序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞投資決策投資期權

將期權理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內有關學者的關注。但從目前研究的情況看，國內學者大多否認以NPV法為核心的傳統投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學者卻并不完全否認傳統的投資決策方法，而是將其與期權理論結合，對其進行改進，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進方法的關鍵是確定基于期權理論的資本投資決策準則。本文將利用資本投資決策的期權特性來對投資決策重新進行評估，從而為投資決策提供依據。

1現階段投資決策的特征分析

1.1投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。資產專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業或行業特性的資產很難為其他企業或行業使用，投資后很難收回而變為沉沒成本。現階段投資的不可逆性更加突出，每個企業都想開發出具有市場獨占性的產品，以獲得超額利潤。這種產品往往是以前是市場從未出現的，對其的投資也是前所未有的。所以新產品的開發一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內外投資者無法出售資產以收回他們的資金。

1.2投資的可推遲性

所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長的時間內可以被推遲的可能性。也就是說投資機會是可以選擇的。多數投資選擇并不是那種“nowornever”的機遇，即“要么現在投資，要么永遠不投資”。這是說投資者在投資時機上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。在大多數情況下，只要某項投資存在可推遲性，則在面臨外生風險的情況下，企業就可能通過推遲現在的投資以期獲得更多的收益。

1.3資本的未來回報是不確定的

理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報或收益的概率為1的情況。因此，在嚴格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個不同的可能發生的價值狀態的聯合。一般地，不確定性有兩個方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質角度而言，可把不確定性分為經濟上的和技術上的不確定性。經濟上的不確定性與經濟的總體運行(產業價格、運行成本)相互關聯。技術上的不確定性與經濟行業的總體運行不存在相互關聯性。這種不確定性是由決策過程內生的。不確定性主要產生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時，對投資回報的任何估計總是不精確的。投資的這種不確定性與期權有著密切的相關性。一般來講，投資的不確定性越大，期權的價值就越大。

2投資決策的期權特性

期權是一種選擇權，期權最核心的特點是，期權持有人有選擇買或賣的權利，而并非義務。換言之：期權最后是否被執行，完全取決于持有人，如果最后不執行，其最大損失僅以付出的權利金為限。公司得到一個投資機會如同擁有一種購入期權，它擁有可選擇在未來某個時間購入一項資產的權利(但不是義務)，以求從項目中獲得利潤流的權利。因而，投資決策權類似于金融市場中的期權。其中，企業為獲取某一投資機會，需先期進行可行性研究、技術和人力資本積累、資本投入等，這相當于支付的期權費。企業在已獲得這一投資機會后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權利，即相當于擁有了買方期權。企業可以在有利的條件下進行投資，即相當于行使期權，此時投資機會具有的價值就喪失，轉化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業也可以在不利的條件下不進行投資，即相當于放棄期權，損失的也只是已支付的期權費。

3基于期權理論的投資決策與傳統投資決策理念的比較分析

傳統投資決策方法是指以凈現值(NPV)法為核心、根據NPV大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法的統稱。它是目前國內外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦NPV非負，項目即可投資；反之，則投資不可行。

舉例說明：假設一個投資項目投資額為110萬元，1年后，該項目產生的現金流有兩種可能性：市場向好為180萬元，若不景氣為60萬元，以后一直保持不變。從目前測算，其現金流為100萬元。項目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%，無風險利率為8%。由資本資產定價模型(CAPM)估算出的資金成本為20%。

由傳統的NPV法則，可求出：

NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因為NPV＝－10<0，故應拒絕該項目。

由期權理論，可以用二項式定價模型求出其價值。因為該項目相當于一個看漲期權，當現金流上升并超過執行價I1時，便執行，否則放棄。在第0年決策時，現金流為100萬元，小于I0＝110萬元，故放棄并等待。1年后，若市場看好，現金流為180萬元，則投資，收入為E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2萬元；而向壞時，現金流為60萬元，放棄投資，E-＝0；S+＝180/100＝1.8，S-＝60/100＝0.6。在不嚴格的情況下，可以不使用連續復利。由二項式期權定價理論可得：

P＝[(1＋r)－S-]/(S+－S-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/(1.8－0.6)＝0.4

項目價值為：

C＝[PE+＋(1－P)E-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬元)

項目價值C>0，故該項目不能拒絕。

具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項目，而應保留該項目的投資權。或者，應該以C＝22.67萬元的價值出讓該項目的投資權。啟示：由上分析可見，以NPV法為核心的傳統決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實際運用中存在著缺陷。而將期權理論引入資本投資決策，可彌補傳統的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權的特性。為了尋找更有利的投資機會，推遲資本投資的權利就是一種期權——可稱為資本投資期權。當一個企業進行一項不可逆的投資時，它就執行了投資期權，也就放棄了等待新的信息的機會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發生逆轉，該企業也不能不投資。這種期權價值的損失是一種機會成本，應作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權利就是投資期權，且這種期權具有的價值必須在投資決策中予以考慮。

4對傳統資本投資決策準則的改進

4.1項目的價值構成

任何項目的價值來自如下三個方面：首先，來自項目的盈利價值(in-the-money-value)，該值僅為現在(t=0)投資時項目的NPV；其次，來自項目本身所形成的內含的期權價值，如信譽、市場地位等；最后，因資本成本和價格運動所帶來的期權的價值。因此，在評估投資期權價值和進行投資決策時，必須考慮投資期權的價值。

真實NPV(TheTrueNPV)＝項目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（內含的）期權價值＋（因資本成本和價格運動所帶來的）期權價值

4.2可推遲項目的價值構成

我們知道，考慮投資時間期權的價值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推遲投資將增加投資項目的價值。基本NPV按現行(t=0)折現率對項目的所有現金流折現后計算而得。真實NPV與基本NPV之間的差值即為投資時間期權的價值。一個可推遲項目的真實NPV等于考慮了投資時間期權的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)，而OANPV可按美式看漲期權來估價。可用公式表示如下：OANPV=NPV+ITOV。

4.3基于期權理論的投資決策準則的確定

由于項目推遲的不確定性，則無論利率多大，OANPV總不為零。當利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)時，期權的價值為零，因為此時期權充分盈利，即為了保持期權而推遲投資所得正好抵消了未立即執行期權并實現正的NPV在價值上的損失。例如：如果當商品市場價格等于約定價格時，期權的價值為0，此時期權已充分盈利。保持期權而推遲購買所得正好抵消了未立即購買而消費商品而有的損失。也就是說如果OAIRR小于IRR(內部收益率)可保證隨時執行期權有足夠的價值。

這樣，對于現行的短期利率r，有OAIRR準則：若rOAIRR，則推遲投資。注意，這一決策準則實際上是執行美式看漲期權的標準準則。當ITOV=0時，OANPV=NPV，這時對于給定的現行短期利率來說，該項目的NPV達到了它的最高值。此時，如果擁有投資時間期權(ITO)的企業投資該項目，那么該企業就能充分利用項目中隱含的所有期權的價值。這種情況發生在OANPV=NPV時，而此時在ITO的壽命期間內可能不止存在一個利率。這就定義了該項目接受域，即OANPV=NPV時所對應的利率范圍。由此，可得到OANPV準則：若ITOV=0，則進行投資；若ITOV>0，則推遲投資。

總之，在給定現行短期利率的基礎上，投資項目的NPV能達到了它的最高值，期權能充分盈利，則進行投資；否則推遲投資。

5改進的投資決策準則的意義

改進的投資決策準則，有助于識別更多的有價值的投資機會。改進的投資決策準則中包含了對未來不確定性的定價和對增長期權的分析，它通過給不確定性賦值，將那些靈活性價值大于投資現金凈損失的項目識別出來，為企業和國家找到了更多的有效投資機會，拉動了有效投資需求。

改進的投資決策準則，有助于彌補傳統投資決策工具的不足，為項目評枯、決策及經營管理提供更客觀有效的分析結果。

總之，期權理論應用于投資決策，不是對傳統方法的否定，而是在保留傳統投資分析方法合理內核(貨幣時間價值等)的基礎上，對傳統方法固有局限性(忽視投資的不可逆性和可推遲性)的重大突破，增加了投資決策的靈活性和合理性。

參考文獻

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首先，我們的很多中等專業技術學校和技工學校是由政府創辦的，很多高等工校也是由政府創辦的。學校領導由教育行政部門指派，教育經費由財政撥付，課程設置、教材教法和招生人數也由教育部門管理。教育決策和就業市場的信息不對稱就會造成教育過度，盡管我們取消了國家分配，實行了自由擇業，雙向選擇，但是由于教育行政部門管住了生產供給的一頭，又沒有激勵，也沒有辦法掌握需求，更加劇了教育的結構性失衡，造成一些專業人材過剩，畢業后無法就業，另一些專業不足，滿足不了社會需求。

由于官辦，國家承擔了很大一部分教育經費和人力資本投資成本，由個人負擔的教育成本相當于全部教育成本的1/3-1/4，于是出現了高學歷熱，大量資源投入價值不高的高學歷教育，產生了教育深化過度的。一方面，MBA招生擁擠不堪，某校招收400人，報考的達5000人，另一方面，畢業后大材小用，高能低就。

其次，，由于戶藉制度和農地制度，再加上城市政府的就業歧視政策，我國的勞動力市場是分割的，不僅城鄉之間是分割的，城市與城市之間、和農村之間也是分割的，雖然進城農民工市場在一定程度上是統一的，但其與城市勞動力市場也是分割的。由于市場分割固化了不同城市之間就業機會和未來機會之間的差異，而大城市適合高學歷者就業的機會多，未來的發展機會也多，很多大學畢業生都選擇留在大城市，而不愿離開城市，因為一旦離開，就很難再回到城市。由于有太多的大學生，城市相對而言高端市場上就出現了擁擠現象，他們只好追求更高的學歷以便在眾多求職者突顯自己。市場分割不僅造成勞動力市場缺乏流動性，而且提高了流動成本，在勞動力市場缺乏流動性或者流動成本很高的情況下，勞動者傾向于在區域內尋找工作，于是就會出現某些地區高學歷人才過剩的情況。

不僅如此，技能投資具有資產專用性，也就是說，一定的人力資本投資是和一定的社會分工聯系在一起的，人力資本一旦形成就很難改做他用，除非在轉移過程中愿意蒙受巨大的價值損失或生產力損失。工人技能投資的風險來自兩個方面。一是雖然工人掌握了某種技能，但是企業內部并沒有這種崗位或者這種崗位沒有空缺，那么，工人的技能投資就不能提高他的邊際生產力，從而提高他的勞動報酬。這就會降低工人人力資本投資的積極性。二是雖然工人通過技能投資提升了自己的工作崗位，但是，市場風云變幻，他所就業的企業可能因為各種原因被迫裁員或破產，那么工人就有可能失業。如果企業外部存在很大的統一的勞動力市場，那么，上述風險在一定程度上就可以降低。在企業內部沒有空位的情況下，工人可以選擇跳槽，到同一行業的類似企業就業，找到適合自己發揮技能的崗位。在企業裁員或破產的情況下，只要該企業受到的沖擊不是行業性的，那么，工人可以在別的類似企業找到工作。但是，在勞動力市場分割的情況下，情況可能就會有所不同。例如，在某個地區或某個城市，從事某個行業的只有一兩家企業。在一家企業受到沖擊的情況下，該地區可能就沒有其他替代企業了。即使有，吸收能力也有限。因此，如果工人不能自由地跨地區流動，那么，工人的行業技能投資就會迅速貶值為零。他們要么失業，要么從非熟練工人重新做起。

一般來說，勞動力市場深度和廣度的擴展可以減少人力資本投資的風險，因為一旦受到沖擊，人力資本擁有者容易在流動性大的勞動力市場上找到相似的工作。統一的勞動力市場可以大大降低人力資本投資的行業專用風險，提高人們投資人力資本的積極性。由勞動力市場分割造成的人力資本投資的地域風險，可以部分解釋我國大學生奇特的就業觀。我國大學生擇業時首先考慮的是城市，然后是單位，最后才是職業。而在國外，一般人們就業首先考慮的是職業，然后是單位，最后才是城市。

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婁文妍、岳曉光（2012）提出用隱含語義統計模型結合的方法探討企業資產結構和營運能力存在的相關性[5]。杜劍、劉潔（2013）以10家白酒企業上市公司為樣本，采用逐步回歸法，得出企業營運能力與盈利能力正相關，企業流動資產周轉率的提升可以達到未來年度增加利潤的目的[6]。知識經濟時代，企業之間的競爭已不僅是物質與物質之間的競爭，更重要的是知識與知識的競爭。以知識為核心的智力資本，已經成為企業獲取競爭優勢、價值創造和績效提升的戰略性資源。學者南星恒（2013）認為智力資本是以個人智力資本為根源的、企業擁有的、能夠創造價值的知識資本，這種知識資本是在企業內外環境共同作用的基礎上形成的具有一定價值創造能力的組織知識[7]。同時，他將智力資本按三元論來進行劃分，即將智力資本劃分為人力資本、結構資本和關系資本，并將結構資本進一步劃分為創新資本和流程資本。人力資本是員工知識與技能的總和，它凝結在個人體內，通過個人對物質的能動作用，使企業物質資本效用最大化。創新資本是企業投入于企業研發創新活動的資本，它是企業獲取競爭優勢的動力，其價值的實現在于企業各項專利技術或專有技術的形成。流程資本是企業投入用于維護企業內部良好運營，維持企業形象的資本。關系資本是企業為了保護其利益相關者（如客戶、供應商、政府等）關系而投入的資本。馬弗蒂斯（Marvidis，2004）以日本銀行業為樣本，研究智力資本與銀行績效的相關性，結果證明企業價值與物質資本有正相關性，但能夠將智力資本良好運營的銀行，其價值增值更為顯著[8]。傅傳銳（2007）選取2002～2004年A股信息技術業上市公司為樣本，研究得出人力資本和物質資本對企業績效具有顯著的正向影響，且隨著公司業績的不斷提高，兩者的效應分別表現出逐步增強和減弱的相反的趨勢，只有在運營較佳的公司中結構資本才會對企業績效產生積極影響[9]。李冬偉、李建良（2011）以我國高科技企業為樣本，采用探索性和驗證性因子分析的實證研究方法，以知識價值鏈為理論基礎確定智力資本構成要素，研究結果表明，不同的智力資本要素在企業價值創造的過程中所起的作用不同[10]。縱觀國內外有關營運能力與企業智力資本的研究，大部分學者致力于營運能力影響企業盈利能力、資產結構和企業績效以及智力資本與企業績效、發展能力關系的研究，鮮有探索企業對智力資本的投入與企業營運能力的研究。因此本文從財務指標著手，考察智力資本投入與企業營運能力的相關關系。本研究擬運用實證研究的方法探討智力資本與營運能力相關因素的關系，以進一步完善相關理論。

二、研究假設

企業的資產是指某一經濟實體擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產。按照其流動性可將其分為流動資產與非流動資產。流動資產是企業具有流動性的資產，是企業進行盈利活動的主要工具。企業資產的流動性，一般是指企業資產轉換為現金的能力。車嘉麗（2009）認為流動性可從短期和長期兩個角度來考慮，長期流動性或結構流動性表現為資產和資本的最佳構成，影響企業現金獲取的能力；短期的或實際的流動性，影響企業即時支付能力[11]。企業對智力資本的投入，目的是為了實現經濟增長和收益的增加，從而實現資本增值。優質的員工培訓、良好的流程運營、可靠的客戶關系及企業具有活力的創新活動，都可以使企業現金獲取能力增加，及時支付能力變強，也就是使企業資產具有流動性。長期資產，或稱非流動資產，是企業持有的、沒有及時變現意圖的資產，其主要作用是維持正常的生產經營活動，保證企業生產的有序進行。長期資產周轉的快慢，主要由企業非流動資產存量及當期收入的實現來決定的。而智力資本是企業長期投資累計得到的結果。企業智力的結晶形成了智力資產，其變現能力差。企業對智力的投資決定了企業智力資產規模大小的同時，它又影響著企業其他長期資產的周轉，企業內部流程的良好運營以及對利益相關者關系的投資決定了企業收入的實現，研發創新活動也可以提升企業營運能力，為企業創造價值。因此，企業對智力資本投資影響企業流動資產與非流動資產的過程，也就是影響企業總資產的過程。基于此，我們提出以下假設：H1：人力資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H2：關系資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H3：創新資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。H4：流程資本投入與企業總資產周轉率存在正向關系。針對以上假設，本文建立回歸模型：TATit=α0+α1HCit+α2CCit+α3InCit+α4PCit+α5Size+α6Mperce+α7Bdiligent+α8Dposition+α9Committees+ε其中，it代表第i個樣本第t期，IT表示存貨周轉率（InventoryTurnoverRatio），RT表示應收賬款周轉率（ReceivablesTurnoverRatio），CT表示流動資產周轉率（CurrentAssetsTurnoverRatio），LT表示（LongTermAssetsTurnoverRatio），HC表示人力資本投入（HumanCapitalInvestment），CC表示關系資本投入（ClientCapitalInvestment），InC表示創新資本投入（InnovationCapitalInvestment），PC（Proce-dureCapitalInvestment）表示流程資本投入。此外，企業資產規模會影響規模效應、議價能力等，同時也會影響企業競爭力，導致績效方面的差異，因此本文選用企業規模（SIZE）作為控制變量。而公司治理的好壞，也決定了企業營運效率是否良好。因此，本文也采用管理層持股比例（Mperce）、董事會勤勉度（Bdiligent）、兩職合一（Dposition）以及四委個數（Committees）作為控制變量，以提高回歸方程擬合程度。其中，①企業規模（SIZE）：企業總資產的自然對數。②管理層持股比例（Mperce）：管理層成員持股數/總股數。③董事會勤勉度（Bdiligent）：Ln（1+董事會開會次數）。④兩職合一（Dposition）：董事長與總經理是否為同一人，是為1，否則為0。⑤四委個數（Committees）：Ln（1+董事會專門委員會設立個數）。

三、實證研究

（一）變量選取

1.指標選擇本文描述企業的營運能力，采用總資產周轉率作為衡量指標。其度量指標，本文采用銷售收入/期末總資產平均余額，期末總資產平均余額=［（期初總資產余額）+（期末總資產余額）］÷2。針對智力資本的指標選取，本文支持學者南星恒（2013）的觀點，智力資本的形成都是企業從設立以來長期不斷積累的結果，是智力資本投資的結果[7]。對于智力資本度量的指標選取上，進行如下改進：用支付給職工以及為職工支付的現金替代應付職工薪酬來描述人力資本投入，原因是企業各期計提的應付職工薪酬不一定都以現金方式分配給職工，各期應付職工薪酬中存在一部分重復；用2007年無形資產總額與6年研發支出合計額替代無形資產來描述創新資本，原因是企業無形資產里包含有與企業創新活動無關的土地使用權等，其對無形資產的影響較大，同時，我國大多數上市公司對研發活動的不重視導致研發支出為零，只用研發支出也無法完全反映出企業的創新資本；用管理費用代替各會計年度支付其他與經營活動有關的現金，原因是現金流量表中的該項目包括捐贈現金支出、罰款支出、支付的差旅費、業務招待費現金支出、支付的保險費等，其他現金流出如價值較大的，應單列項目反映，這一項目并不能夠全面反映企業良好的內部運行，對流程資本的描述欠妥。2.數據樣本選擇本文選取新會計準則實施后2007~2012年間所有在上海和深圳證交所進行交易的A股上市公司作為初始樣本（共1479家上市公司），并對樣本公司按如下順序進行篩選：（1）剔除新會計準則實施后上市的公司；（2）剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；（3）剔除期間任一年度所需變量數據缺失的上市公司。同時，根據中國證監會（CSRC）制定的《上市公司行業分類指引》（2012年版），選擇了滬深兩市1040家上市公司2007~2012年間連續6年的平衡面板數據。所有財務數據取自CS-MAR（國泰安）數據庫。

（二）實證分析

1.描述性統計從相關性分析表中可以看出：企業智力資本投入中，人力資本投入均值最大，流程資本投入次之，關系資本投入較少，而創新資本投入最小。關系資本標準差最大，流程資本標準差最小，總資產周轉率均值為0.618，標準差為0.338。智力資本各要素與企業營運能力的相關關系中，總資產周轉率與企業人力資本投入，關系資本投入和流程資本投入在1%的水平上存在正相關關系，說明企業智力資本的投入對企業營運能力存在積極的推動效應。而與創新資本的相關性并不顯著，其原因可能是我國企業對研發創新活動的不重視導致的。控制變量與營運能力的相關性中，企業規模對總資產周轉率、高管持股比例、兩職合一、四委個數的相關性不顯著，董事會勤勉度與總資產周轉率在1%的顯著性水平下存在負相關關系。2.回歸分析通過回歸系數表可以看出，模型R2和Adj.R2均大于0，F值均在1%的水平上顯著，說明該模型有較好的擬合度，可用該回歸直線解釋。D-W值在2附近，說明模型不存在自相關性。從其回歸結果來看，上市公司總資產周轉率與其人力資本投入、關系資本投入和流程資本投入存在正相關關系，且都通過了T檢驗，這支持了假設1、假設2與假設4，說明企業對人力資源、客戶關系、流程維護的投入，能夠提高企業的營運效率，而創新資本的投入與企業總資產周轉率存在負相關關系，并且通過了T檢驗，拒絕了假設3，其原因一方面由于國內企業對研發創新活動的不重視，另一方面由于無形資產中包含了土地使用權的價值，致使對創新資本的度量不夠精確。

四、結論與討論

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一、風險項目的資本成本估計方法

公司資本預算決策中一個重要的變量是新投資的應得收益率或基準率。決定應得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統性商業風險，也就是項目營運現金流的系統性風險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。

1．用加權平均資本成本進行項目評估。

現代財務理論的一個中心原則是，一項投資的應得收益率應該依賴于其產生的現金流的風險。國外的多數大公司都采用具有風險調整的加權平均資本成本進行項目評估。在這種方法中，對于債權和股權的稅后現金流用貼現率iWACC進行貼現，以反映債權和股權資本的稅后應得收益率。這樣就得到了凈現值（NPV），它反映的是投資的未來期望現金流的現值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：

加權平均資本成本（WACC）是根據iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應得收益率則是一個難以估計的變量。

加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風險的是資產之間的協方差，而不是單個資產的方差。

單個資產的風險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統性風險。系統性風險是不能分散的，它由整個市場范圍內的事件引起，例如經濟增長、政府支出的增加、投資者對于資產價值認識的改變等。單個資產的風險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統性風險。非系統性風險包括所有只對單個公司產生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統性風險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風險補償。投資組合理論的核心在于，投資者關心的是資產組合的期望收益和風險，而不是獨立資產的期望收益和風險。

3．應得收益率與資本資產定價模型（CAPM）。

基于上述分析以及一些附加的假設，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產定價模型。在這個模型中，股權的應得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數，ej表示圍繞回歸線的隨機誤差。一種資產的系統性風險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標準差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關系數。

這樣，由上述回歸估計出的股權beta系數就可以用到證券市場上，以估計股權的應得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎之上的風險補償。beta系數表示股權價值對市場組合變化的敏感性。無風險利率反映的是資金在無風險投資中的時間價值，它構成了風險調整貼現率的基礎。由該方程所描述的直線將一種資產的應得收益率表示成無風險利率、市場風險補償和該資產的系統性風險或beta的函數。

4．資本市場的一體化——分割與相應的市場組合。

如果各個國家對于相同風險的資產的實際應得收益率都相同，就可以認為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產應得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風險的資產所要求的收益率。

在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應該是在全球范圍內、以市值為權重來構造的分散化的證券組合。在決定項目貼現率時，相關的風險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數。但是大多數國家的資本市場并沒有完全與世界經濟融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數，例如紐約股票交易所綜合指數；而日本的公司則選取日本的市場指數，例如日經225指數。隨著經濟和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經在很大程度上從采用本國的市場指數轉為采用歐洲的市場指數。隨著金融市場全球一體化的逐步推進，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準。

二、選擇無風險基準率的基本推理

盡管資本資產定價模型已經給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業）使用無風險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準率而不計風險。使用無風險利率或銀行存單利率作為基準率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經理們認為，新投資的應得收益率應該達到這個基準率以向政府提供回報。

這一推理忽視了財務理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產應該采用特定的貼現率，以反映特定投資的機會成本。這就需要將項目的應得收益率與金融市場中具有可比風險的其他資產的應得收益率進行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯系，擁有較高系統性風險的項目應該要求較高的應得收益率，以補償其增加的風險。

三、使用無風險基準率的影響

1．對股東的影響。

假設我國一個公司的經理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產以后每年將得到100000元的期望現金流，并且將延續下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數是1．0，風險調整后的應得收益率是10％。在政府5％的基準率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現值沒有將投資的系統性風險考慮在內。在10％的市場應得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產生一個現值為1000000元（100000÷0．1）的資產，風險調整后的凈現值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。

如果對于低風險和高風險項目都使用5％的基準率，將會誤導投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準率的我國公司的資產組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產組合中的很多項目也可能具有較高的風險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風險的項目將是有損公司價值的。

2．對其他利益主體的影響。

篇(5)

根據舒爾茨、貝克爾等人對人力資本投資的論述，本文把農民人力資本投資范圍界定為教育投資、健康投資和遷移投資三類，并以此為依據展開分析，分別從這三個方面論述人力資本投資影響農民收入的機理。

(一)教育投資

教育投資向來被認為是人力資本投資最重要的內容。根據人力資本理論，教育與收入呈正相關，這一理論也在許多國家得到證實。就我國的實際情況來看，農民的文化素質與農村經濟發展水平也存在著一定的相關性:東部地區農民文化素質高于中部地區，更高于西部地區，而這三個地區的經濟發展水平也是呈現出東部高于中部，中部高于西部。無論是學校教育，還是職業技術培訓教育，其增加農民收入的作用通常是通過以下幾個路徑來實現的:(1)更高的教育水平有助于提高農民的生產率，因而農民在勞動力市場上獲得更高的回報;(2)教育水平的提高有助于幫助農民改善自身的健康和營養狀況，從而提高生活的質量;(3)教育水平的提高能夠直接豐富農民的生活，幫助農民拓展生活的空間;(4)農民及其子女教育水平的提高也有助于促進整個社會的發展，增強社會的凝聚力，并給人們之間的平等發展提供機會。

(二)健康投資

健康作為人力資本的一個重要組成部分，對個人收入有著重要的影響。人的健康資本一部分是先天即有的，一部分是后天獲得的。舒爾茨認為，一個人所擁有的人力資本經濟價值，即人的企業家能力、職業技能或者教育水平都會隨著其有效壽命的延長而增加。健康投資可以增加農民收入的主要原因在于:第一，健康的人有更加充沛強壯的體力、腦力和認知能力，從而提高勞動生產率;第二，健康的人能夠擁有更長的壽命，其職業生涯也有機會得以延長，獲得更多收入;第三，強壯的身體可以減少病假所引起的收入損失;第四，更長的壽命和好的健康狀況可以刺激人們進行更多的人力資本投資以增加未來收入。

(三)遷移投資

農民的遷移投資指的是農民遷移流動的成本，它包括:(1)直接遷移成本，如往返遷入地和遷出地的交通成本、獲取遷移信息的成本等;(2)機會成本，指勞動者為了遷移而放棄原來的工作所失去的可能獲得的收入和福利;(3)社會成本，它是農民為了遷移而放棄原來的社會關系網絡以及適應新環境所花費的成本;(4)心理成本，指農民離開原來的熟悉環境而進入到陌生環境所付出的精神代價，如不安感、孤獨感。其中，只有直接遷移成本容易測算，而其他成本都難以測量。不少研究表明，遷移投資能夠帶來收入的增加，表現在三個方面:首先，農民通過地區轉移，遷移到工資報酬機會更好的地區而獲得更高的收入;其次，農民通過行業轉移，到社會生產率和勞動報酬率更高的行業工作;最后，農民還可以轉換不同的職業類型或雇主來獲得更好的報酬。總之，只有當遷移收益大于遷移成本時，遷移才會發生，反之則不會發生。

二、廣東農民人力資本投資影響農民收入的實證

(一)數據來源

本文中的農民收入(Y)用農村居民的人均純收入來代表，農民遷移投資(M)用農村居民家庭人均交通和通訊支出反映，農民健康投資(H)用農村居民家庭人均醫療保健支出反映。另外，考慮到農村居民受教育程度是由政府與農民共同投資而形成的人力資本，故不用受教育程度來反映農民的教育投資(E)，而采用農村居民人均文化教育娛樂支出來反映。本研究所用數據均來自歷年《廣東統計年鑒》和《中國統計年鑒》，樣本區間為1993－2011年。為了消除通貨膨脹的影響，用廣東省GDP平減指數對數據作處理。用GDP平減指數消除1993－2011年廣東農民的收入、教育投資、遷移投資和健康投資的通貨膨脹影響。另一個需要處理的外生沖擊事件是廣東在2006年9月正式取消農村義務教育階段的學雜費，造成廣東農民的教育投資在2006年突然大幅下降。由于國家政策的影響，廣東農民的教育投資在2006年突然減少，使得這項時間序列的分布趨勢中斷，進而影響了數據的平穩性分析以及整個實證分析結果。鑒于這種教育投資的減少并非由農民自身決定，本文對教育投資的數據作如下調整:假設農民自2006年起的學雜費沒有被減免，計算出廣東農民1993－2005年的學雜費年均增長率，并以此計算出2006－2011年的學雜費和修改后的教育投資E2。相關數據如表1所示。

(二)實證檢驗

廣東農民收入與農民的教育投資、遷移投資和健康投資有著長期的均衡關系。從長期來看，教育投資、遷移投資和健康投資對廣東農民的收入增長都具有促進作用，這驗證了本文前面的理論分析。其中，教育投資的促進作用最大，健康投資的促進作用次之，最后是遷移投資。從具體數字來看，在其他條件不變的情況下，廣東農民的教育投資每增加1%，其收入將增加57.6%;廣東農民的健康投資每增加1%，其收入將增加26.4%;廣東農民的遷移投資每增加1%，其收入將增加8.4%。在短期內，廣東農民的教育投資對其收入增長存在正向影響，且影響最大，在其他條件不變的情況下，本期教育投資每增加1%，本期農民收入將增加46.6%;健康投資對農民的收入增長也存在正向影響，本期健康投資每增加1%，本期農民收入將增加7%;而遷移投資對農民的收入增長存在負向影響，本期遷移投資每增加1%，本期農民收入將減少9.4%。此外，短期修正系數表明，每年廣東農民的實際收入與長期均衡值的偏差中的4.9%被修正，即農民收入的短期波動偏離長期均衡時，將以4.9%的調整力度將非均衡狀態拉回均衡狀態。綜合分析EMC模型中各變量的系數可知，廣東農民的教育投資和健康投資在短期內能促進農民收入增長，這符合本文前面的理論分析。而遷移投資在短期內對農民收入存在負向影響，說明遷移投資對農民收入增長存在很大的時滯效應，這可能由以下原因造成:第一，城鄉二元分割體制和城市對外來勞動力的歧視，使得農民進城后未能及時獲得就業機會和工資收入，如有些城市工作崗位只招用本地戶籍人員;第二，廣東省普遍存在的農民工工資拖欠現象使得農民的遷移投資回報有所滯后;第三，某些政府出于就業管理需要，要求進城農民工就業前先辦理暫住證、婚育證等各種證明，推遲了農民工就業;第四，盡管城市公共就業服務機構已對農民工免費服務，但其服務形式較簡單，多是登記介紹和組織招聘洽談會，農民工一般等待時間長;第五，農民工普遍文化素質偏低，其搜索就業信息的能力較弱，因此進城后未能馬上找到合適工作。這五點可能的原因使得農民工的遷移投資在短期內未能轉化為收入，而在此期間農民工在城市里的吃、住等支出使得農民減少了教育投資和健康投資，從而影響了收入。

三、結論

綜合本文的理論分析和實證分析，得出以下結論:

(1)無論在長期還是短期，廣東農民的教育投資對其收入的正向影響最大，其次是健康投資，最后是遷移投資。

(2)在長期，在其他條件不變的情況下，廣東農民的教育投資每增加1%，其收入將增加57.6%，說明教育投資對農民增收具有非常重要的作用。在短期，在其他條件不變的情況下，廣東農民的教育投資每增加1%，其收入將增加46.6%，說明廣東農民的教育投資對其收入的回報速度較快。

(3)在其他條件不變的情況下，廣東農民的健康投資每增加1%，其收入在長期內將增加26.4%，而在短期內只增加7%，說明廣東農民的健康投資是一種具有長期性的投資行為，在短期內并不能看到顯著的回報。因此，無論農民自身還是政府，都應重視健康投資，不能因為在短期內看不到健康投資對收入的顯著回報而忽視健康投資。

篇(6)

人力資本是與物質資本相對而存在的一種資本形式，作用于人的身上，提供未來的收入。教育是人力資本形成的最重要的途徑，教育通過人力資本的形成而對經濟增長產生連續的作用。雖然人力資源管理專家與管理者對于人力資本的定義不同，但有一點認識是一致的，那就是人力資本代表組織在員工身上所做的投資與隨后獲得的回報之間的關系。企業對人的知識、技能、經驗、保健等人力資本方面的投資收益率遠遠高于一切其他形態資本的投資收益率。上世紀90年代以來美國經濟100多個月持續增長主要得益于人力資本投資。

然而，人力資本有其自身的特點，如人力資本的能動性、人力資本的投資連續性、人力資本的不可轉讓性及人力資本的異質性使得人力資本投資收益的不確定性增大，投資的回收期增長，這都預示著人力資本投資的風險增大。一旦人力資本投資失敗，企業所損失的除了投資的成本（物質與時間成本），而且還有人力資本所能創造價值的機會成本。尤其對于企業價值來源于員工的純服務性行業，人力資本的投資風險防范是尤為重要的。

二、企業人力資本投資回報途徑

了解人力資本投資回報路徑有利于企業在日常管理中推動人力資本的生成，從而完善激勵機制，發揮人力資本的潛能。企業追求利潤增長必須儲備作為戰略性資源的人力資源，其主要途經是增加對人力資本的投資。目前，企業在人力資源方面的投入已經逐漸成為企業支出的最大部分之一。西方發達國家的平均人力資本支出占企業業務總收入的29％左右。企業為培養各種高管人才和技術人才付出了龐大的人工成本，但同時也從中獲取了豐厚的利潤。總體來說，人力資本的投資回報路徑是員工參與企業生產經營活動，投人勞動而后取得薪酬等收入。

人力資本的投資回報大量涉及到個人的切身利益，同時個人的勞動貢獻又關系到企業的發展壯大。激勵機制是人力資本取得投資回報的重要路徑，其具體形式包括：薪酬方式、福利方式、工作待遇與環境、提供學習機會、提供股權方式等內容。

三、實現企業人力資本投資回報率最大的策略

（一）完善企業工作分析

工作分析是確定完成各項工作所需技能、能力、知識、任務、責任和職責的系統過程，是一種重要的人力資源管理技術。工作分析的結果提供了與工作本身的要求有關的信息，而工作要求又是編寫工作說明書和工作規范的基礎。企業將工作分析規范化、系統化有利于避免因聘用不合適員工而造成人職不匹配的無效人力資本投資。

（二）建立完善的培訓制度

企業培訓涉及兩個培訓主體―企業和員工。由這兩者的性質決定了其參培訓的目的存在一定的差別。因此要想提高培訓的效率就必須建立一套完整的培訓制度來明確雙方的權利和義務、利益和責任，理順雙方的利益關系使雙方的目標和利益盡量相容。培訓制度主要包括：培訓服務制度、入職培訓制度、培訓激勵制度、培訓考核評估制度、培訓獎懲制度、培訓風險管理制度以及培訓實施管理制度、培訓檔案管理制度、培訓資金管理制度等等。由于培訓制度是由企業制定的所以制度的主要目的是調動員工參與培訓的積極性，提高員工隊伍的素質，提高工作效率，使培訓真正滿足企業生產發展需要并為企業創造未來效益。

（三）完善人力資本投資回報的測評體系

目前，人力資本投資的定量分析還沒有完全確立，但是在很多方面已經有了一些研究成果。運用可靠的方法計算人力資本投資回報率需要綜合考慮多個因素。其中四個重要因素包括：

1、系統性的評估體系。確定評估的不同程度、數據類型、獲取數據的方法。

2、精準的流程模型。提供計算投資回報率的步驟，包括如何將人力資源項目為業務帶來的經濟影響從其他因素中分離出來。

3、規范性的操作標準。作為指導原則，這些標準可以確保評估過程的一致性，同時可以建立公司的關鍵利益相關者對評估的信任度。

4、為評估的實施準備足夠的資源，確保計算項目投資回報率方法的可操作性，并使評估成為企業的例行工作。實施項目涉及的工作包括確定工作職責、政策、目標和技能培養等。

這四個因素構成了建立一個評估措施全面均衡、各方利益相關者高度信任、便于多次執行的綜合評估體系的必要條件。作為人力資源管理者應當從戰略上綜合考量，利用經濟學的方法，進行會計核算、效益評估等，降低人力資本投資的風險，不斷完善和規范人力資本投資的定量分析，使企業得到最大的人力資本投資回報率。

注釋:

①提供股權在性質上屬于激勵機制的內容，屬于企業廣義人工成本的范疇。

參考文獻：

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［2］范海燕《人力如何真正成為資源［J］》中外管理，2001，（2）.

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［5］曹寧《略論企業人力資本投資風險的防范》海峽科學StraitsScience，2008，（3）.

篇(7)

論文關鍵詞：人力資本投資，性別差異，收益

一、 引 言

隨著知識經濟時代的到來，人力資本在經濟中的作用越來越重要，人力資本投資也成為研究的熱點之一。分工的細化使女性更多的參與到經濟活動中，女性人力資本投資問題逐漸引起學者的關注.學者們對女性人力資本特征、投資現狀、以及女性人力資本的價值實現等問題進行了研究，并取得了一定的成果。但人力資本投資存在性別差異，投資主體為了追求利益，會先比較人力資本的投資收益。目前關于人力資本性別投資收益的研究還不夠深入，兩性人力資本哪個投資收益大，哪個更具有投資價值，學術界還存在很大的爭議。本文通過對國內、外學者在人力資本性別投資差異研究的成果的梳理，在分析目前研究現狀的基礎上，做了相關評述，以期對將來學者們的研究有一定的參考價值。

二、 國外學者人力資本投資性別差異的研究情況

著名的古典學派代表亞當·斯密認為人力資本投資可以由私人出于追求利益的投資行為完成。他建議由國家“推動、鼓勵甚至強制全體國民接受教育”。即傳統的古典經濟學在研究人力資本投資問題時忽略了人類性別的劃分，認為男性和女性的社會地位和角色沒有差別，不需要進行單獨研究，沒有從性別角度對人力資本投資展開研究。

美國學者舒爾茨較早明確的闡述了人力資本的投資理論。他認為“人力資本投資不應該僅僅局限于男人的范圍，忽略“女人資本”的傾向令人擔憂”。[3]由此可見，舒爾茨注意到投資中的性別差異，認為以前的研究忽略了對女性的思考，有必要對女性人力資本進行單獨研究。但他比較注重宏觀方面的分析，缺乏微觀的支持，沒有就人力資本性別投資問題展開探討。

在舒爾茨的基礎上，貝克爾發展了人力資本投資理論。他主要從微觀的角度進行研究，彌補了舒爾茨研究的缺陷。貝克爾認為：“投資量是預期收益率的函數。”收益率越高，投資量就越大收益，男女兩性在學校教育中的機會成本與預期收益的差異使家庭在進行人力資本投資時更愿意向男性傾斜。他指出女性人力資本投資和男性有很大的區別，女性人力資本與家庭決策有很大的關系，即專業化投資會強化女性在家庭部門的比較優勢，如果婦女在做家務上優于男人，從經濟效率的角度講，婦女應更多地從事家庭勞動。貝克爾的家庭決策理論為研究女性人力資本投資奠定了基礎。但他的理論定性的分析居多，定量的分析很少。

明賽爾從投資收益的角度進行分析，他建立了人力資本投資的收益率模型，最早提出人力資本收益函數，并將人力資本理論與分析方法用于家庭決策中來研究人力資本的性別投資行為。他在《家庭背景下婦女的勞動力供給》以及與波拉切克合著的《家庭的人力資本投資》中指出：由于家庭決策的原因，女性的勞動力市場收益低于男性收益。在人力資本投資中，女性人力資本折舊率高于男性，女性人力資本投資的邊際收益率遞減速率快于男性。[5]他通過建立模型對人力資本投資收益進行了定量分析，但沒有就性別投資收益展開定量的比較分析，仍需要繼續研究論文格式。

繼舒爾茨、貝克爾、明賽爾的研究之后，后期的學者對人力資本投資的研究逐漸細化。萊姆使用國別數據，將壽命差距作為家庭資源投資男女的指數，分析整個生命周期的家庭分配，最后指出家庭內部資源分配優先給予創收能力更強的成員。鄧肯通過對巴西兒童死亡率數據，進行博弈框架經驗分析，得出母親更傾向于女孩的健康投資，而父親更傾向于男孩的健康投資。P．Duraisamy通過對印度的數據研究發現，1983、1993、1994年，投資于女性的中級和中高級教育的收益要比投資于男性的高。[4]

綜上所述，國外學者對人力資本投資的研究比較早，雖然沒有從性別角度進行專門的研究，但研究中涉及到了人力資本性別投資問題。分析視角從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，相關理論在不斷的完善，為科學的分析性別投資行為提供了依據，也為國內學者的研究提供了方向。但國外學者沒有對性別投資收益展開比較研究，研究的還不夠全面，仍需要深入的探討。

三、 國內學者人力資本投資性別差異的研究情況

國內學者對性別人力資本的研究比較晚，但是發展的比較快。在借鑒國外理論的基礎上，首先提出了性別人力資本，進一步分析女性人力資本的現狀和特征、女性人力資本的價值問題，并取得了一定的成果。但是在人力資本性別投資收益的研究上爭議還很大，國內學者從不同的角度進行了探討，主要集中在以下幾個方面：

(一)性別人力資本概念的提出

傳統人力資本投資理論認為投資對象是同質的，這對投資性別差異的解釋不充分，因此潘錦棠（2003）提出性別人力資本，即將人力資本的投資對象按男性和女性劃分，研究女性相對于男性的投資價值。他認為傳統的人力資本投資理論缺乏對人力資本“投資對象”和“投資環境”的研究。他首次提出人力資本投資之所以向男性傾斜，是因為目前“人力環境”中男性比女性更有投資價值；男性收入高于教育投資相同的女性是因為存在“性別租金”；男女兩性相對投資價值的變化是因為“人力環境”的變化。[6]他從投資的性別差異角度、投資回報的性別差異角度進行了探討。性別人力資本的提出引起了學者對女性人力資本的重視，進一步提升了女性人力資本的存量。

(二)性別歧視是導致人力資本投資性別差異的重要因素

20世紀90年代后期，性別職業隔離現象較為嚴重，女大學生就業比較難，就業中性別歧視成為女性人力資本投資的障礙。學者開始關注性別歧視對人力資本投資的影響。投資中的性別歧視收益，一方面受傳統觀念的影響，另一方面是由于經濟人的投資決策產生。李瑩（2004）認為，傳統的性別觀念對人們的行為有指導作用，主要通過影響各微觀投資主體的投資決策，來削弱對女性的投資動力，降低投資的預期收益，影響投資范圍，因此出現人力資本投資的性別差異。徐彩蓮（2006）研究發現由于性別歧視的存在，使女性接受教育的機會少于男性，人力資本投資造成人力資本存量的性別差異。毛藝林（2008）認為人力資本投資中的性別歧視阻礙了女性自我價值的實現和兩性的平等發展。他從經濟學角度分析導致性別差異的原因，除了傳統性別歧視的因素，還包括經濟利益的影響。人力資本投資中的性別差異除受傳統文化的影響外，經濟因素也會影響家庭和社會的投資決策，所以投資中差別地、甚至歧視的對待某一性別群體，實現兩性優勢互補，是一種理性的選擇。張抗私（2002）從經濟學角度解釋了投資中的性別歧視，人力資本投資中的性別歧視主要體現在受教育的程度和職業培訓上的不同，真實收益中女性人力資本的經濟效益高于男性，即女性具有明顯的社會效益。邵明波（2005）指出女性人力資本投資具有較高的個人收益率和社會收益率。受傳統社會觀念和經濟原因的影響，對女性的投資不足，進一步影響女性就業，導致女性人力資本投資收益下降，降低家庭對女性人力資本投資偏好，影響國民經濟的發展。張春霞（2006）從經濟學角度出發，結合社會學、心理學等學科分析出，受性別歧視的影響，女性和男性在教育培訓和遷移等方面的投資存在差異。由于投資對象和投資環境的性別差異，知識女性的投資機會比男性少，投資回報率低，人力資本投資的差異造成了兩性人力資本存量的差異。

關于性別歧視研究有非經濟學和經濟學的視角，但結論大致相同，認為性別歧視的存在降低了人力資本投資的效率。非經濟學角度的研究指出，性別歧視會降低對女性的投資動力，導致女性的投資收益低于男性；經濟學角度的分析指出，人力資本投資之所以會有性別差異，除了性別歧視的因素外，經濟利益的影響也是一個很重要的原因。從經濟學角度分析性別歧視，有利于改善女性人力資本投資狀況，為科學的進行人力資本投資提供依據。但關于性別歧視的分析多是定性的分析，定量的分析還不多見。

(三)人力資本投資性別差異的研究從定性研究走向定量研究

性別歧視通過影響人力資本投資的性別傾向，使兩性在投資收益上存在很大的差異。但是對于這種差異沒有定量分析，因此將性別歧視作為投資差異的主要原因，解釋力度不夠，不少學者開始對性別投資收益進行量化。國內學者在計算人力資本投資收益時，主要是通過收益率來衡量。如禇建芳（1999）等通過對個人投資收益率的研究，得出女性的教育收益率為5.82%，男性為4.36%。[12]孫蘭（2003）從人力資本投資成本與收益的角度分析，指出男性與女性之間的差距是很顯然的收益，女性人力資本投資成本比男性大，而收益比男性小，這兩者相比較是進行女性人力資本投資的一個重要的前提。高夢滔、姚洋、梁宏（2004）等通過分析女性健康數據，指出女性的健康情況不如男性，即女性的保健投資低于男性。劉國恩（2004）對通過實證分析，指出男性的健康的經濟收益低于女性。畢雪晴、岳曉菲（2007）通過對國內外教育投資收益率的比較，發現我國教育收益率低于國際水平，與同等學歷的男性相比，女性收入只及男性的2/3。鐘威（2007）指出性別人力資本投資的收益主要表現在被投資者將會獲得較高的預期貨幣報酬以及在一定程度上減少企業投資風險兩方面，他認為傳統的人力資本投資傾向走入誤區，通過對成本收益中性別差異的分析，指出對女性人力資本投資可獲得比男性更高的收益。從上面的研究看出，女性的收益率顯著高于男性，對女性人力資本投資，有利于提升女性人力資本存量。但對于投資性別差異的定量分析還不夠深入，需要繼續探討。

(四)人力資本投資性別差異的研究從靜態走向了動態

在參與經濟的過程中，兩性時間配置差異較大。女性的時間在家庭、市場以及閑暇三個部門間配置，男性只在市場和閑暇兩個部門間配置。新古典經濟學采用兩部門分析法，將人力資本投資對象假設為男性，忽視了兩性的時間配置差異，存在很大的缺陷。人力資本投資是屬于時間密集型的，只有閑暇時間才能用來人力資本投資，閑暇時間在某種程度上對人力資本投資有決定作用，因此有必要對女性閑暇時間進行分析論文格式。有學者從這個角度對人力資本性別投資差異做了研究。郭硯莉（2006）從女性人力資本投資現狀出發，結合經濟學、人口學和可持續發展的理論分析指出：由于傳統分工的存在，女性在三部門間時間配置不同于男性只在兩部門間配置，對女性教育投資小于男性，中斷工作經歷對女性人力資本投資的影響最大，中斷期間女性不僅無法進行在職投資等活動，還會加速原有人力資本的折舊。導致女性人力資本含量比男性低，從而收益率也比男性低。袁迎菊（2008）從男女兩性的時間配置對人力資本的投資分析。她認為女性由于要承擔工作和撫養孩子的責任，其時間配置與男性有很大的差別，因為生育孩子需要工作要中斷一段時間，這樣會造成女性人力資本因閑置而貶值，降低人力資本投資的收益。朱凱（2009）指出女性由于生育等因素的影響，預期人力資本投資回報率比較低，而人力資本投資受限。通過時間配置角度的分析，使人力資本的分析由靜態分析走向動態分析。從經濟人的角度對女性時間進行分析，為增加女性人力資本投資提供了客觀依據。

四、 結束語

綜上所述，國外學者的研究比較早，且不同時期的研究視角不一樣，從微觀到宏觀，從定性分析到定量分析，人力資本性別投資的理論在不斷的完善，為國內學者提供了借鑒的依據。國外學者沒有從性別角度將投資對象進行區分，因此不能充分解釋兩性人力資本投資差異的問題，他們的研究多是關于家庭投資差異的分析，沒有進行全面的比較分析，仍需要深入的研究。

國內學者對性別人力資本的研究比較晚，但發展的比較快。學者們從不同的角度對性別人力資本進行分析收益，有了一定的研究基礎。與國外學者相似，從宏觀分析到微觀分析，從定性分析到定量分析，涉及到社會學、心理學、經濟學等學科，研究在不斷的深化。但仍存在一些問題需要繼續完善。在研究的內容上，學者主要是關于教育投資和在職培訓投資的分析，人力資本投資還包括健康投資、遷移投資等，但對這些投資進行比較分析的文獻還不多見。從研究方法上看，定性、定量的研究都有，但定量分析還不夠深入，能將兩種方法緊密結合，系統的分析人力資本投資差異的文獻也不多見。在今后的研究中，可以通過設定相關的衡量指標，對兩性投資收益進行全面的定量分析。

由于學者分析視角的不同，關于人力資本投資哪個收益更大，目前還存在很大的爭議。受傳統觀念的影響，女性部分價值是沒有計入收益中，女性人力資本收益低于男性，但從女性經濟人角度分析，其收益卻高于男性。人力資本性別投資差異的研究，是目前人力資本投資研究的難點。因此對這個問題進行探討，有很大的理論和現實意義。理論上豐富了性別人力資本的內容，也是對人力資本投資理論的細化和補充；同時為科學的分析女性人力資本投資行為提供了依據。最后對改善女性的投資狀況，縮小歧視性人力資本投資所造成的人力資本存量的性別差異，提升女性人力資本存量，推動社會經濟的進步有一定的現實意義。

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參考文獻

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