與高預期回報相伴隨是私募股權辛迪加投資的重要特征。組合投資無論在國內還是國外，都成為私募股權辛迪加投資降低風險的投資方式，主要形式包括項目組合、地區組合、時機組合與管理組合等。

1.項目組合的辛迪加投資[20]

項目組合是指辛迪加投資同時投資于不同產業類型、不同風險系數的多個項目或中小企業，“不把所有雞蛋放入一個籃子”，以分散和降低總體投資風險。項目組合的對象選擇妥當與否直接關系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運作期間內會投資于多個左右的項目或企業。在確定項目組合時，通常采用定性與定量相結合的分析方法對項目或企業進行投資風險與收益評估。

2.區域分布的辛迪加投資

私募股權投資辛迪加網絡近似于一個互聯星型的網絡結構，即區域內高質量的私募股權投資家位于網絡中心，其有選擇地向區域內、外的其他私募股權投資家發出邀請，其他私募股權投資家接受其邀請，從而辛迪加投資地區組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個原則進行區域投資。第一，社會經濟政策環境優勢原則。不同地區的經濟發展水平越來越成為辛迪加投資選擇投資項目地理位置時關注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國的私募股權辛迪加投資優先選擇的地區。第二，就近原則。在投資項目地理位置選擇上，私募股權辛迪加投資要與中小企業保持經常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項目或企業。第三，自然資源優勢原則。在投資項目的地區選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項目時要考慮的因素。例如，當前我國私募股權投資機構如果能夠抓住國家深入實施西部大開發戰略的時機，有效地利用西部地區的自然資源，加大對西部地區的投資[22]。

3.時機組合的辛迪加投資

私募股權辛迪加投資根據投資收益與風險的預測，在中小企業生命周期的每個階段分配資金，在合適的時機對中小企業進行投資，以實現風險和收益的平衡，這就是所謂的時機組合。在中小企業的成長每個階段，私募股權辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔的風險是不相同的。在中小企業的發展的后期，私募股權辛迪加投資風險較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業的發展早期，私募股權辛迪加投資風越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權投資機構有不同的風險偏好。因此，在哪個階段進入中小企業是私募股權辛迪加投資所要慎重考慮的一個問題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對稱，私募股權對不同的項目與企業有不同的管理側重點，其管理行為在各項目與企業上作合理的調整與分配，以形成一種科學合理的行為組合。在投資后不僅“領投人”，“跟投人”也會對投資項目與企業實施管理參與和監督，以實現更高收益與分攤風險。私募投資家進行的這類聯合投資方式及其后續的相關活動即私募股權投資辛迪加運作管理。對投資項目與企業的管理行為直接決定著私募股權辛迪加投資的風險與收益。由于私募股權辛迪加投資要同時投資多個項目或多個中小企業，出于對管理成本、收益與風險的考慮，私募股權辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■

參考文獻：

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（上接第12頁）

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篇(2)

論文關鍵詞：私募股權投資，退出機制

 

私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創新和產業創新的結果，其運作方式拓寬了企業融資渠道，推動了被投資企業的價值發現和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發行的重要融資手段。

一、中國私募股權投資的發展歷程

在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發行并通過股權投資方式直接從事創業投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發展研究中心提出了建立創立投資機制促進高新技術發展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創業投資公司”成立，接下來又成立了“中國經濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創業投資公司的特點主要是高新技術開發區所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數據集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。

近年來，隨著中國經濟快速發展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據不完全統計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。

二、中國私募股權投資的發展現狀

進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發，美國經濟復蘇乏力，全球經濟依舊震蕩前行，盡管中國經濟也存在通脹預期和資產泡沫，但中國政府出臺了一系列穩定金融、發展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續發展。

1. 募資情況

清科研究中心調研結果顯示，2010年上半年新募基金個數方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，環比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續寫了09年的崛起勢頭，隨著境內資本市場退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動，優勢日益顯現。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。

篇(3)

一、文獻綜述

1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監督企業的財務信息［2］，從而監控企業的經營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創業者提供增值服務，在為企業增加績效和價值的同時，進一步提高了企業自身的創新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監督，減少了信息不對稱，對企業進一步融資產生了重要的影響，也為企業進一步擴張打下了堅實的基礎［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調查后發現，以前從事過商業活動并擁有經驗的風險投資家會更加積極地幫助企業籌集資金，更加頻繁地介入企業的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權投資支持的88個收購案例［6］，發現企業越困難就越需要外部經驗，私募股權投資董事的介入程度就越高。我國學者近幾年才開始對私募股權投資后管理進行研究，研究較少且不系統，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導。項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際，對風險投資后管理的內涵、特點、內容以及參與風險投資后管理應考慮的因素等進行了全面系統的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區別于傳統投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應積極參與風險企業管理，為風險企業提供各種增值服務和必要的監督［9］。孟衛東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創新投入能力、創新研發能力、創新管理能力以及創新轉化能力等方面可以促進企業提高技術創新能力［10］。袁綱認為，對風險企業家采取顯性激勵與隱性激勵相結合的方式［11］，可以實現風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業進行有效的投資后管理，可以改善企業治理結構［12］。

二、投資后管理的內涵

私募股權投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno將私募股權投資分為交易發起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權投資家對中小企業提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰略規劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權投資過程中，私募股權投資家不僅投入股權資本，而且提供重要的增值服務，實施監管職能［13］。結合我國私募股權投資的實際情況，私募股權投資后管理是私募股權投資家與企業家簽訂私募股權投資協議后，積極參與中小企業管理，并為其提供增值服務，對其實施監控等活動的總稱。具體說來，私募股權投資后管理是私募股權投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權投資協議的簽訂，止于私募股權投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業的經營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權投資家對中小企業所實施的監督、控制以及所提供的各種增值服務等活動。

三、私募股權投資家與企業家的

委托問題在私募股權投資兩級委托關系中，私募股權投資家是以委托人和人的雙重身份出現的，通常是信息不對稱條件下擁有相對優勢的金融中介。這是因為私募股權投資家可以憑借他們的專業特長和管理經驗，比那些非專業的私募股權投資者更有能力來解決私募股權投資中的信息不對稱問題，從而實現私募股權投資交易成本最小化與利潤的最大化。

(一)私募股權投資家與企業家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權投資家(PE)、企業家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規則是:私募股權投資家(PE)、企業家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權投資家(PE)決策結束，私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n;第二次若企業家(EN)決策結束，私募股權投資家(PE)的收益是n－1，而企業家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權投資家(PE)先選，然后是企業家(EN)，接著是私募股權投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應的括號代表相應的人采取“不合作”策略，括號內左邊的數字代表私募股權投資家的收益，右邊的代表企業家的收益。如果一開始私募股權投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權投資家如果選擇合作，則輪到企業家選擇，企業家如果選擇“不合作”，則私募股權投資家收益為0，企業家的收益為3，如果企業家選擇合作，則博弈繼續進行下去。可以看到，私募股權投資家每次與企業家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權投資家與企業家“合作”每繼續一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權投資家與企業家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結局。在上圖中，最后一步由企業家選擇，企業家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據博弈邏輯的基本假設———理性人假設，企業家將選擇“不合作”，而這時私募股權投資家的收益僅為98。私募股權投資家考慮到企業家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結論是:在第一步私募股權投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權投資家與企業家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權投資家與企業家“合作”的次數越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權市場中，有時私募股權投資家注意信息的收集與分析，注重對企業家資信的調查，對企業家何時可能終止“合作”有比較準確的預期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權投資家與企業家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權投資家與企業家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權市場的交易各方存在一種典型的重復合作博弈關系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區別主要在于當私募股權投資家與企業家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協商達成具有約束力的協議后，私募股權投資家與企業家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩定的“合作”關系會使私募股權投資家與企業家分得大致公平的收益。私募股權投資家與企業家是否根據逆推歸納法來預測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權投資家與企業家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據逆推歸納法，私募股權投資家與企業家在一開始就應該選擇結束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權投資家與企業家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權投資家及企業家的長遠利益相悖，因而私募股權投資家與企業家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權投資家與企業家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權投資家和企業家選擇“合作”策略的可能性更大。在現實生活中，如果私募股權投資家和企業家相互信任，從長遠利益和整體利益出發去進行策略選擇，結果往往是雙贏。

(二)私募股權投資家與企業家之間的道德風險問題

私募股權投資家在與中小企業簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業發展前景的不確定性。這是由中小企業技術創新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權投資家的利益。二是中小企業資產專用性比較強，其資產結構中無形資產比重較大，變現慢，一旦項目失敗，私募股權投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發生在私募股權投資契約簽訂之后中小企業的運行過程中，主要表現為:(1)在中小企業獲得投資后，企業家可能制造虛假財務信息，用作假賬或轉移資產等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業家可能要求私募股權投資機構對已經虧損甚至破產的企業追加投資。(3)過度投資。企業家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。(4)在職消費。企業家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業家在獲得私募股權投資機構的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創新精神和冒險精神［16］。

(三)私募股權投資家與企業家之間的逆向選擇問題

在信息不對稱的情況下，私募股權投資家處于信息劣勢地位，企業家處于信息優勢地位。中小企業為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權投資家無法準確判斷企業家所提供的信息。一般情況下，私募股權投資家支持的中小企業大多數從事高新技術產業，而這些產業的核心技術往往掌握在極少數企業家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權投資家在對市場上的中小企業和企業家的平均水平進行估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導致劣質的中小企業與素質較低的企業家愿意冒險嘗試，使得優質的中小企業與素質高的企業家感覺無利可圖而退出私募股權投資市場，結果降低了私募股權投資市場中項目的整體質量，從而危及私募股權投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權投資市場不復存在［17］。

(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權投資中經常出現。

經典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現企業家事前專用性人力資本投資不足的現象。如果私募股權投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業家“敲竹杠”的風險。企業家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權投資家無法得到全部投資的收益。預料到這種風險，私募股權投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學和經濟學文獻強調司法干預的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權投資家可以保留企業家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。

四、私募股權投資后管理的動因

任何經濟活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權投資風險的防范以及人力資本的充分應用，是私募股權投資后管理機制產生的主要原因。

(一)增值服務的要求

大多數創業階段的中小企業家缺乏企業管理方面的知識和技能，在市場營銷、創新管理等方面的經驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權投資家提供增值服務。私募股權投資家向中小企業提供增值服務，有利于企業樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權投資者的認同;有利于中小企業快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權投資后管理的目的是最大限度地實現中小企業的價值增值。

(二)人力資本充分應用的要求在私募股權投資中，人力資本充分應用的要求主要表現在兩個方面:一是私募股權投資家的經驗;二是企業家的素質與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權投資家的經驗是私募股權投資后管理所產生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權投資后管理為企業家發揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業相比，中小企業面臨的市場是不確定的。企業家必須依靠自己的創新能力與執行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業家人力資本的重要作用必須依靠相應的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過私募股權投資后管理，對企業家進行激勵與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風險的要求私募股權投資的對象主要是中小企業，投資機構既要承擔中小企業經營的商業風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業風險是基于中小企業技術開發和市場開拓的不確定性而產生的風險，由于商業風險無法準確預測，私募股權投資機構只能根據中小企業經營過程中出現的問題及時調整后續管理方法。當中小企業的商業風險超過了一定界限，私募股權投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權投資機構與中小企業之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權投資機構投資后管理的必要性就越大。私募股權投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業的監控，從而幫助中小企業實現價值增值［11］。

五、私募股權投資后管理的方式

(一)參加中小企業的董事會

在每一輪投資之后，私募股權投資機構都會要求在中小企業的董事會中占1～2個席位，如果是聯合投資，則一般委派領頭的私募股權投資機構參加董事會。通常情況下，私募股權投資家很少直接參與中小企業的日常經營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業決策與保護自身利益的重要手段。后續管理的介入，將大大降低私募股權投資家與企業家之間由于信息不對稱可能出現的委托—風險。

(二)審查中小企業經營報告

私募股權投資機構可以要求中小企業定期送交經營報告，通過報告中的有關數據了解中小企業的經營信息，應密切注意以下情況:管理層出現變動、企業家回避接觸、出現嚴重虧損、財務報表質量不佳、資產負債表項目出現重大變化、銷售及訂貨出現重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現重大財產被盜，等等。

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關鍵詞：私募股權 基金 發展對策

一、私募股權基金概述

1.私募股權基金的定義

私募股權基金（Private Equity Fund）指通過向社會不特定公眾募集的方式向特定機構投資者和富有投資者募集資金，形成資金池，投資于非上市股權、或者上市公司非公開交易股權，并提供增值服務，然后通過上市（IPO）、并購或管理層回購等方式售出所持股份獲利的非證券類投資基金。

2.私募股權基金的特點

私募股權基金是一種權益性投資基金，但它仍具有一般基金的特點和屬性，當然，綜合私募股權基金產生并日益發展壯大的歷史，可以歸納為以下特點：

（1）募集資本的過程是非公開的。私募股權基金主要不是向公眾公開募集的形式獲得資金， 不會采取媒體廣告、宣傳材料、研習會等方式進行宣傳。其主要資金來源是養老基金、捐贈基金、機構、政府、大型企業、富有個人等有風險承受能力的機構和個人。

（2）以盈利為目的。私募股權基金可以促進產業發展，但進入某一產業后，其目的不是長期持有，而是為了所投股權價值升值后賣出獲利。

（3）投資對象為未上市公司股權，也包括上市公司非公開募集的股權。私募股權投資基金大多投資于“有潛力”的未上市中小企業，看好所司的快速成長，進而帶來股權價值的提升；或投資于陷入困境的大型企業，因為此時企業股權價值較低，幫助其度過財務困難，待市場好轉，企業的股權價值會再次得到大幅度提升。

（4）由專家專門進行股權管理。私募股權基金不僅要善于發現企業的投資價值，還要幫助企業創造價值；不僅要有項目識別力，還要有企業的管理能力，因此必須要由股權投資專家進行管理。

（5）私募股權基金的存續期是有限的。私募股權基金的存續期一般為7-10年，也可根據需要延長1-2年，期限到了即進行清算。所以，私募股權基金股權持有期是有限的，必須低于私募股權基金的存續期。

二、中國私募股權投資基金發展

始于1985年9月，國務院正式批準中國第一家風險投資機構――中國新技術創業投資公司，中國的私募股權投資基金經歷了從外來引進到本土生長的不斷演進過程。1992年初中國正式發展市場經濟體制，外資的私募股權投資集團進入中國。1995年又頒布了《設立境外產業投資基金管理辦法》，初步建立運行規則，但由于企業經營體制不順暢、后期退出獲利渠道不配套，初期試水效果不明顯。1998年國務院轉發了《關于建立我國風險投資的若干意見》，4年后總共成立了300家左右的風險投資公司。2001年全球網絡經濟進入寒冬期，國內風險投資轉冷，期間國外風險投資企業進入中國，不僅給處于低迷的傳統產業提供資金，并且為企業的管理和治理帶來了新觀念。從2005年提出股權分置改革，我國資本市場進入全流通時代，到2007年隨著《公司法》的修訂，《合伙企業法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權基金運作的法律環境逐步完善，我國各種組織形式的私募股權基金相繼出現。經歷了2010-2011年爆炸性快速發展，2012年在世界經濟復蘇乏力、中國經濟增長放緩、退出渠道收窄等因素影響下，我國私募股權投資行業逐步回歸理性。過去的2013年，我國私募股權基金募資數量及規模、投資數量及規模、投資回報率等出現明顯下滑，PE行業進入深度調整期。

三、中國私募股權基金的發展對策建議

1. 相關法律法規的完善

針對私募股權基金統一立法，以明確其地位和發展思路.在現有法律制度的基礎上，完善私募股權基金相關配套法律法規。 目前， 《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》將私募證券基金和包括創業投資基金在內的私募股權基金統一納入調整規范范圍。各級政府部門應根據投資者需求以及根據私募股權基金發展狀況，適時出臺稅收等優惠政策，鼓勵本土私募股權基金的發展。

2.明確監管職責

我國私募股權基金的發展離不開政府的引導， 以證監會的監管為主導，與各部門在各自指責范圍內做好輔助工作，監管相應業務，以適度監管理念，為PE的有序、健康、可持續性發展提供引導管理。同時，通過建立行業協會組織，加強行業自律管理。

3.提高基金管理和服務水平

要加大私募股權基金管理人員的培養力度，建立高素質的基金管理團隊。對基金管理人的主體資格實行嚴格限制，將資信不高的管理人擋在門外，最大限度的保護投資人利益。

4.退出渠道和各層級市場連接

建立健全多層次的產權交易市場，通過主板市場、中小板市場、創業板市場、場外交易市場等為私募股權基金建立順暢的退出通道。

5.后危機時代抓住機遇

在后危機時代這樣一個特殊時期，大量合理估值的企業融資具有難度，私募股權基金以長期投資為原則，可以扶持處于下行階段的優質企業，同時憑借專業的投資管理經驗獲得自身發展。

參考文獻：

[1]朱奇峰.中國私募股權發展論（D）.廈門：廈門大學，2009.

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關鍵詞:私募;股權融;中小企業價值

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股權融資概述

私募股權融資,是通過私募股權資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業的權益,并對企業進行長期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認為,私募股權融資是指以非公開的方式發行證券取得權益性資金;金立新(2007)認為,私募股權融資是指融資人通過協商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權進行的融資,包括股票發行以外的各種組建企業時股權籌資和隨后的增資擴股。

企業的私募股權融資對象包括風險投資機構、投資銀行、戰略投資者等。大多數企業在上市前都要進行一定程度的私募股權融資,包括電子商務網站阿里巴巴在上市前也獲得過軟銀、富達、Granite Global Ventures等風險投資機構的注資。私募股權大多以基金形式運作,通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金。

私募股權融資的主要應用形式:1.風險資本融資。風險資本融資主要適用于新興的、有成長潛力的中小科技型企業。科技型中小企業具有高風險、規模小、短期盈利能力較差的特點。風險資本融資一般為科技型中小企業種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期的“夾層”融資、公開上市準備期的過橋融資等。中小企業由于缺乏規模效應、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對較小,所以私募股權為中小企業提供了一個可行的融資渠道。2.收購融資。在金融危機的影響下,很多企業通過并購來謀求發展。私募股權投資基金成為尋求并購資金支持的企業的首要選擇。因為私募基金的投向主要就是通過收購目標公司股權,獲得控制權,然后對其進行重組改造,待項目增值后再出售或將其運作上市。

2 私募股權融資的發展現狀

我國私募股權融資市場的發展最初是以政府為導向的。中國新技術創業投資公司,是我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司,其創立之初的目的是扶持各地高科技企業的發展,這是我國風險投資的最早探索。雖然我國的風險投資基金發展較為迅速,但它們僅涉及風險融資的需求,更廣泛意義上的私募股權融資機構的發展總體上比較滯后。

目前國內活躍的私募股權投資機構,絕大部分是國外的私募股權基金:①獨立的投資基金,如美國的凱雷集團、華平集團等;②大型多元化金融機構下設的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業的投資基金,服務于其集團的發展戰略和投資組合,如GE資本等。

中資和中外合資的私募股權基金數量較少、規模較小:①投資管理公司。主要投資于我國日漸興起的中小企業并購市場,通過將所并購企業進行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國務院的特批,大多具有政府背景。③產業投資基金。國家與地方政府設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業,以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業集團的投資公司。

3 私募股權融資效應分析與中小企業價值提升

私募股權融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優勢成為了成長中的中小企業尤其是民營高新技術企業解決資金瓶頸的重要融資手段。同時為中小民營企業引進現代公司治理機制,提高企業管理水平,在創新中小企業組織結構、財務管理方面提供智力支持,為中小企業的成長及最終上市融資打下堅實基礎。

3.1 有效解決中小企業融資難問題

“融資難”一直是限制中小企業發展的大問題,大量中小企業因為資金瓶頸而喪失做大做強的機會。通過吸引資深機構投資者把大量的資本金投入到高成長性的具有發展潛力的科技型中小企業,為其發展提供了新的融資渠道,滿足了企業資金需求。私募股權融資是增加中小企業的所有者權益,因此私募股權融資提高企業的抗風險能力,私募股權投資者將成為被投資企業的合作伙伴,不能隨意從企業撤資。私募股權融資通常不會要求企業支付股息,因此不會對企業的現金流造成負擔。所以私募股權在短期內為中小企業的成長和發展提供了充足的資金。

3.2 改善企業的內部組織結構,提高企業運作效率

引入戰略性私募投資者,可以幫助中小企業改善股東結構,建立起有利于企業未來上市的治理結構、監管體系和財務制度。私募股權投資者指派企業的董事會成員,便于規范企業內部制度,促進企業健康發展。私募股權投資者有壓力與動機去了解企業的真實經營狀況和財務狀況,為企業提供經營、融資、人事等方面的咨詢與支持,營造一種良好的內部投資者機制。私募股權投資者掌握內部信息,能為保護自身投資權益而對企業經營管理活動進行干預和監控,可以有效消除所有者與經營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風險與逆向選擇。

3.3 推進中小企業最終成功上市

私募股權基金具有豐富投資經驗,成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業進人新市場和尋找戰略伙伴,拓展財務資源、商業伙伴,發揮協同效應,降低成本,提高收益。還可以利用其國際聲譽和關系網絡為企業吸引最好的管理人才及治理機制,為中小企業謀求上市的品牌效應,帶來增值服務。私募股權公司通常在重組過程中已對企業進行了相應的財務、金融和法律等方面的再造,在尋求企業上市時更容易找到具有國際聲譽的承銷商。

4 推進私募股權融資的建議和措施

目前,中國高速增長的經濟和不斷完善的投資環境,給私募股權在中國的發展提供了巨大的驅動力。但處于后金融危機時代背景下,我國私募股權投資存在亟待解決的現實問題,如市場格局、競爭機制、退出機制及其他一系列相關政策法規方面的缺陷和不完善。為防范各種風險,同時結合西方國家成熟市場的經驗,以下就我國私募股權融資進一步發展提出一些建議和對策。

4.1 中小企業要不斷完善內部管理機制,實現資金在企業內部的良性循環

(1)強化財務管理。強化內部財務管理,規范運營、自我約束,確保各項活動和財務收支在國家的法律及規章允許的范圍內進行。

(2)強化信用意識。嚴格按照市場經濟的規則開展各項經營活動,建立誠信經營的自律制度。

(3)強化自我積累與發展能力。通過自身改造建立起產權明晰的現代企業制度,加強內部管理,提高企業的經濟效益,形成自我積累能力,成為真正具有優良發展潛力及核心競爭力的中小企業。

4.2 健全相應的法律法規,創造良好的外部發展環境

在現有法律基礎上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對私募股權投資的支持和幫助。鼓勵并引導私募股權資本流向需要的產業中,建立一個包含政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化資金來源。準許保險公司和商業銀行適度地參與私募股權投資,同時積極大膽引進民間資本和外國產業資本,建立具有活力的私募股權投資市場,引入比較成功的國際私募股權投資運作模式。

4.3 建立多層次的產權交易市場,形成順暢的退出機制

私募股權投資在完善的退出機制下才能獲取高增長階段的高利潤,因此要加快建立健全多層次的產權交易市場,使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、中小企業版、場外交易市場,以及一般產權交易將共同構筑中國的多層次產權交易市場,2009年創業板市場的開啟就為創業企業提供了一個融資的平臺,同時也為私募股權基金建立順暢的退出通道。

4.4 強化監管和行業自律,規范私募股權投資行為

我國當前法律法規體系并不完善的情況下,明確監管部門對于促進私募股權投資健康發展很有必要。銀行資金、資本市場資金以及保險資金應當分別由銀監會、證監會、保險監管部門監管。同時監管當局應當更加關注于信息披露、公司治理結構等問題。一個能夠維護行業整體形象,凈化行業環境,規范行業的自律組織,是當前發展私募股權基金的迫切需求。

綜上所述,作為國民經濟增長的重要組成部分的中小企業來說,不斷完善自身的條件加強自身的競爭力,在私募股權融資市場才能備受各大機構投資者的青睞,完成自身最終做大做強、提升企業自身價值的最終目標。

參考文獻

[1]張朝元等.中小企業融資渠道[M].北京:機械工業出版社,2009.

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文獻標識碼：A一、私募股權基金的內容

私募股權基金（簡稱PE）是指通過非公開的方式，面向特定投資者募集而設立的基金，對企業進行權益性投資，并參與企業經營管理，使被投資企業快速發展壯大，實現股權的快速多倍增值，最后通過上市或股權轉讓等方式獲利退出。私募基金在我國發展的早期，大多是創業類的投資基金，對于初創期的企業進行投資，實現股權的快速多倍增值。不管是兼并收購還是創業投資，都將會對我國經濟的發展產生不可忽視的影響。二、私募股權基金在我國的發展

最近幾年，隨著全球經濟的繁榮，私募股權基金重新走上了快速發展的軌道。并且，越來越多的私募股權投資公司開始把目光投向發展中的亞洲市場。根據我國法律環境的演變和投資情況來看，大致經歷了五個階段：

1、1986~1996年，起步階段。1985年，中央在《關于科學技術體制改革的決定》中首次引入了“創業投資”的提法。該年9月國務院正式批準成立了我國第一家風險投資公司——“中國新技術創業投資公司”（CVIC）。此后10年，由于我國的PE當時處于探索階段，無任何經驗可循，政府行政干預比較嚴重，同時，政治經濟的不穩定也使外資進入中國投資缺乏信心。因此，這個階段發展相當緩慢。

2、1997~1998年，早期階段。國際風險投資機構在這兩年開始活躍，受信息技術在全球發展的影響，IT企業成為中國風險投資的主要對象。如亞信和搜狐在納斯達克的成功上市等，刺激了風險投資業的發展。同時，中創公司的失敗使政府開始重視理論研究和實踐總結，為下一階段正式制度的出臺奠定了基礎。

3、1999年~2000年，快速發展階段。風險資本和風險投資機構迅速增加，新浪、網易和UT斯達康成功登陸納斯達克，創造了硅谷神話的同時，也創造了百倍的投資回報。但這些業績的最大受益者卻是外國的投資機構。

4、2001年~2003，冬眠期。2001年開始，世界范圍內互聯網泡沫的破滅使得中國飛速發展的風險投資業陷入了低谷。但政府在此期間有針對性的出臺了一系列正式制度，為低谷中的風險投資業帶來了積極的影響。

5、2004~現在，高速發展期。三、發展私募股權投資基金的意義

（一）PE是內涵型資本，有助于提升我國企業的整體素質。

由于長期處于計劃經濟體制下，我國企業運作模式和治理結構都帶有計劃經濟色彩，競爭力差。 PE的加盟可以為企業注入新鮮的血液，使我國企業向更高層次發展。

1、PE決定投資以后，會參與經營決策。幫助企業完善公司治理結構，搭建基礎管理平臺，網羅經營、技術、管理人才，引進專利技術或項目，甚至為所投企業的第二輪、第三輪融資起橋梁作用。因此，PE既解決了資金瓶頸問題，又使企業受到了現代企業運行機制的洗禮。

2、資本逐利性決定了資本將從劣質行業和企業流向收益水平高的行業。基金運作的好壞與管理人的利益息息相關，所投資的目標企業都是經過風險投資家經過嚴格的程序化篩選而獲得。這些得到私募股權基金青睞的企業大多是市場潛力大、高成長的優秀企業。因此，優秀的企業獲得資本支持并迅速發展壯大，促進了優勝劣汰。

（二）有助于推動高科技產業的發展。

高科技產業的發展蘊含著巨大的風險，常常使投資者們望而卻步。高科技產業的發展需要創業投資和創業板市場的扶持。以我國太陽能行業為例，截至2007年7月，有10家太陽能企業在海外市場上市，IPO融資額高達19.77億美元，平均單筆IPO融資為1.977億美元；10家企業市值總額達178.65億美元，平均每家企業市值為17.865億美元，平均每家企業市盈率為49.47倍。這些輝煌的成績離不開PE的扶持。我國要發展高科技產業，提升自主創新能力，需要創業投資這樣的投資工具。

（三）有助于我國資本市場的多層次發展。

我國資本市場發展嚴重不平衡，直接融資市場的發展落后于間接融資市場，債券市場的發展滯后于股票市場。我國企業資金來源有82%來自銀行間接融資，只有18%來自直接融資。在發達國家，直接融資的比例卻高達70%。我國資本市場目前處于發展的初級階段，市場規模小，結構不合理，與經濟發展水平完全不相匹配。我國不僅是世界上儲蓄率最高的國家之一，也是資本市場效率最低的國家之一。這種現狀導致了大量資金滯留于銀行、股市和房地產市場，大量閑散資金的作用不能發揮，增加了金融市場的風險。

（四）有效解決經濟發展過程中流動性過剩問題。

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但是，他認為2013年中國并購交易會復蘇，私募股權基金行業將很快面臨重大行業整合，中國民營企業參與海外并購的比重會逐步增加。

《投資者報》：2012年中國大陸企業并購活動具體數據表現怎樣？

劉晏來：根據普華永道的統計，2012年全年中國相關的并購交易總量減少了26%，金額降低了9%，僅在海外并購交易金額方面有所增長；我們預期2013年中國地區相關的所有類型并購交易活動將復蘇，其中中國大陸企業的海外并購交易將有更快的增長。

從我們的統計數據看，除了私募股權基金和風險投資交易之外，2012年戰略投資者在國內并購交易活動為2953宗，與2011年的3744宗相比，降幅達21%。

從金額來看，2012年交易總金額為971億美元，與2011年的1349億美元相比，下降28%。

雖然中國大陸企業海外并購交易總量從2011年的206宗略降至191宗，但總金額卻達歷史新高——從2011年的424 億美元增至2012 年652 億美元，上升幅度達54%，在并購交易總披露金額中占比約1/3，達到歷史新高。我們預期2013年將有更多的中國大陸企業進行海外并購，并將創下新的紀錄。

《投資者報》：對于2012年戰略投資者的表現如何評價，2013年會怎樣？

劉晏來：戰略投資者方面，境內和境外戰略投資者并購交易活動均已達到近五年的底部，甚至比全球金融危機時期下降還多。

我們認為鑒于中國經濟形勢逐漸明朗、行業整合逐步加速、十召開以及國外經濟形勢好轉使跨國企業更有信心通過并購中國公司進入中國市場或擴大其中國市場份額，預期2013年戰略投資者并購交易活動將有所復蘇。

數據顯示，戰略投資者對幾乎所有行業的并購交易數量都在全面減少，在金額上也在減少。這其中，日本連續兩年成為最活躍的境外戰略投資者，但由于爭端，日本部分企業的入境交易自2012年下半年起開始擱置；自2008年達到歷史最高水平以來，美國和歐洲公司的入境交易數量穩步降低。

但是，較大金額的并購交易仍舊來自歐美地區戰略投資者；鑒于歐美經濟開始逐步復蘇，跨國企業更有信心通過并購來實現其中國市場進入或成長戰略，戰略投資者并購交易活動將出現復蘇。

《投資者報》：如何看待2012年私募股權基金的交易情況，對前景如何預期？

劉晏來：私募股權基金行業將很快面臨重大行業整合，而退出機制的匱乏對股權基金行業將是一個嚴峻的挑戰。

但私募股權基金已成為流動性匱乏的中國民營企業發展的重要資金來源，并獲得了實質性的政策支持，這將不斷推動私募股權基金行業的發展和進一步活躍交易市場，中國的私募股權基金行業預計在中期將會不斷向前發展。

鑒于定價預期的調整、2012年業績公布、IPO窗口重開以及十召開，我們預期私募股權基金交易活動（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年最晚2014年達到歷史新高。

2012年雖然私募股權基金交易數量差強人意，但單筆投資金額有所上升；我們預期私募股權基金投資數量將在2013年二季度后有所回升，同時平均單筆投資金額也將保持上升的趨勢。

但是在中國，隨意投資就能獲得豐厚回報的日子已一去不復返；謹慎專業的盡職調查至關重要；目標企業舞弊風險很高；如出售方不愿協助配合買方盡職調查，私募股權基金應做好準備放棄該投資機會。

我們的調查顯示，私募股權基金主要關注于中國的戰略型行業，例如消費相關、醫療、媒體和娛樂、高科技以及服務相關的行業。

在私募股權基金投資行業，成長資本投資仍占主要地位，但直接投資上市公司的私募股權基金交易活動也日趨重要，同時私募股權基金控股權收購交易正在興起；我們預期私募股權基金的控股權收購在中期將迅速發展。成長資本投資在數量上（而非金額）占絕大多數；私募股權基金已成為流動性匱乏的中國民營企業發展的重要資金來源并獲得了實質性的政策支持——這將不斷推動私募股權基金行業的發展。

在中國，私募股權/風險投資基金一直以來最好的退出方式是IPO，但在預料之中，2012年IPO退出數量顯著下降；隨著私募股權/風險投資基金需要退出的企業數量不斷增加，也許將超過IPO市場可以容納的規模——這將在未來的幾年中成為私募股權/風險投資基金行業的重大挑戰。

《投資者報》：中國企業海外并購的趨勢會如何呢？

劉晏來：中國民營企業參與海外并購的比重逐步增加，我們預期民營企業將會成為未來推動中國大陸企業海外并購活動發展的重要推動力。

中國民營企業積極引進工業科技和消費品相關業務，這已成為一個重要趨勢。大量的民營企業海外并購交易將國外先進的流程、技術、知識產權和品牌引入中國市場。在關注國內市場的同時，一些中國民營企業正通過海外并購開始走向全球化。