序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇匯率論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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[論文摘要]本文介紹了匯率與匯率制度的相關情況。主要內容分為匯率決定理論，匯率制度的分類、特點，匯率制度選擇理論，固定匯率制度的退出，國際貨幣基金組織對成員國匯率的監管原則。

一、匯率及匯率決定理論

匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價，有直接標價法和間接標價法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實際匯率，名義匯率是一個人可以用一國通貨交換另一國通貨的比率，實際匯率是一個人可以用一國的物品和勞務與另一國的物品與勞務交易的比率。實際匯率＝名義匯率＊國內價格／國外價格。

經濟學家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購買力平價理論。用購買力平價理論可以預期名義匯率的近似值，為評價和選擇匯率制度提供依據。該理論根據的是單一價格規律，這種理論認為，任何一種通貨的一單位應該能在所有國家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價格在各地出售，就存在著未被利用的利潤機會，由于套利的存在，總有商業行為會從價格低的A國購買該物品到價格高的B國出售，從而使B國該物品價格下降，直至兩國價格相同。由此，一種通貨必然在所有國家都具有相同的購買力或實際價值。很多經濟學家認為，購買力平價描述了長期中決定匯率的因素。購買力平價理論告訴我們，兩國通貨之間的名義匯率取決于這兩個國家的物價水平。

如前所述，名義匯率等于外國物價水平與國內物價水平的比率，根據購買力平價理論，兩國通貨之間的名義匯率反映這兩個國家的物價水平差別。當物價水平變動時，名義匯率也變動，而任何一個國家的物價水平的調整會使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價水平也就取決于每個國家的貨幣供給與需求。當一個國家的央行增加貨幣供給并引起物價水平上升時，就會引起該國通貨相對于其他通貨貶值。理論上，要想測算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢，就要對兩國的物價水平進行評估。如果中國人民銀行的貨幣供給增長較快，造成國內物價水平上揚，美國內物價水平保持穩定，則很有可能導致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實質上，我國的外匯市場是由銀行間外匯市場和柜臺結售匯市場組成，由于我國實行強制結售制度，商業銀行和企業結售匯周轉頭寸以外的外匯收入必須進行平盤，由中央銀行進行買入或賣出的交易。超級秘書網

二、匯率制度及其分類

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關鍵詞：匯率波動企業對策

中國匯改走過三年，很多企業學著如何對自己的風險進行規避，但最基本的還是要改變匯改前中國企業的心態與經營作風，這就有必要深入了解匯率波動率的意義。

假設企業可以自由選擇是否出口，以及出口數量為多少時，出口與否即可以看做企業的期權。匯率的隨機波動越大，便會增加這一期權的價值。可見，匯率波動會對國際貿易產生影響，但出現正面影響還是負面影響，取決于企業所處的特定條件和對風險的認識。

假設企業的目標是使以本幣標價的預期收益最大化。對于一個公司的一定的生產量（y），由于匯率的變動，導致以本幣計價的收入隨機變動，即等于px+eq(y-x)，p是國內產品價格，q是國外價格，y是總的生產量，x是決定在國內銷售的數量，在國外銷售的數量就是y-x，e表示直接標價法下的匯率，會隨時間變化而變化。

生產決策在匯率變化之前就作出了，即在當前時間0，公司根據當前匯率作出生產量的最優化決策y。這時生產成本為C(y),C是一個以產量為自變量增函數，并且C(0)=0。在時刻1，當匯率已確定，企業根據匯率變動來決定自己的產品在國內外市場上的分配，這時利潤為P1=px+eq(y-x)-C(y).銷售最優化決策取決于在此時的匯率e。從理論上講，如果只考慮利潤最大化，當匯率向不利于企業出口的方向變化時，即本幣升值時，eq〈p，企業決策y=x,出口量為零,反之亦反。現實中，一個理性的決策者不會僅根據匯率變動做出這樣極端的決策，因為企業同樣關心市場份額，轉換成本等因素。所以在實務中，企業決策的變化并沒有這么顯著。但這種在國內外市場之間的選擇仍然是一個價值正相關于波動率的期權。在時刻0，企業只做生產決策，在這時不考慮銷售于國外或是國內市場，企業預測的最低收益是將產品全部銷售于國內市場時能夠取得的收益。出售單個商品，企業的收益為max(eq-p,0)，等價于一個看漲期權，具體來講，企業即擁有了一個以敲定價格p來購買一個資產的權力，如果該資產的現價eq大于了敲定價格，企業便可以通過執行期權獲利。

在時刻0，可以通過Black-Scholes期權定價公式計算出該出口期權的價格（根據該公式，波動率和期權價格也是正向變動的關系），然后用VaR模型來計算匯率風險。通過兩者的對比，可得出波動率對企業的總的影響究竟是正面還是負面的。

本文得出，大的匯率波動率可能會增大該類企業的出口，而非傳統上認為的抑制出口。匯率波動率會增大企業獲利的可能性，使得出口期權價值變大。但對于跨國企業，多變的匯率也暗含著更大的匯率風險，包括交易風險，會計風險和經濟風險。這些風險因素就是反向作用于企業的出口愿望，從而降低其出口量。匯率波動率在兩種方向上影響相對的大小決定了企業最后決策，這種影響又取決于企業對風險厭惡的相對程度。

中國企業應該消除對匯率波動的恐慌，因為它還可以帶來更高的預期收益，關鍵在于企業是否會利用這一隱藏的機遇----期權。另一方面，企業可以根據能擁有出口期權的這類企業所具有的特質來進行戰略規劃。這樣就能增大國內企業抗風險的能力和盈利能力。

一是要能夠自由靈活地安排自己的產品在不同市場上的銷售量，即要建立一個在本國及別國完善的銷售渠道。二是企業的產品在國內外應該有需求，使企業生產的產品能以確定的市場價格銷售出去。三是企業的產品需要具有一定的獨特性，當匯率向不利于出口的方向變化時，企業的產品大量進入本國市場的時候，不會造成本國價格大的波動，反之亦然。四是生產結束后，企業能夠在匯率確定的情況下，根據該時刻匯率作出相應的銷售決策。

必須承認，這些調整，并不是一天兩天可以做出的，比如產品產業的轉變，國外多個市場的開拓；有些也不是僅僅企業可以改變的，比如內需的刺激。但是，企業需要從思想上不畏懼這種改變，要認識到匯率的波動不僅僅是風險，更是機遇。參考文獻：

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[2]ExchangeRateRiskMeasurementandManagement:IssuesandApproachesforFirmsMichaelPapaioannouIMFworkingpaperWP/06/255

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論文關鍵詞：對外貿易;匯率風險;防范

進出口貿易是典型的涉外經濟活動，企業在外貿業務中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權和債務，故涉及外貿活動的企業受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風險也更大。

一、匯率風險的形成機理

(一)匯率波動引發匯兌風險 在外貿業務中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進口企業支付既定的外幣數額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業收進既定數額外幣結匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項數目沒有變化，但反映到企業的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠遠超過企業進出口業務所獲得的利潤。

(二)匯率波動產生利潤風險和市場占有率下降風險 當人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價格需求彈性較大的情況下，那么出口的數量就會銳減，進而導致出口企業喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價格，則會直接導致其出口利潤下降。他們只有自己承擔大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進口商轉嫁，因此，當前人民幣不斷升值的現實背景加劇了出口廠商的利潤風險和國際市場占有率下降的風險。

(三)匯率波動導致折算風險 在我國，符合條件的企業在賬面資產上不僅有人民幣資產而且有外幣資產，但其綜合財務報表上的資產和負債都要統一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產負債表中某些項目的價值也會相應改變。目前我國規定的人民幣兌美元匯率日波幅遠遠小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財務成果以人民幣結算的我國企業而言，如果他們使用非美元貨幣計價結算，則其面對的匯率風險要高于用美元計價結算。

(四)匯率變動將強化企業預期并影響其業務拓展 現實的人民幣升值壓力將對出口企業的預期產生很大影響，并進而影響其業務拓展。在企業預期人民幣匯率持續走高的情況下，其可能會通過提價來確保正常收益，但當進口國的貨幣購買力保持穩定或出現對內貶值時，提價的結果將使得企業損失大部分客戶，進而導致經營困難。

(五)匯率變動可能導致企業價值變動 人民幣匯率改變有可能會導致企業價值發生變動。比如，對于我國外貿企業而言，如果基于公司價值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現金流的現值衡量的企業價值，將出現較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業的融資能力及投資價值。 二、人民幣匯率風險的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態勢，我國企業對外貿易的匯率風險因此逐漸積累和放大。

人民幣匯率風險的程度可由方差計算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進一步擴大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業沒有做任何匯率風險的防范措施，僅人民幣升值一項就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達到2.1%。對于那些習慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內企業而言，這種匯率變動的風險已經對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內企業對歐洲貿易的匯率風險程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風險更難確認。

在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達13%。這就意味著，那些以歐元作為結算貨幣的國內進口企業，匯率變動已經使進口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統計性質。 表1數據表明，人民幣與我國主要貿易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的。基于標準差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當。

由于這幾種貨幣都是我國主要貿易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿易商必須面對的交易風險。 上面的計算僅僅揭示了已經發生的風險程度，而將來要面臨的匯率風險還有進一步上升的趨勢。從國內外經濟形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續擴大，升值速度也將繼續加快。

一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續增加。盡管國內經濟高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內需求提升乏力，加大出口是消化國內產能的主要方式，貿易順差的擴大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續施加升值壓力。歐美等國為保護本國利益或轉嫁國內危機，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內的緊縮貨幣調控以及由此引發的升值預期，也會促使人民幣匯率繼續走高。因此，未來的匯率風險程度還將有所上升，成為企業外貿活動中面臨的首要風險。

三、匯率風險的后果評估

從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿總體格局產生根本性的影響。2005年至2007年，我國進出口貿易總額增長了52.9%，進出口貿易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業在國際市場上還具有相當強的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續升值，但我國企業的成本優勢仍然較為明顯。而且很多企業以加工貿易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業應對市場變化的能力有所增強，可以積極采取合理措施規避匯率風險。

但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負面沖擊。由于特定行業的貿易模式區別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業差異。人民幣升值對進口比重高、外債規模大的行業而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產高的行業沖擊較大。其中，紡織服裝、農產品加工等低附加值、低利潤出口行業將受到影響。

紡織企業對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術和資本門檻較高的行業而言，如電子、機械、冶金等資本技術密集型行業，這些行業中的企業利潤率相對較高，且議價能力較強，能夠在合同中增加合適的價格條款規避風險，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經濟合作關系中的地位日益提高。我國引進外商直接投資已有相當大規模，2007年末累計使用外商直接投資達6189多億美元。表面上看，進入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。

但是，人民幣升值帶來的風險從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現出來，從2011年到2005年，我國實際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數值已經下降到15%，從2006年到2007年進一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產生更大的吸引力。因為一旦投資者將其外幣資產換成人民幣資產，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。

因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經獲取相當投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經取得了投資收益，分享了我國經濟調整增長帶來的收益;另一方面經過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實現收益。 四、匯率風險的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿風險，本文提出以下幾點風險控制的措施與建議。

( 一)合理選擇結算貨幣 在對外支付中，應多使用軟貨幣，而在收匯時則應多使用硬貨幣;在對外融資中，應爭取使用軟貨幣以便減輕債務負擔。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續弱勢，而歐元的強勢地位短期內難以改變，人民幣也將持續升值趨勢。因此，要力爭在對外貿易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結算的貨幣，尤其是用人民幣計價結算。另外，還要注意保持外幣資產與負債的幣種匹配。

(二)積極利用衍生金融工具 在發達國家，外貿企業利用衍生金融市場的金融工具進行保值操作是規避國際貿易中匯率風險最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠期、外匯期貨以及外匯期權。這些現代衍生金融工具在西方企業的外貿風險控制中得到廣泛應用，而我國企業對此還相當陌生。外貿企業應當積極主動學習掌握外匯避險工具。在匯率波動幅度逐漸擴大的情況下，培養外匯專業人才，不斷積累自己的外匯風險管理能力，以便在匯率發生波動時采取適當措施保全自己的利潤。

(三)擇機確定合同價格和結算方式，適當分散交易風險 我國出口企業在結算貨幣呈現貶值趨勢時，可適當提高出口價格，或與進口商約定按一定比例分擔匯率損失;當結算貨幣可能升值時，我國進口企業可要求境外出口商降低進口商品價格。外貿企業還可通過提前或推遲結算時間來規避匯率風險。企業可以根據結算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結算，如果預測結算貨幣相對于本幣貶值，我國進口企業可推遲進口或要求延期付款，而出口企業可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進口企業可提前進口或支付貨款，出口企業可推遲交貨或允許進口商延期付款。

1、趙明昕.出口貿易中的國家風險管理[J].保險研究，2006(6).

2、侍偉.出口企業匯率風險管理組合型方案[J].中國外匯，2006(5).

3、牛晉玲.進出口貿易中外匯風險的防范[J].世界經濟情況，2005(9).

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自從日本副財長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時報》發表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應該升值以來，國內外關于人民幣匯率的研究報告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經發表的觀點進行重復論證，也無法對所有的觀點進行總結。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點問題作一個梳理，并在此基礎上進行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎，也是支持升值和反對升值論的論證基礎。國內不少學者試圖運用多種方法建立實證模型，來建立人民幣均衡匯率和實際匯率的判斷基礎。張斌認為均衡匯率水平是同時滿足了內部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結果支持人民幣實際有效匯率自2002年以來被低估，并認為中長期內人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運用中國貿易條件、貿易差額和外匯儲備變化等因素驗證了中國人民幣實際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩定的前提下，應允許人民幣實際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學者持人民幣不存在被低估的結論，認為東南亞金融危機以來，人民幣實際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數額已高達2000多億元，成為沉重的財政負擔。這實際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當一部分出口企業早已處于嚴重虧損甚至倒閉境地，據此，人民幣就應當貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價模型直接比較兩國的物價水平，而物價水平受該國人均收入水平及物價體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數用來修正購買力平價模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學者認為發達國家市場經濟條件下的匯率理論，多數對人民幣用不上。由于中國與美國的經濟發展程度、經濟結構和消費結構差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價定律計算出平價。加上兩國的稅收、價格、福利、補貼政策差異很大，因此，計算人民幣對美元的絕對購買力平價，會有許多數值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據。中國與美國的物價指數可比性不強，各有大量”非貿易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價也不能作為匯率中、短期調整的依據。（陳建梁，2000）

筆者認為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導價值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項目未開放條件下建立的市場，甚至經常項目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經常項目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認為日元仍然繼續被低估。（o因此，依據國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現行人民幣匯率水平是否對我國經濟發展有利的判斷標準，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發展趨勢也是人民幣匯率是否應該繼續維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學者在東南亞金融危機之后對國際匯率進行了考察，尤其是對危機國家匯率制度的改變考察后認為，各國的匯率制度有向兩極發展的趨勢，即要么實行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內學者在論證人民幣應該放棄僵滯型的釘住美元，實行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學武（2000）丁建平（2002）等人都認為人民幣匯率的改革應考慮這一國際匯率制度發展趨勢。

但是，國際學術界對匯率兩極論遠非持該觀點的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實證根據。據卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實行了浮動或管理浮動的國家，實際上并未真正實行浮動，它們仍然在不同程度上釘住美元或歐元，尤其是發展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據，處于中間的匯率制度，即保持穩定又有一定彈性的匯率制度仍有很強的生命力，而且對發展中國家有利。國內認為兩極匯率不適合中國學者也不在少數。張斌認為，中國匯率制度選擇的多重目標決定了中國經濟在轉軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經濟條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認為世界上絕大多數發展中國家實行的是中間匯率制度，在中國目前的經濟條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經濟發展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機后出現過，也是一種暫時的現象，它并不是一種不可逆轉的發展趨勢。一些發展中國家在受金融危機沖擊之后實行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點，因為他們當中有很多又在金融形勢穩定后回歸到事實上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區域貨幣聯盟的國家增加了，他們由于無法單獨維持匯率穩定才加入了區域貨幣聯盟。根據IMF的最新統計，在187個成員中，實行獨立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯盟為40個、實行貨幣局制度為8個，傳統釘住匯率制的為40個，實行水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間的各為5個。也就是說，如果將獨立浮動和貨幣聯盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數國家仍處于中間地帶。另據羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實踐中真正實行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數60%，實行管理浮動或浮動的只有40%.在發達國家中，由于歐元區國家被算作實行固定匯率制，實行浮動匯率的比重只有40%.發展中國家中實行浮動匯率制的只有30%，約70%實行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經歷危機沖擊后實行了浮動匯率制的發展中國家又回歸到了相對穩定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發展的新特征，筆者倒是認為兼顧匯率穩定和靈活性才是全球匯率體系發展的新特征。不同程度穩定性和靈活性相結合的中間匯率制度，如水平區間釘住、爬行釘住、爬行區間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應該是在保持穩定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優孰劣

在有關人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優缺點有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調節上的靈活性，可以使貨幣當局調節外部經濟失衡的成本降低，享有較大的國內貨幣政策的獨立性；固定匯率則提供了穩定的微觀國際金融環境，使企業等經濟主體從事國際經濟活動的成本降低，有利于開展國際經濟活動。各類教科書上關于浮動匯率和固定匯率優缺點的分析都可以歸結到上述這個根本性的孰優孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數發達國家實行的是浮動匯率制，而絕大多數發展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發展中國家為什么傾向于實行穩定的匯率制度？筆者認為，根本的原因在于其微觀經濟主體通常在國際市場上競爭力不強，缺乏應對匯率風險的能力；發展中國家政府為了保證國際貿易和投資的順利發展，就有必要通過固定匯率制為企業提供穩定的金融環境，降低他們的交易成本。當然，這樣做也有成本，即當外部經濟活動失衡時，實行固定匯率制的國家要付出比較高的調節成本，如果調節不當或嚴重滯后，可能會引發危機。但是，只要匯率穩定所產生的收益足夠大，這種調節成本和風險并不能讓其放棄穩定的釘住匯率制。另外，多數發展中國家宏觀經濟狀況都不夠穩定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴重的還會出現事實上的美元化現象。這也是多數國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經濟環境與很多發展中國家不一樣，但企業缺乏應對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當然浮動匯率論會爭論說，如果不創造客觀環境來培育企業的這種意識和能力，情況永遠也不會改變。所以，筆者認為應該逐漸地改變匯率干預的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應該選擇爬行釘住或區間內的爬行釘住。從目前世界上各國所實行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統釘住的穩定型匯率制度，但靈活性又比傳統釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨浮動的浮動匯率制，屬于非穩定性的匯率制度。當然，管理力度可以因管理當局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發生的主要動蕩進行干預，這顯然與人民幣需要保持基本穩定的目標不符。

也有不少學者提議人民幣實行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩定的要求。但是，在實踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權重的選擇都會使釘住的水平發生很大的波動，而這種波動對經濟的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內貨幣匯率波動的影響。當籃子內貨幣之間匯率發生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態。筆者認為，釘住一攬子貨幣制度應該成為爬行釘住制實行了一段時間以后的第二過渡階段。

也有學者建議人民幣實行匯率目標區制度（李揚，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標區確定的不合適，在短期內匯率有可能一下子就達到目標區的上下限，并在以后的較長時間內在這個新的上限或下限上形成事實上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標區。所以筆者認為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎上再確定一個爬行的區間，應該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標區已經有了較大的區別。一般意義上的匯率目標區是讓匯率在目標區內浮動，達到上下限后再干預，它在短期內浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當局比較靈活地確定爬行的幅度和干預的力度，保持人民幣匯率的基本穩定，同時也向經濟主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經濟主體逐漸樹立匯率波動的風險意識，并采取措施來管理匯率風險，為今后逐步擴大匯率的市場程度奠定基礎。考慮到我國利率市場化的改革還在進行中，伴隨著資本市場開放程度的擴大，利率平價機制對匯率的影響會逐漸顯現，爬行釘住也可以比較好地適應這一轉軌所帶來的影響。因為市場化程度不高的利率水平難免會與國際利率水平發生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風險極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產生的匯率大幅度波動。

當然，對爬行的區間應該設定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據一定的宏觀經濟環境和經濟發展目標采調整和確定，以不引起經濟震蕩和不影響對外經濟活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點都會提到匯率僵滯會導致投機者的沖擊，進而引發金融危機，而浮動匯率可以有效地避免由投機沖擊引發的貨幣危機。筆者認為，發展中國家貨幣匯率的穩定對其經濟發展具有重要作用，匯率穩定作為政策目標并無過錯。一些國家之所以發生金融危機，是在匯率穩定的機制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發展中國家的必然選擇，因為匯率的頻繁波動對大多數發展中國家而言同樣要付出高昂的代價，如進出口受抑、經濟活動受干擾、乃至出現貨幣替代現象等。伴隨著資本市場的開放，發展中國家穩定匯率的機制需要改善，外匯市場干預必須與整個貨幣政策更緊密地相聯系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當局在選擇匯率制度以及調整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協調，注意國內經濟均衡與外部均衡的關系。

四、“三元悖論”與匯率穩定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據是西方經濟學理論所推導的在匯率穩定、資本自由流動和獨立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎上比較系統地論述過三者之間的關系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學者相信資本項目開放以后，只能放棄匯率穩定而采取浮動匯率制。因為人民幣的自由兌換和資本項目的開放已經被明確地定為我國金融開放目標之一。就目前而言，人民幣匯率的穩定是建立在我國資本項目尚未開放的基礎上的。

筆者認為，上述理論的前提是資本項目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規則的開放，抑制投機資本的流動，適當管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實踐已經證明，缺乏有效的監管和失當的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險，而外部投機者所引發的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。因此對國際投機性資本流動進行控制并不意味著否定資本市場開放，適當管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應。資本市場開放后仍然可以而且應該進行適當的資本流動管理，而且，如果獨立的貨幣政策并不意味著脫離世界經濟周期和國際市場的行情去設立政策目標，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實上，對多數發展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內貨幣政策的產生沖擊，使政策效率下降。現實生活中，一個開放型的發展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨立性，當大規模短期資金在一國流進流出時，即使實行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到沖擊而下降。比如，當該國提高利率以抑制經濟過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因為利率的差異而大量流人，雖然利率平價的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨立性實際上已經不存在。

篇(5)

關鍵詞：實際匯率外商直接投資（FDI）不確定性廣義自回歸異方差（GARCH）

一、序言

我國FDI增長迅速，國內外許多學者致力于該領域的研究，在FDI如何影響我國的國內生產總值、勞動就業、實際工資和技術進步等等方面積累了大量的研究文獻。同時，也有許多文獻研究什么因素會影響我國FDI流入，這其中匯率、工資、地理位置以及聚集效應是研究中的重點（Pan，2003等）。不過在我們能夠掌握到的文獻中，研究匯率波動性對我國FDI的影響較少，而這正是本文研究的重點。目前，我國已經開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理浮動的匯率制度，但人民幣仍然面臨各方很大的升值壓力，因此這一研究的意義在于：人民幣匯率波動性增大可能會減少我國的FDI，保持匯率的相對穩定就顯得相當重要。

一般來說，匯率通過兩種方式影響FDI。一是成本效應，東道國貨幣貶值使得FDI的成本減小，從而FDI增加；二是替代效應，從輸出國的角度來看，出口和FDI是兩種可以選擇的策略，東道國貨幣貶值使得FDI能比出口獲得更多的利益，因此FDI增加。這一方面的研究大多認同東道國貨幣貶值可以吸引更多的FDI流入。例如，Goldberg和Klein.(1998)發現日本、美國流入東亞各國的直接投資與它們之間的雙邊匯率存在顯著的相關關系。Xing和Wang（2004）在兩國競爭同一FDI輸出國的假設下，從理論上證明了貨幣相對FDI輸出國升值的國家吸收的FDI將會減少，而相對貶值的國家吸收的FDI將會增加。不過也有學者認為這一效應不顯著，比如Pan（2003）認為匯率不是解釋中國FDI流入的一個顯著變量，Dewenter（1995）對美國的研究也發現匯率與FDI之間的關系不顯著。

另一方面，匯率波動性對FDI的影響同樣也沒有一個一致的結論。比較多的實證研究支持這樣一個觀點：匯率波動性增大使得出口相對FDI來說能夠獲得更多利益，從而FDI減少。Amuedo-Doranes和Pozo（1999）研究了1976-1998年美國匯率波動對FDI流入的影響，發現FDI與GNP比率、實際匯率與匯率波動性之間存在長期關系，而且短期內匯率波動性增大會減少美國的FDI流入。Barrell，Gottschalk和Hall（2004）通過理論分析和實證檢驗發現歐元區和英國的匯率不確定性增大對FDI有負的影響，同樣也支持了以上結論。

就我們所掌握的資料中，國內這方面的研究文獻很少，因此，本文借鑒Amuedo-Doranes和Pozo（1996）用GARCH模型研究美國匯率波動的方法來分析我國匯率波動對FDI的影響，可以為以后的研究者提供一些實證方法上的借鑒。

本文以下第二部分說明數據的來源，同時分析本文所用到的數據，第三部分實證分析匯率與FDI之間的關系，最后是結論和相應的政策建議。

二、數據來源與分析

四、結論和政策含義

篇(6)

國際上存在很多種類的匯率制度，一個國家所采用的匯率制度不是一成不變的。隨著決定匯率制度的主導性影響因素的變化，原有的匯率制度必然面臨重新選擇。匯率制度選擇問題的核心是權衡效率與穩定之間的兩難，在一個資本賬戶未開放的發展中國家，不可能有真正意義上的外匯市場，也不可能有市場化匯率，而資本賬戶的開放和匯率的完全市場化才是有效的匯率制度安排。顯然，中國與完全市場化的匯率制度安排有相當大的差距，只能選擇穩定的匯率而犧牲一定的效率。當前中國最緊迫的任務是進行匯率水平的調整以及與之相適應的匯率機制的建設。

從國外經驗來看，無論是匯率制度還是匯率水平的調整，都必須主動操作，不可被動應付。凡主動操作的，大都取得了成功，如德國、智利和韓國；凡被動應對的，幾乎沒有成功的先例，如亞洲金融危機期間的泰國、馬來西亞。為解決內外部經濟失衡，釋放由人民幣幣值低估所導致的經濟風險，緩解匯率調整對經濟帶來的沖擊，進行主動的匯率調整是必需的。

從當前國際、國內的經濟、金融狀況分析，人民幣升值時機是比較有利的，并且存在加速升值的可能。從國內因素來看，中國經濟在高位運行，內需相對旺盛；近幾年的財政收入快速增長，有實施擴張性財政政策的基礎，可以滿足或部分滿足由人民幣升值導致的部分外需向內需的轉化。同時，由于我國對資本項目實施管制，對投機性資本流入特別是短期的投機性資本流入有較好的阻隔作用。

從國際因素看，由于最近幾年世界經濟增長強勁。美元利率處于高位；日本也在最近結束了長達5年零利率政策；歐元區也在進行小幅加息。國際經濟、金融環境給我國提供了良好的匯改時機。

世界經濟的強勁增長增強了對我國的出口需求，可以抵消或部分抵消人民幣升值帶來的短期出口產品競爭力的下降。世界利率（主要是美元）處于較高水平有利于人民幣加息，以減少國內市場過剩的流動性。

我國經濟的對外依存度較高，自2002年以來就一直在50%以上，且在國際貿易中，大多以美元為計價和結算貨幣，顯然，人民幣兌美元的匯率對我國的貿易收支及經濟增長有極為重要的影響。國內有許多學者對人民幣匯率調整對我國經濟的影響作了研究。總體來看，這些研究大都認為，當匯率升值幅度較小（如5%以下）時，對貿易收支、經濟增長影響較小；當升值幅度較大（如10%以上）時，則危害較大。

中國的外匯市場還不是嚴格意義上的由供求雙方自發形成的市場。當前，我國采取了企業強制結售匯、商業銀行周轉頭寸限額管理和央行干預等制度安排，外匯市場是一個買賣雙方壟斷的市場，中國銀行是最大的賣方，中國人民銀行是最大的買方，全部托盤買入，匯率變動的幅度被嚴格控制在0.3%以內。因而，人民幣兌美元的匯率水平及其調整幅度在一定程度上是可控的，匯率對經濟而言是外生的，并對經濟產生全面的影響。顯然，由匯率本身的屬性所致，匯率是調節內外部均衡的有力工具。

匯率作為宏觀經濟調控手段至少具有以下幾個特征：匯率作為調控工具在調節外部平衡方面最具功效，這是由其作為貨幣的對外價格這一屬性決定的；匯率調整對宏觀經濟（即內部平衡）兼具有擴張和收縮的雙向調節作用，且其作用力度是對稱的；匯率調整對經濟的影響主要是短期的；匯率既是總量調控變量，也是結構調節變量，對貿易品生產和消費結構有調節作用；將匯率引入作為宏觀調控手段時，同時也使原先貨幣政策的利率操作空間縮小。

匯率作為宏觀調控工具時是有約束邊界的，有兩個約束條件：防范投機性外資的大量流入。為防止投機性外資大量流入，人民幣的年升值幅度必須限定在一定幅度之內，一般限制在5%以下為宜；防止對貿易部門的過度調整。我國在走向開放的經濟中采用勞動密集型技術，通過出口導向促進經濟增長戰略，這是一種促進就業并符合我國資源稟賦條件的貿易戰略。而匯率的調控作用對貿易部門的收縮作用最大，較大幅度的升值將重創該部門，因而，匯率調整必須根據我國貿易順差程度和結構調整的需要來確定，同時也考慮國內企業進行結構調整的適應能力，應避免由于匯率大幅升值破壞出口競爭力。

蒙代爾－弗萊明模型分析了開放經濟下的財政政策和貨幣政策在宏觀調控與政策搭配中的相對作用，該模型是國際經濟學的經典分析工具，其后的理論發展都是在這個模型基礎上的修正、延伸。在這些模型中，匯率一般是作為宏觀調控的因變量出現的，但是，鑒于人民幣匯率形成機制的特殊性，由于其可控性而使其可以作為宏觀調控工具，即作為宏觀經濟的自變量，在這方面的理論發掘尚待深入。

匯率升值通過匯率的杠桿效應使總需求減小的同時，也使總需求在國內外的分配中由國外向國內轉移，從而降低通脹的壓力并改善外部不均衡。但問題是：由于人民幣幣值存在較大幅度的低估，人民幣的初始升值強化了國外對人民幣持續升值的預期；如果外資轉化為人民幣后不投入非貨幣資產，外資流入的年收益率是人民幣年升值幅度與國內利率之和，這個收益率與國外利率之間的權衡（這里沒有考慮外資進入的操作成本和政策風險）來決定外資是否流入。因而，在人民幣升值時，為防止投機性資金的大量流入，國內將保持較低的利率水平，由外資流入導致的流動性增加以及低利率水平共同推動資產（如股票和房地產）價格的走高，可能形成泡沫。從資本市場而言，這將導致上市公司增加直接融資、增加投資；從信貸市場而言，低利率導致信貸擴張，這些過度投資導致總需求擴張，并可能導致通脹；在這些投資轉化為生產能力后又將導致產能過剩，進而導致通貨緊縮，加劇了經濟增長的波動性。對于外資而言，在轉化為人民幣后可以在股票、房地產等市場“伏擊”，獲取人民幣資產價格上漲帶來的收益。

篇(7)

經典的蒙代爾-弗萊明模型，認為在貨幣政策獨立性、資本流動和固定匯率三個目標之間，不可能同時實現。但該模型的假設并不符合我國目前利率管制和資本管制的經濟現實，本文通過改進的M-F模型分析我國的利率匯率傳導機制。

一、經典的蒙代爾-弗萊明模型

經典的蒙代爾-弗萊明模型認為，開放經濟條件下，特別是在貨幣自由兌換和資本自由流動的條件下，國際

一國貨幣當局企圖通過增減貨幣量來影響國內利率的努力是徒勞的，國內市場上的利率是由國際利率水平和外匯匯率的預期變動率決定的；國內貨幣市場和商品市場正是在這一利率水平的自發作用下實現均衡的。

經典的M-F模型認為，固定匯率制度下貨幣政策之所以無效，是由于在這種制度下。當央行企圖通過增加貨幣供應量、使得LM曲線從LM1向LM2方向右移的方式來降低利率、刺激總需求時，本國利率水平下一旦下降到CM曲線之下，在資本自由流動的條件下，會引起資本外流，并對外匯匯率產生升值壓力。在固定匯率制度下，央行為了維持匯率的穩定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。這會使貨幣供應量減少，使LM曲線反過來向左上方位移，并返回其初始位置，從而使央行增加貨幣供應量、降低利率、刺激總需求、增加產出的努力發生逆轉，并最終失敗。因此，在固定匯率下，貨幣當局不能自主決定貨幣供應量和LM曲線的位置，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策是無效的。

二、符合我國實際的M-F模型

盡管目前我國在實踐中選擇盯住美元的固定匯率制度，但由于目前我國的經濟環境并不滿足經典的M-F模型的假設：

1.我國的利率市場化程度很低，存在著嚴格的利率管制，包括存貸款利率在內仍然由貨幣當局直接制定。

2.人民幣在資本項目下仍不可自由兌換，資本的跨國流動仍然受到嚴格的管制。

因為在我國，國內外利率不滿足利率平價關系，利率變動也不會引起套利活動和資本流動。這種利率既是法定利率，也是市場實際借貸利率，它既可以高于也可以低于國際利率水平。所以我國貨幣市場和商品市場正是在這種管制利率的強制作用下被動地實現均衡的。可用管制利率曲線i=i*取代CM曲線。則我國貨幣市場實現均衡的均衡點必定位于管制利率曲線上。

下面分析人民幣降息對貨幣市場的影響。如圖

i1*下調到i2*時，意愿投資是利率投資的減函數，因此管制利率曲線的向下位移會使IS曲線從1點向2點方向移動，即從Y1增加到Y2。從貨幣市場的角度看，管制利率的下降會使企業和居民對銀行信貸資金的需求和投機需求也會隨之增加，這促使銀行體系增加對信貸資金和貨幣的供給，從而使LM曲線發生適應性右移，例如從LM1右移到LM2，最終使IS、LM曲線及管制利率曲線的交點從點1右移到點2，從而使總需求及收入從Y1增加到Y2。

可見在嚴格的外匯管制之下，利率下調不會引起國際間的套利活動和資本外流，因此不會對外匯匯率產生升值壓力，央行不需要為穩定匯率而賣出外匯、買入本幣、減少貨幣供給量，因此我國的貨幣政策是有效的。不過這種貨幣政策的有效性，即1點和2點的水平距離，取決于IS曲線和LM曲線的斜率。IS曲線斜率越大，LM曲線斜率越小，利率下調的引起的總需求和收入水平的增加幅度越大，從而貨幣政策越有效。

盡管根據改進的M-F模型得出我國現行的固定匯率制度下貨幣政策有效的結論，但是這一結論是在嚴格的外匯管制和利率管制的條件下取得的。實際上利率變化常常會帶來非法的將資本項目混入經常項目結售匯來實現資本流入流出，所以現實中利率的變化會對資本流動產生影響，貨幣政策的有效性也受到影響。

三、帶來的思考