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篇(1)

論文關鍵詞:財務治理;資本結構:財權配置;信息披露

一、美國上市公司財務治理分析

上市公司財務治理是指基于財務資本結構等機制安排，對上市公司財權進行合理的配置，形成有效的財務激勵與約束機制，以解決利益矛盾，保證上市公司效率。美國上市公司財務治理可以從以下四個方面來進行分析。

(一)上市公司財務資本結構

美國上市公司財務資本結構的特點是:

1、負債率較低。在西方經濟發(fā)達國家中，美國上市公司的負債率是較低的。歐洲經濟合作組織的統計資料表明.美國上市公司的平均資產負債率低于37%,股權在資本結構中占優(yōu)勢地位，加之法律禁止銀行等金融機構直接持有上市公司的股份，使得股權在財務治理中的效應明顯強于債權。

2、股權分散，且絕大多數股票為個人所持有。美國的資本市場發(fā)展較早且較成熟，上市公司多，股票發(fā)行額度大，股票流動性強，股權極為分散。

(二)上市公司財權配置

上市公司財權配置就是將上市公司的財務決策權、財務執(zhí)行權、財務監(jiān)控權在各主體之間合理地分配，以形成主體自我約束與相互制衡。美國上市公司的財權配置表現為:

1、對經營者行使財務監(jiān)控的主導力量方面。

美國上市公司股權治理的優(yōu)勢使得股東成為監(jiān)控經營者的主要力量。股東大會基本上能夠代表股東的利益，股東可以在股東大會上向經營者提出嚴厲的質詢，甚至把不稱職的經營者趕下臺;更重要的是股東可以通過在證券市場上買賣股票間接監(jiān)督經營者。而債權人主要是通過派駐代表擔任非執(zhí)行董事，監(jiān)督權比較有限，影響力也不大。這種靠“相機治理”取得的財權也只是在短期之內有效。

2、財務治理的權力核心方面。

財權在股東和經營者之間分離，使經營者成為上市公司財務治理的核心。而財權在經營者內部再分配，使經營者中的董事會或總經理成為上市公司更精確意義上的財務治理核心。

3、財權配置的集權分權程度方面。

在美國上市公司中，財權在經營者及下層財務人員之間的再分配體現出濃厚的分權思想。近年來。這種分權的級次表現出向員工個人延伸的趨勢，一些公司的基層人員開始擁有諸如一定限額的資金調用權等財權。

(三)上市公司激勵約束機制

美國上市公司激勵約束機制的特點是:

1、具有完善的外部市場機制。美國有著世界上最成熟的競爭性很強的資本市場。激烈的公司控制權爭奪、完善的證券市場披露機制、嚴謹的外部財務監(jiān)控和審計機構的鑒證對于經營者的約束發(fā)揮著重要的作用。股權分散導致的股東直接監(jiān)控能力的弱化也由此得到了很好的彌補。

2、高額的物質報酬。美國上市公司對經營者的激勵主要體現在物質方面，采取包括高額薪金、獎金、股票期權等形式給予報酬。

(四)上市公司的財務信息披露

1、注重誠信的微觀環(huán)境和宏觀環(huán)境的培育。積極實施信息有效披露制度，一方面通過建立問題發(fā)現機制，幫助一線監(jiān)管者發(fā)現更多的問題;另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發(fā)現尚未關注的問題。通過互動的、多次的連續(xù)問詢信息披露，讓公司經營徹底透明，提高市場效率，降低虛假信息的效用。

2、加強上市公司信息披露的相關法規(guī)建設，明確相關機構及人員責任，加強監(jiān)管。包括將審計委員會明確為法定的公司財務監(jiān)督機構、鎖定CEO/CFO個人責任，即公司定期報告須有CEO/CFO認證、對會計師事務所等中介機構實施嚴格監(jiān)管。

二、美國上市公司財務治理機制對我國上市公司的借鑒作用

通過以上對美國上市公司在財務治理機制方面的分析.我們可以歸納出如下優(yōu)點:

1、出資者擁有對經營者的財務監(jiān)控權;2、上市公司財權是獨立的，經營者是財務治理的核心;3,激勵約束機制到位，出資者與經營者之間的委托關系成立，財務治理最基本的框架得以構建;4、信息披露機制規(guī)范。當然，美國上市公司的財務治理并非十全十美，主要問題是如何根據經濟形勢的變化和社會的進步，對現有財務治理框架進行補充、完善，以提高治理效率。結合美國上市公司的財務治理狀況，可以發(fā)現我國上市公司財務治理主要存在以下問題:(1)資本結構不合理。我國上市公司普遍存在資產負債率偏低的情況。在股權結構方面，存在股權高度集中和股權缺乏流動性等問題，導致我國上市公司產權不清晰、法人治理機制缺失，以致大股東可以隨意操縱，采用擔保與互相擔保、連環(huán)擔保等形式或是進行大量非公平的關聯交易，大量占用上市公司的資金，從而損害廣大中小股東乃至公司的利益。(2)經營者的激勵與業(yè)績相關度低.且形式單調。我國上市公司在激勵機制方面存在薪金水平總體偏低，薪酬結構單一化，激勵目標短期化等問題。(3)外部約束機制不健全。存在監(jiān)管部門監(jiān)管不力和監(jiān)管過度問題。由于我國上市公司發(fā)展歷史較短，相應的法規(guī)法制都不夠健全，監(jiān)管措施不到位，常常表現為某些方面監(jiān)管不力，而在另一些方面又監(jiān)管過度。銀行作為上市公司的最大債權人，大都未參與上市公司的經營管理，對其實施有效監(jiān)督，難以勝任上市公司有效監(jiān)督者的角色。(4)信息披露機制不規(guī)范，由于投資者處于信息劣勢地位，上市公司為了使證券順利發(fā)行或保持較高的價格，就有可能利用自己的信息優(yōu)勢對企業(yè)進行虛擬包裝、惡意制造虛假信息、遺漏重要事實，蒙騙投資者和監(jiān)管部門，導致投資者對上市公司的財務狀況、信用能力和未來發(fā)展前景產生誤解，作出錯誤的投資決策。因此，借鑒美國上市公司財務治理的有益經驗，對我國上市公司財務治理機制須從如下方面進行完善:

(一)優(yōu)化資本結構，促進上市公司股權結構分散化，提高股權的流動性

“一股獨大”或股權集中在極少數國有股東手中，是導致我國上市公司治理結構不合理的一個重要原因。因此必須促進我國上市公司股權分散化，并且前幾大股東之間應均衡持股，從而起到權利相互制衡的作用，并克服股權集中所帶來的各種弊端。我國上市公司發(fā)展至今，只有1/3流通股上市，2/3的國有股和法人股為非流通股，大量股權不具有流通性，股東“用腳投票”機制的缺失，導致我國上市公司外部約束機制不健全，從而造成一些上市公司頻繁出現違規(guī)失信現象。為了能夠真正改善我國上市公司治理結構，必須解決股票全流通問題，具體建議:一是進行國有股減持，同時引進其他所有者，實現股權的多元化。二是確定今后發(fā)行新股全部實行全流通的發(fā)行制度，上市公司所有股份都賦予上市流通的權利，并提高社會公眾股的比例。

(二)進一步完善上市公司內部激勵機制

可以把國外廣為流傳的股票期權和員工持股計劃等激勵方式引入激勵體系中，以彌補我國上市公司內部經營者在中、長期激勵方面的不足。美國哈佛大學教授奧德雷通過實證分析發(fā)現，當經營者擁有公司的5%-20%時，公司的盈利能力最強。因此，一定意義而言，衡量公司治理結構的有效標準之一在于是否對公司員工實行了包括股票期權在內的激勵方式。此外.高息債券和可轉換債券以及職工福利基金等激勵方式也是比較好的中期激勵方式。總之，在我國上市公司已有的激勵機制基礎上，逐步建立起適合我國國情的長、中、短相結合的激勵機制，可進一步克服經理人的“逆向選擇”和“道德風險”，進一步完善上市公司的治理結構。

(三)進一步完善外部約束機制

針對我國上市公司外部監(jiān)管不力或過度的缺陷，首先要加強監(jiān)管的權威性，加大公司違規(guī)失信的成本，確保監(jiān)管獨立性，防止監(jiān)管不力。同時，通過構建一套相應的機制來約束監(jiān)管機構，防止監(jiān)管權利的濫用，從而防止監(jiān)管過度。另外，可以引進銀行作為債權人的相機治理機制。銀行對上市公司所擁有的債權和股權一樣，都分擔了企業(yè)的不確定性風險.因此，債權人參與公司治理合情合理。為此，上市公司可以引進開戶銀行的相機治理機制，即允許銀行進入公司的董事會和監(jiān)事會，對企業(yè)的經營在事前、事中和事后進行全過程的監(jiān)督。

篇(2)

財務困境(Financialdistress)又稱“財務危機”(Financialcrisis)，最嚴重的財務困境是“企業(yè)破產”(Bankruptcy)。企業(yè)因財務困境導致破產實際上是一種違約行為，所以財務困境又可稱為“違約風險”(Defaultrisk)。事實上，企業(yè)陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸漸發(fā)展到財務危機。實踐中，大多數企業(yè)的財務困境都是由財務狀況正常到逐步惡化，最終導致財務困境或破產的。因此，企業(yè)的財務困境不但具有先兆，而且是可預測的。正確地預測企業(yè)財務困境，對于保護投資者和債權人的利益、對于經營者防范財務危機、對于政府管理部門監(jiān)控上市公司質量和證券市場風險，都具有重要的現實意義。縱觀財務困境判定和預測模型的研究，涉及到三個基本問題：一是財務困境的定義；二是預測變量或判定指標的選擇；三是計量方法的選擇。

(一)財務困境的定義

關于財務困境的定義，有不同的觀點。Carmiehael(1972)認為財務困境是企業(yè)履行義務時受阻，具體表現為流動性不足、權益不足、債務拖欠及資金不足四種形式。Ross等人(1999；2000)則認為可從四個方面定義企業(yè)的財務困境：第一，企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權人的債務；第二，法定破產，即企業(yè)和債權人向法院申請企業(yè)破產；第三，技術破產，即企業(yè)無法按期履行債務合約付息還本；第四，會計破產，即企業(yè)的賬面凈資產出現負數，資不抵債。從防范財務困境的角度看，“財務困境是指一個企業(yè)處于經營性現金流量不足以抵償現有到期債務”，即技術破產。

在Beaver(1966)的研究中，79家“財務困境公司”包括59家破產公司、16家拖欠優(yōu)先股股利公司和3家拖欠債務的公司，由此可見，Beaver把破產、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務界定為財務困境。Altman(1968)定義的財務困境是“進入法定破產的企業(yè)”。Deakin(1972)則認為財務困境公司“僅包括已經經歷破產、無力償債或為債權人利益而已經進行清算的公司”。

(二)預測變量的選擇

財務困境預測模型因所用的信息類型不同分為財務指標信息類模型、現金流量信息類模型和市場收益率信息類模型。

1．財務指標信息類模型。Ahman(1968)等學者(Ahman，Haldeman和Narayanan，1980；Platt和Platt，1991)使用常規(guī)的財務指標，如負債比率、流動比率、凈資產收益率和資產周轉速度等，作為預測模型的變量進行財務困境預測。

盡管財務指標廣泛且有效地應用于財務困境預測模型，但如何選擇財務指標及是否存在最佳的財務指標來預測財務困境發(fā)生的概率卻一直存在分歧。Harmer(1983)指出被選財務指標的相對獨立性能提高模型的預測能力。Boritz(1991)區(qū)分出65個之多的財務指標作為預測變量。但是，自Z模型(1968)和ZETA模型(1977)發(fā)明后，還未出現更好的使用財務指標于預測財務困境的模型。

2．現金流量信息類模型。現金流量類信息的財務困境預測模型基于一個理財學的基本原理：公司的價值應等于預期的現金流量的凈現值。如果公司沒有足夠的現金支付到期債務，而且又無其他途徑獲得資金時，那么公司最終將破產。因此，過去和現在的現金流量應能很好地反映公司的價值和破產概率。

在Gentry，Newbold和Whitford(1985a；1985b)研究的基礎上，Aziz、Emanuel和Lawson(1988)發(fā)展了現金流量信息預測財務困境模型。公司的價值來自經營的、政府的、債權人的、股東的現金流量的折現值之和。他們根據配對的破產公司和非破產公司的數據，發(fā)現在破產前5年內兩類公司的經營現金流量均值和現金支付的所得稅均值有顯著的差異。顯然，這一結果是符合現實的。破產公司與非破產公司的經營性現金流量會因投資質量和經營效率的差異而不同，二者以現金支付的所得稅也會因稅收會計的處理差異而不同。Aziz、Emanuel和Lawson(1989)比較了Z模型、ZETA模型、現金流量模型預測企業(yè)發(fā)生財務困境的準確率，發(fā)現現金流量模型的預測效果較好。

3．市場收益率信息類模型。Beaver(1968)是使用股票市場收益率信息進行財務困境預測研究的先驅。他發(fā)現在有效的資本市場里，股票收益率也如同財務指標一樣可以預測破產，但時間略滯后。Altman和Brenner(1981)的研究表明，破產公司的股票在破產前至少1年內在資本市場上表現欠佳。Clark和Weinstein(1983)發(fā)現破產公司股票在破產前至少3年內存在負的市場收益率。然而，他們也發(fā)現破產公告仍然向市場釋放了新的信息。破產公司股票在破產公告日前后的兩個月時間區(qū)段內平均將經歷26％的資本損失。

Aharony，Jones和Swary(1980)提出了一個基于市場收益率方差的破產預測模型。他們發(fā)現在正式的破產公告日之前的4年內，破產公司的股票的市場收益率方差與一般公司存在差異。在接近破產公告日時，破產公司的股票的市場收益率方差變大。

(三)計量方法的選擇

財務困境的預測模型因選用變量多少不同分為單變量預測模型和多變量預測模型；多變量預測模型因使用計量方法不同分為線性判定模型、線性概率模型和Logistic回歸模型。

此外，值得注意的是，近年來財務困境預測的研究方法又有新的進展。網絡神經遺傳方法已經開始被應用于構建和估計財務困境預測模型。

(四)我國對企業(yè)財務困境預測的研究

在國內的研究中，吳世農、黃世忠(1986)曾介紹企業(yè)的破產分析指標和預測模型；陳靜(1999)以1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用了1995—1997年的財務報表數據，進行了單變量分析和二類線性判定分析，在單變量判定分析中，發(fā)現在負債比率、流動比率、總資產收益率、凈資產收益率4個財務指標中，流動比率與負債比率的誤判率最低；在多元線性判定分析中，發(fā)現由負債比率、凈資產收益率、流動比率、營運資本／總資產、總資產周轉率6個指標構建的模型，在ST發(fā)生的前3年能較好地預測ST。張玲(2000)以120家公司為研究對象，使用其中60家公司的財務數據估計二類線性判別模型，并使用另外60家公司進行模型檢驗，發(fā)現模型具有超前4年的預測結果。

二、本文的樣本和研究方法

本文與以前我國上市公司財務困境的研究有所不同。第一，樣本新、時間長、容量大。本文研究的ST樣本包括1998—2000年發(fā)生ST的公司，即A股市場上全部的ST公司，同時剔除了非正常的ST公司；此外，樣本數據的收集時間延至公司發(fā)生ST前5年，樣本時間跨度較長。選入研究的ST樣本公司70家和相對應的非ST樣本公司70家，樣本容量達到了140家，可望在一定程度上降低估計和預測誤差。第二，選擇多種研究方法，建立單變量判定模型和三種多變量判定模型，并比較各種模型在財務困境預測中的效率。

(一)財務困境公司的樣本選定

本文從我國A股市場上3年中出現的82家ST公司中界定出70家公司作為財務困境公司，進行財務困境預測研究。它們是：(1)連續(xù)兩年虧損，包括因對財務報告調整導致連續(xù)兩年虧損的“連虧”公司，共51家；(2)一年虧損但最近一個會計年度的股東權益低于注冊資本，即“巨虧”公司，共16家；(3)因注冊會計師意見而特別處理的，共3家。但排除了：(1)上市兩年內就進入特別處理的公司，共8家。排除原因是財務數據過少和存在嚴重的包裝上市嫌疑，因此與樣本中的其他公司不具有同質性；(2)因巨額或有負債進行特別處理的公司，共2家。排除原因是或有負債屬偶發(fā)事件，不是由企業(yè)正常經營造成的，與其他樣本公司不具有同質性；(3)因自然災害、重大事故等進行特別處理的，共2家，原因同(2)。

(二)研究程序和計量方法

本研究首先計算140家樣本公司的盈利增長比率、股東權益收益率等21個財務指標，這些指標綜合反映了企業(yè)的盈利能力、長短期償債能力、營運能力、成長能力和企業(yè)規(guī)模。在此基礎上，使用剖面分析對樣本中的財務困境公司和非財務困境公司在財務困境發(fā)生前5年期間歷年的21個財務指標進行對比分析，探討對企業(yè)陷入財務困境影響顯著的變量。其后，應用單變量分析，選擇4個財務指標為例估計單變量判定模型。最后，篩選和確定對企業(yè)陷入財務困境影響最為顯著的6個指標為模型的判定指標，應用線性概率模型、Fisher二類線性判定模型、Logistic模型三種計量方法，建立和估計財務困境的預測模型，并比較這三種模型的預測效果。

三、實證研究

(一)剖面分析

首先分組計算70家財務困境公司和70家非財務困境公司的21個財務指標在財務困境發(fā)生前1至5年的平均值和標準差等描述性統計量，比較這二組在21個財務指標各年的平均值是否具有顯著差異，其次計算各年的Z統計檢驗量，結果如表1所示。剖面分析結果表明：(1)在ST發(fā)生的前1和2年，財務困境公司和非財務困境公司的17個財務指標的平均值存在顯著的差異；(2)Z值隨著ST發(fā)生時間的臨近而顯著增大，即二組的財務指標平均值的差異隨ST發(fā)生時間的臨近而擴大。由此可見，在所選的21個財務指標中，除利息保障倍數、存貨周轉率、Log(總資產)和Idg(凈資產)外，其余17個在財務困境發(fā)生前1至2年中具有顯著的預測能力。

表121個財務指標Z統計量的計算結果*

(二)單變量判定分析

本文選擇凈資產報酬率、負債比例、營運資產與總資產的比例和資產周轉率4個財務指標，應用單變量判定分析分別建立4個單變量預測模型，通過確定模型的最佳判定點，可以判定某一企業(yè)在財務困境發(fā)生前1至5年其是否會陷入財務困境。估計模型的結果如表2至表5所示。

表2凈資產報酬率在財務困境前1-5年的判定模型

由表2至表5可見：(1)從各個單變量判定模型的判定效果來看，凈資產報酬率的判定模型誤差最小；營運資本／總資產的判定模型和負債比率的判定模型誤差次之，資產周轉率的判定模型誤差最大。(2)財務指標作為預測變量具有信息含量和時效性，其信息含量隨著時間的推移而遞減，即指標值離財務困境發(fā)生的時間愈短，信息含量愈多，預測的準確性愈高，反之信息含量愈少，預測準確性愈低。(3)結合剖面分析，在兩組均值的差異性檢驗中非常顯著的財務指標，在單變量判定分析中的誤判率卻較高。例如，財務困境公司與非財務困境公司兩組的負債比率在財務困境前1年的Z統計量為7．0696，差異性非常顯著，但在單變量判定分析中誤判比率卻高達24．46％。以上結果表明，應用不同研究方法分析同一個指標所得結果不同。我們認為，這是因為在剖面分析的z檢驗中，誤判率不僅與兩組的均值有關，而且與兩組的樣本分布的狀況有關。因此，應用不同判定分析方法構建的單指標判定模型，結論往往相互沖突。

表3負債比率在財務困境前1-5年的判定模型

表5資產周轉率在財務困境前1-5年的判定模型

(三)多元線性判定模型的變量選擇分析

本研究首先應用LPM，采用逐步回歸選擇變量方法，對5年的樣本數據依次進行回歸，從21個變量中選擇若干變量。選擇的標準是：F值的概率值小于0．10時進入，大于0．11時剔除。

利用財務困境前1至5年的數據，分別進行逐步回歸，結果如表6所示。我們最終選取了Xl(盈利增長指數)、X3(資產報酬率)、X7(流動比率)、X11(長期負債與股東權益比率)、X12(營運資本與總資產比)、X19(資產周轉率)等6個指標作為多元判定分析的變量。選取這些指標的原因是：(1)以財務困境前1年的逐步回歸結果為主，參考其他年份的回歸結果。由剖面分析可知，財務困境前1年的財務指標作為財務困境預測的信息含量最多，時效性最強；離財務困境發(fā)生的時間越遠，指標的信息含量越少，時效性越差。所以，財務困境前1年逐步回歸所得的變量全部入選。結合其他年份特別是財務困境前2年的結果，營運資本總資產比、速動比率、負債比率、應收賬款周轉率是表現較好的變量。(2)兼顧全面綜合的信息反映，適當避免同類信息的重復反映。首先，財務困境前1年逐步回歸所得的變量盈利增長指數、資產報酬率、長期負債股東權益比率、資產周轉率分別是反映企業(yè)成長能力、盈利能力、長期償債能力、營運能力的指標，但沒有反映短期償債能力的指標。營運資本與總資產比是財務困境前2年逐步回歸所得的變量之一，而且參數估計值的顯著性水平在0．05之上，故也把該變量作為預測變量之一。其次，速動比率是反映短期償債能力的指標，但更能全面反映短期償債能力是流動比率，結合剖面分析，歷年兩組間的流動比率和速動比率均值差異性檢驗統計量Z值比較接近，表明這二個指標都能反映的兩組的差異性。因此，從反映短期償債能力的全面性來考慮，我們在建模時選擇了流動比率，舍棄了速動比率。再次，考慮到若企業(yè)短期償債能力較強，會減少其在短期內陷入財務困境的概率，因此把短期償債能力的兩個指標——營運資本與總資產比和流動比率同時引入預測變量組合，加強短期償債能力信息在預測中的比重。第四，負債比率與長期負債股東權益比同是反映企業(yè)長期償債能力的指標，長期負債股東權益比已在財務困境前1年引入了變量組合，為避免信息的重復反映，舍棄了負債比率。最后，應收賬款周轉率與總資產周轉率同是反映營運能力的指標，但應收賬款周轉率不及總資產周轉率反映全面，所以反映營運能力的指標選用總資產周轉率，舍棄應收賬款周轉率。

表6各年逐步回歸的所得的變量結果

為了避免多重共線性，對選定的6個變量進行多重共線性檢驗。本文使用的檢驗指標是容許度(TOL)和方差膨脹因子(VIF)。計算公式為：

TOLj=1—R2j=1／VIFj

其中，群為均對其余k—1個自變量回歸中的判定系數R2。當TOL較小時，認為存在多重共線性。一般地，方差膨脹因子VIF大于10，認為具有高的多重共線性。VIF檢驗的結果見表7。從表7可知，6個變量的VIF均小于10，可認為各變量之間不存在顯著的多重共線性。

表7多重共線性檢驗

(四)多元線性判定模型的估計結果

1．LPM模型。根據上述選定的6個變量及其財務困境前1年的樣本數據，得到LPM模型的回歸結果如表8所示。LPM模型的方程可表示為：

Y=0．3883+0．1065x1-2．7733x3+0．0537x7+0．1970x11-0．3687Xl2-0.1388x19

其中：Y是陷入財務困境的概率；X1是盈利增長指數；x3是資產報酬率；x7是流動比率；X11，是長期負債股東權益比率；x12是營運資本／總資產；X19是資產周轉率。

表8LPM模型的回歸估計結果

線性概率方程是以70家非財務困境公司與69家財務困境公司在財務困境前1年的6個財務指標的數據為因變量值，取財務困境公司為1，非財務困境公司為0作為因變量值進行估計的。因此，理論上取0．5為最佳判定點。根據估計的模型對原始數據進行回代判定，若預測值大于0．5的，判定為財務困境公司；否則為非財務困境公司。判定結果如表9所示。

表9LPM在財務困境前1年的判定結果

在回判過程中，70家非財務困境公司有4家被錯判，誤判率為5．71％；69家財務困境公司有10家被錯判，誤判率為14．49％；總的誤判率為10．07％。判定正確率較高。采用同樣的方法可以計算其他年份的最佳判定點和誤判率。

2．Fisher二類線性判定模型。把財務困境公司劃分為組合1，非財務困境公司劃分為組合2，對樣本公司的財務困境前1年的財務數據，使用同樣的6個變量，估計Fisher二類線性判定分析。

對于組合1，判定模型為：

Z=-6．059+0．331x1一25．865x3+4．033x7+3．250x11-11．905x12+4．428x19

對于組合2，判定模型為：

Z=-4．859—0．812x1+3．989x3+3．432x7+1．142x11一7．734x12+5．924x19

以典則(Canonical)變量代替原始數據中指定的自變量，其中，典則變量是原始自變量的線性組合，得到典則的線性判定模型為：

Z=0．448—0．435xl+11.374x3—0．229x7—0．803x11+1．589x12+0．570x19

根據上述判定模型，以財務困境發(fā)生前1年的原始數據分別進行回代。二個組合的平均Z值分別是-1．3254和1．3065，樣本個數分別為69和70，所以按完全對稱原則確定的最佳判定點為z*。由此可知：當把財務困境發(fā)生前1年的原始數據代入判定模型所得的判定值Z大于Z*，則判為組合2，即非財務困境公司，否則判為組合1。由此得到的判定結果見表10。同理可計算其他年份的最佳判定點和誤判率。

表10Fisher二類線性判定模型在財務困境前1年

值得指出的是，Fisher判定模型在財務困境發(fā)生前1年的誤判率為10．07％，與LPM模型的誤判率相同，這從應用上證明二個模型是等價的。

3．Iosistic回歸模型。使用同樣的財務指標和數據，進行二元Logistic回歸分析，得到模型的估計結果見表11。

表11二元Logistic回歸模型估計結果

截距模型是將所有自變量刪除后只剩一個截距系數模型。當前模型是含有自變量的Logistic回歸模型。“Likelihood"為似然函數值，“—2LogLikelihood"(縮寫為—2LL)是似然函數值的自然對數的—2倍，常用來反映模型的擬合程度，其值越小，表示擬合程度越好。因為Idsistic模型是使用最大似然估計，似然函數值越大，則表明越接近最大似然值，擬合程度越好。從表10可見，變量x1、X3、X11的顯著水平均小于0．05，說明其預測能力較強；其余3個變量的顯著水平較高，說明其預測能力較弱。

方程可表示為：

log(p/(1-p))=-0.867+2.5313X2-40.2785X4+0.4597X8+3.2293X12-3.9544X13-1.7814X20

即

P=1/(1+e-(-0.867+2.5313X1-40.2785X3+0.4597X7+3.2293X11-3.9544X12-1.7814X19))

根據回歸所得到的Logistic方程，以0．5為最佳判定點，對財務困境前1年的原始數據進行回代判定，結果見表12。

表12Logistic回歸模型在財務困境前1年的判定結果

在財務困境前1年，70個非財務困境公司有4個被錯判，誤判率為5．71％，69個財務困境公司有5個被錯判，誤判率7．25％，總體上看，139個公司有9個被錯判，誤判率6．47％。同樣地，使用二元Logistic回歸可以對財務困境前2年財務困境前5年的情況進行判定分析，判定結果見表13。

表13三種多元判定分析方法估計模型的比較

四、結論與啟示

第一，我國上市公司的財務指標包含著預測財務困境的信息含量，因此其財務困境具有可預測性。第二，在我國上市公司陷入財務困境的前1年和前2年，本文所選的21個財務指標中16個指標具有判定和預測財務困境的信息含量，但各個指標的信息含量不同，預測財務困境的準確率不同。在單變量分析中，凈資產報酬率的判定效果較好。第三，多變量判定模型優(yōu)于單變量判定模型。第四，比較三種判定模型的效果表明，Logistic模型的判定準確性最高。

內容提要：本文以我國上市公司為研究對象，選取了70家處于財務困境的公司和70家財務正常的公司為樣本，首先應用剖面分析和單變量判定分析，研究財務困境出現前5年內各年這二類公司21個財務指標的差異，最后選定6個為預測指標，應用Fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和Logistic回歸分析三種方法，分別建立三種預測財務困境的模型。研究結果表明：(1)在財務困境發(fā)生前2年或1年，有16個財務指標的信息時效性較強，其中凈資產報酬率的判別成功率較高；(2)三種模型均能在財務困境發(fā)生前做出相對準確的預測，在財務困境發(fā)生前4年的誤判率在28％以內；(3)相對同一信息集而言，Logistic預測模型的誤判率最低，財務困境發(fā)生前1年的誤判率僅為6．47％。

參考文獻

陳靜，1999：《上市公司財務惡化預測的實證分析》，《會計研究》第4期。

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一、國外財務預警研究對我國的啟示

國外財務預警研究起步較早，通過學習和對比，可以大大開拓我們繼續(xù)進行這方面研究的思路。盡管到目前為止，財務比率在企業(yè)發(fā)生財務危機前的預測能力還沒有得到任何一個理論說明，但財務預警模型已經在國外得到了廣泛應用，對于我國在該領域的理論與實踐有著諸多啟示。1.選取與財務危機相關性較高的會計數據和財務比率。對比國外財務預警模型，我們不難發(fā)現它們有一個共同點，即在模型中均運用了會計數據和財務比率。國外以破產做為界定財務危機的標準，學者們紛紛選取那些在債務契約中經常用來限制管理人員行為的數據和比率，并把它們做為破產可能性的計量指標。他們普遍認為，違反契約并不必然導致破產，但那些數據和比率的惡化，將會導致債務人違約，債權人就有權迫使企業(yè)破產。因此我們在研究中，首先應當以適當的標準來衡量財務危機，同時應當選取那些與財務危機高度相關的會計數據和財務比率。2.單變量模型與多變量模型相結合。通過比較可以發(fā)現，單變量模型和多變量模型各有優(yōu)勢。單變量模型簡便易操作，而且可以同時選取多個適當的指標進行分析。多變量模型則建立在統計學和數量經濟學基礎上，能較全面反映公司財務狀況。我們在研究和運用財務預警模型時，應把二者結合起來，這樣可以做到優(yōu)勢互補，進而提升模型的使用效果。3.設計時應充分考慮中國實際。國外的預警模型是基于國外的證券市場和上市公司背景。我們在借鑒的同時，還應充分考慮國內上市公司的具體特點，探索符合我國國情的預警模型。到目前為止，在這一領域占據著核心地位的仍數國外最具權威的愛德華•奧特曼的Z模型。

二、建立和實施財務預警系統應注意的問題

從國內目前的情況看。為了保護與上市公司有關的各利益方的正當權益，上市公司建立和實施財務風險預警系統勢在必行。財務風險預警模型的建立和實施都不是一個獨立的工作過程，為了提高模型的預警效果，在建立和實施過程中必須同時注意做好以下幾方面的工作：1.力求會計信息真實、完整和及時。財務預警是建立在對會計信息進行一系列處理和分析基礎上，會計信息的質量直接影響到企業(yè)財務預警系統的功能和質量。作為企業(yè)，首先必須嚴格遵守有關會計制度和會計法規(guī)，完善企業(yè)內部的各項財務制度，以確保會計信息的質量。2.確定合理的預測期間。由于企業(yè)的財務指標在破產前兩三年才開始發(fā)生變化，過早預測財務危機可能會影響到預測結果的準確程度。對此，應根據企業(yè)的需要和可能，選擇適當的財務危機預測期間，以保證預測結果的可靠性和相關性。3.定量分析與定性分析相結合。在財務預警分析中不應該缺少定量分析，但也不能過分強調其重要性。這是因為財務預警本質上是保守的。事實上，任何財務危機預警模型只是能提供一個關于企業(yè)財務危機發(fā)生可能性的線索，而并不確定財務危機是否真的會發(fā)生。而定性分析則是在財務報表分析的基礎上，結合專業(yè)分析人員的經驗判斷，可以在一定程度上彌補定量分析的不足。定性分析的方法主要有專家調查法、四階段癥狀分析法、三個月資金周轉表分析法、流程圖分析法等。如當企業(yè)過度依賴貸款、過度依賴某家關聯公司、過度大規(guī)模擴張、總資產和收益急劇下降、企業(yè)股價急劇下降、財務預測在較長時間不準確等情況，則預示著企業(yè)存在著發(fā)生財務危機的潛在可能。為此，企業(yè)不但要通過定量分析對企業(yè)的發(fā)展趨勢進行準確把握，而且要結合定性分析作出專業(yè)判斷。4.正確認識和處理企業(yè)財務預警系統和其他管理系統的關系。（1）加強信息系統管理。財務預警系統要求強有力的信息管理向其提供全面、準確、及時的信息，因此在企業(yè)內部要建立起相對完善的信息管理組織機構。（2）協調各子系統之間的關系。企業(yè)是一個有機整體，財務預警系統應該與其他子系統保持良好的合作關系，各子系統之間應實現數據共享。（3）完善內部控制制度。財務預警系統向內部控制制度提出了更高的要求，企業(yè)必須不斷完善內部控制，以滿足財務預警的需求。

作者:張慧君單位:首都醫(yī)科大學附屬北京世紀壇醫(yī)院

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論文關鍵詞：上市公司，因子分析，Logistic模型，財務預警

 

一、引言

在生存與發(fā)展的激烈競爭中，由于客觀環(huán)境的復雜性以及市場的瞬變性和不可預見性，再加上決策者素質水平的局限性，使得風險成為一種必然。現實中危機的種類多種多樣而且導致危機的因素很多，有財務因素和非財務因素。但無論如何，大量的非財務性質的企業(yè)危機，往往都是以財務危機的形式出現的，財務危機是企業(yè)危機中最顯著、最綜合的表現。而且，企業(yè)財務危機的產生也不是一朝一夕所造成的財務論文，而是一個長期積累和逐步發(fā)展的過程。在企業(yè)財務危機從小到大的整個發(fā)展過程中，這些危機會表現出不同的財務特征。因此，企業(yè)的財務危機不但有征兆，還是可預測的，建立財務預警系統，及早診斷出財務困境的信號，并采取相應的對策，幫助識別、化解可能出現的財務危機，對于經營者防范財務危機、實現企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對于保護投資者和債權人的利益、對于政府管理部門的監(jiān)控以及對于商業(yè)銀行是否提供貸款等都具有重要的現實意義cssci期刊目錄。

最早對財務危機預警研究的是Fitzpatrick(1932)做的單變量模型。財務預警的方法多種多樣，主流的研究方法主要有一元判定方法、多元判定方法、多元邏輯回歸方法、多元概率比回歸方法和人工網絡方法。鑒于國內外實證研究的基本情況，絕大多數研究人員選擇上市公司被標注ST作為財務危機的標志。

本文在前人對上市公司研究的基礎上，結合新疆實際情況，以新疆上市公司作為研究對象，應用多變量統計模型中的多元邏輯模型，把被特別處理的 (ST) 公司作為企業(yè)陷入財務危機標志，對新疆上市公司作財務危機預警進行實證研究。

二、上市公司財務預警指標體系構建

（一）指標的選取

在構建財務困境預警模型時，本文根據可測性、科學性、可比性和重要性等原則主要選取了反映公司財務信息的財務指標。

一般情況下財務論文，上市公司財務指標構建應盡量全面反映上市公司的綜合實力。因此，在構建指標體系時，應按照公司的財務結構進行指標體系構建。在公司財務治理中，公司財務結構和財務指標一般可以分為盈利能力指標、成長能力指標、營運能力指標、償債及資本結構等四個指標。本文在借鑒國內外相關文獻的相關指標基礎上，兼顧新疆上市公司的特殊性和數據可獲得性、可測性，選取了33個上市公司樣本作為研究對象。通過篩選共選擇了4大類15個關于財務風險最富有解釋力的比率指標。

表1 上市公司財務預警指標

 

類型

變量

指標（單位）

計算公式

盈利能力

x1

每股收益（元）

凈收益/普通股股數

x2

主營業(yè)務利潤率（%）

凈利潤/主營業(yè)務收入凈額×100%

x3

總資產凈利潤率（%）

凈利潤/總資產平均余額×100%

x4

成本費用利潤率（%）

利潤總額/成本費用總額×100%

x5

凈資產收益率（%）

凈利潤/股東權益平均余額×100%

成長能力

x6

主營業(yè)務收入增長率（%）

(本年主營業(yè)務收入一本年年初主營業(yè)務收入)/本年年初主營業(yè)務收入×100%

x7

凈利潤增長率（%）

(本年凈利潤一上年掙利潤)/上年凈利潤×100%

x8

總資產增長率（%）

(期末總資產一期初總資產)/期初總資產×100%

營運能力

x9

應收賬款周轉率（次）

主營業(yè)務收入凈額/應收賬款平均余額

x10

總資產周轉率（次）

主營業(yè)務收入凈額/平均資產總額X100%

x11

流動資產周轉率（次）

營業(yè)收入/流動資產平均占用額

x12

股東權益周轉率（次）

營業(yè)收入/平均股東權益

償債及資本結構

x13

速動比率（%）

速動資產/流動負債×100%

x14

現金比率（%）

(現金+有價證券)/流動負債100%

x15

篇(5)

 

[論文摘要] 目前，我國上市公司造假事件依然時有發(fā)生，對于財務造假的治理首先得探明原因，其次要看清其手段，然后才能找到行之有效的對策。本文就財務造假的原因和手段進行了簡單的分析，并提出減少或遏制造假的一些建議和方法。 

我國股票市場經過十多年的發(fā)展，取得了巨大的成就，推動了國企改革、加速了gdp的增長。但是，上市公司財務造假時有發(fā)生，使投資者蒙受巨大損失，給我國資本市場的發(fā)展增添了一道厚厚的屏障。下面，筆者就上市公司財務造假的原因、手段，以及防范措施談談個人的看法。 

一、上市公司財務虛假的原因 

目前，我國上市公司財務造假之所以時有發(fā)生，主要有如下原因: 

1.我國上市公司的治理結構不健全，是上市公司財務造假的原因之一。在我國現有的近2000家上市公司中，改制上市的公司占了相當比重，但凡改制上市公司,都有一個“連體企業(yè)”——上市公司的主要關聯方:第一大股東（母公司）。在這種狀況下,上市公司大股東為了實現自己的某些目的，授意并操縱上市公司造假。 

2.非法投機機構利誘上市公司的關鍵管理人員造假以實現自己謀取暴利的目的。在1998年、1999年度，由于股市行情火暴，吸引了大批資金參與股票炒作，一些大資金為了謀取暴利，聯合上市公司的關鍵管理人員編制虛假財務報告，欺騙中小投資者，2001年前后發(fā)生的財務造假大多始于那兩年。在2006年和2007年的牛市行情中，同樣催生了一些財務虛假的上市公司。 

3.實施上市公司審計的會計師事務所管理不規(guī)范。會計師事務所是會計報表質量的重要把關者，他們在審計中的不客觀必然導致虛假報告的增加。事實上，由于事務所之間的惡性競爭，使得事務所有意無意的放縱上市公司，讓上市公司購買會計政策的行為屢屢得逞，虛假報告的出現就成為必然。 

4.我國《企業(yè)會計準則》不夠完善為財務造假留下了空間。2007年頒布并實施的新會計準則在規(guī)定的完整性和謹慎性方面依然存在一定的問題，從而造成上市公司部分業(yè)務出現制度真空或者出現利潤操作空間，為造假者制造了寬松的環(huán)境。另外，相關法律對財務造假者的懲罰不重、執(zhí)法不嚴，導致造假成本極低，也是財務造假的重要原因。 

二、上市公司財務虛假的主要手段 

1.虛增利潤，隱瞞虧損，這是盈利能力差的上市公司最主要的造假行手段。績差上市公司虛增利潤，其目的歸納起來主要有以下幾方面:為了達到證券法規(guī)定的再籌資條件；為了保持公司股票的流動性和上市公司的身份，使公司股票不至于被st或暫停上市;為了配合股票投機機構炒作本公司的股票等。為了實現利潤虛增,公司常用的做法有：公司財務各崗位協調一致，編制虛假銷售憑證,虛增收入;利用關聯企業(yè)或友好企業(yè),通過互相開銷售發(fā)票的方式虛增利潤;對于折舊、利息等不計提或少計提；對企業(yè)發(fā)生的資產減值損失視而不見；利用會計準則的缺陷進行利潤操縱等。 

2.調節(jié)利潤,這是業(yè)績較好但不穩(wěn)定的公司最主要的造假行為。均衡利潤是一種常見的會計造假，進行該類造假的上市公司一般是基于以下目的:為了保持良好的公司形象，使企業(yè)在一個較長的時期內呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢，以穩(wěn)定股價或刺激股價上漲；為了避免因某一年度利潤驟降而使該年的凈資產收益率低于證券法或證監(jiān)會規(guī)定的籌資條件。上市公司在調節(jié)利潤時，常用的方法有：提前或推遲確認收入；提前或延后確認費用；設置秘密準備等。 

3.不謹慎使用資產，變相侵吞中小股東資產，侵犯中小股東利益。這種造假行為一般是在大股東的操縱下進行的，其目的是以上市公司為工具獲取低成本資金，其常見的做法有：在不考慮是否能收回的情況下向大股東提供資金，最終導致公司資金流失，留下虧損隱患；以不公允的價格進行交易，往往是一方面通過從大股東處高價購進原料，另一方面向大股東低價銷售產品或其他資產；通過引誘中小投資者配股而自己卻放棄配股的方式從中小投資者處獲取資金，然后又用該資金對所有投資者進行分配等。 

三、上市公司財務虛假的治理 

對于上述財務造假行為,筆者認為可以從以下方面加以治理: 

1.完善上市機制，減少上市公司關聯交易，凈化會計環(huán)境 

針對改制上市存在的缺點，應盡量的實行整體上市，這一方面可以避免“一股獨大”和股權分置問題，從而減少大股東對上市公司的控制、減少關聯企業(yè)、減少人為操縱會計信息的空間；另一方面又可以使一般部分整體狀況較差的公司被阻攔在股票市場之外，以減少會計造假的潛在可能性，從而凈化會計環(huán)境。 

2.完善法規(guī)制度，加強報表唯一性管理。前面文中提到利用準則漏洞進行利潤調節(jié)，有鑒于此，應該逐步完善現行制度中存在的問題，減少財務造假的空間。另外，有些公司因為不同的目的而提供不同的報表：對稅務提交利潤虛減后的報表；對社會公眾提供利潤虛高后的報表。對此，我們可以借鑒其他一些國家的做法，加強報表惟一性管理：公司報表生成后，提交給一個專門的管理部門，以后所有需要該公司報表的主體都只能從該部門獲得報表，從而避免一個企業(yè)對不同的對象、基于不同的目的而提交不同的報表，以減少企業(yè)財務造假的動機。 

3.提高造假成本，嚴格執(zhí)行會計法。《公司法》、《刑法》、《會計法》等法律和規(guī)范都規(guī)定了對虛假財務報告的處置辦法，如了對個人和單位的行政處分、黨紀處分、經濟處罰、刑事裁判等。筆者認為，對于嚴重的財務造假應該加大刑事處罰力度，并且在處罰上要嚴格執(zhí)法，加大查處力度，增加造假者的成本，使造假者覺得不合算、風險大，從利益上遏制住財務造假的蔓延。 

4.提高注冊會計師的職業(yè)道德和業(yè)務素質，加強對會計師事務所的監(jiān)管。提高注冊會計師的職業(yè)道德和業(yè)務素質，還需要進一步加強年檢、繼續(xù)教育等形式進行；同時中國注冊會計師協會要加強對注冊會計師的審計進行再監(jiān)督，定期或不定期地對注冊會計師的審計進行抽查，以更好地督促注冊會計師嚴格按獨立審計準則規(guī)定的程序和方法執(zhí)業(yè)。 

參考文獻: 

[1]黃清河黃俊婷:企業(yè)虛假財務報告的成因分析及防范對策.中國審計，2003 

[2]何英姿:《會計信息失真的原因及對策》.職場觀察,2006 

[3]汪易強:《探索新形式下會計信息失真治理的有效途徑》.黃山學院學報,2006 

[4]袁小勇:虛假財務報告研究.經濟管理出版社，2006 

篇(6)

論文關鍵詞:財務治理;資本結構:財權配置;信息披露

一、美國上市公司財務治理分析

上市公司財務治理是指基于財務資本結構等機制安排，對上市公司財權進行合理的配置，形成有效的財務激勵與約束機制，以解決利益矛盾，保證上市公司效率。美國上市公司財務治理可以從以下四個方面來進行分析。

(一)上市公司財務資本結構

美國上市公司財務資本結構的特點是:

1、負債率較低。在西方經濟發(fā)達國家中，美國上市公司的負債率是較低的。歐洲經濟合作組織的統計資料表明.美國上市公司的平均資產負債率低于37%，股權在資本結構中占優(yōu)勢地位，加之法律禁止銀行等金融機構直接持有上市公司的股份，使得股權在財務治理中的效應明顯強于債權。

2、股權分散，且絕大多數股票為個人所持有。美國的資本市場發(fā)展較早且較成熟，上市公司多，股票發(fā)行額度大，股票流動性強，股權極為分散。

(二)上市公司財權配置

上市公司財權配置就是將上市公司的財務決策權、財務執(zhí)行權、財務監(jiān)控權在各主體之間合理地分配，以形成主體自我約束與相互制衡。美國上市公司的財權配置表現為:

1、對經營者行使財務監(jiān)控的主導力量方面。

美國上市公司股權治理的優(yōu)勢使得股東成為監(jiān)控經營者的主要力量。股東大會基本上能夠代表股東的利益，股東可以在股東大會上向經營者提出嚴厲的質詢，甚至把不稱職的經營者趕下臺;更重要的是股東可以通過在證券市場上買賣股票間接監(jiān)督經營者。而債權人主要是通過派駐代表擔任非執(zhí)行董事，監(jiān)督權比較有限，影響力也不大。這種靠“相機治理”取得的財權也只是在短期之內有效。

2、財務治理的權力核心方面。

財權在股東和經營者之間分離，使經營者成為上市公司財務治理的核心。而財權在經營者內部再分配，使經營者中的董事會或總經理成為上市公司更精確意義上的財務治理核心。

3、財權配置的集權分權程度方面。

在美國上市公司中，財權在經營者及下層財務人員之間的再分配體現出濃厚的分權思想。近年來。這種分權的級次表現出向員工個人延伸的趨勢，一些公司的基層人員開始擁有諸如一定限額的資金調用權等財權。

(三)上市公司激勵約束機制

美國上市公司激勵約束機制的特點是:

1、具有完善的外部市場機制。美國有著世界上最成熟的競爭性很強的資本市場。激烈的公司控制權爭奪、完善的證券市場披露機制、嚴謹的外部財務監(jiān)控和審計機構的鑒證對于經營者的約束發(fā)揮著重要的作用。股權分散導致的股東直接監(jiān)控能力的弱化也由此得到了很好的彌補。

2、高額的物質報酬。美國上市公司對經營者的激勵主要體現在物質方面，采取包括高額薪金、獎金、股票期權等形式給予報酬。

(四)上市公司的財務信息披露

1、注重誠信的微觀環(huán)境和宏觀環(huán)境的培育。積極實施信息有效披露制度，一方面通過建立問題發(fā)現機制，幫助一線監(jiān)管者發(fā)現更多的問題;另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發(fā)現尚未關注的問題。通過互動的、多次的連續(xù)問詢信息披露，讓公司經營徹底透明，提高市場效率，降低虛假信息的效用。

2、加強上市公司信息披露的相關法規(guī)建設，明確相關機構及人員責任，加強監(jiān)管。包括將審計委員會明確為法定的公司財務監(jiān)督機構、鎖定CEO/CFO個人責任，即公司定期報告須有CEO/CFO認證、對會計師事務所等中介機構實施嚴格監(jiān)管。

二、美國上市公司財務治理機制對我國上市公司的借鑒作用

通過以上對美國上市公司在財務治理機制方面的分析.我們可以歸納出如下優(yōu)點:

1、出資者擁有對經營者的財務監(jiān)控權;2、上市公司財權是獨立的，經營者是財務治理的核心;3，激勵約束機制到位，出資者與經營者之間的委托關系成立，財務治理最基本的框架得以構建;4、信息披露機制規(guī)范。當然，美國上市公司的財務治理并非十全十美，主要問題是如何根據經濟形勢的變化和社會的進步，對現有財務治理框架進行補充、完善，以提高治理效率。

結合美國上市公司的財務治理狀況，可以發(fā)現我國上市公司財務治理主要存在以下問題:(1)資本結構不合理。我國上市公司普遍存在資產負債率偏低的情況。在股權結構方面，存在股權高度集中和股權缺乏流動性等問題，導致我國上市公司產權不清晰、法人治理機制缺失，以致大股東可以隨意操縱，采用擔保與互相擔保、連環(huán)擔保等形式或是進行大量非公平的關聯交易，大量占用上市公司的資金，從而損害廣大中小股東乃至公司的利益。(2)經營者的激勵與業(yè)績相關度低.且形式單調。我國上市公司在激勵機制方面存在薪金水平總體偏低，薪酬結構單一化，激勵目標短期化等問題。(3)外部約束機制不健全。存在監(jiān)管部門監(jiān)管不力和監(jiān)管過度問題。由于我國上市公司發(fā)展歷史較短，相應的法規(guī)法制都不夠健全，監(jiān)管措施不到位，常常表現為某些方面監(jiān)管不力，而在另一些方面又監(jiān)管過度。銀行作為上市公司的最大債權人，大都未參與上市公司的經營管理，對其實施有效監(jiān)督，難以勝任上市公司有效監(jiān)督者的角色。(4)信息披露機制不規(guī)范，由于投資者處于信息劣勢地位，上市公司為了使證券順利發(fā)行或保持較高的價格，就有可能利用自己的信息優(yōu)勢對企業(yè)進行虛擬包裝、惡意制造虛假信息、遺漏重要事實，蒙騙投資者和監(jiān)管部門，導致投資者對上市公司的財務狀況、信用能力和未來發(fā)展前景產生誤解，作出錯誤的投資決策。因此，借鑒美國上市公司財務治理的有益經驗，對我國上市公司財務治理機制須從如下方面進行完善:

(一)優(yōu)化資本結構，促進上市公司股權結構分散化，提高股權的流動性

“一股獨大”或股權集中在極少數國有股東手中，是導致我國上市公司治理結構不合理的一個重要原因。因此必須促進我國上市公司股權分散化，并且前幾大股東之間應均衡持股，從而起到權利相互制衡的作用，并克服股權集中所帶來的各種弊端。我國上市公司發(fā)展至今，只有1/3流通股上市，2/3的國有股和法人股為非流通股，大量股權不具有流通性，股東“用腳投票”機制的缺失，導致我國上市公司外部約束機制不健全，從而造成一些上市公司頻繁出現違規(guī)失信現象。為了能夠真正改善我國上市公司治理結構，必須解決股票全流通問題，具體建議:一是進行國有股減持，同時引進其他所有者，實現股權的多元化。二是確定今后發(fā)行新股全部實行全流通的發(fā)行制度，上市公司所有股份都賦予上市流通的權利，并提高社會公眾股的比例。

(二)進一步完善上市公司內部激勵機制

可以把國外廣為流傳的股票期權和員工持股計劃等激勵方式引入激勵體系中，以彌補我國上市公司內部經營者在中、長期激勵方面的不足。美國哈佛大學教授奧德雷通過實證分析發(fā)現，當經營者擁有公司的5%-20%時，公司的盈利能力最強。因此，一定意義而言，衡量公司治理結構的有效標準之一在于是否對公司員工實行了包括股票期權在內的激勵方式。此外.高息債券和可轉換債券以及職工福利基金等激勵方式也是比較好的中期激勵方式。總之，在我國上市公司已有的激勵機制基礎上，逐步建立起適合我國國情的長、中、短相結合的激勵機制，可進一步克服經理人的“逆向選擇”和“道德風險”，進一步完善上市公司的治理結構。

(三)進一步完善外部約束機制

針對我國上市公司外部監(jiān)管不力或過度的缺陷，首先要加強監(jiān)管的權威性，加大公司違規(guī)失信的成本，確保監(jiān)管獨立性，防止監(jiān)管不力。同時，通過構建一套相應的機制來約束監(jiān)管機構，防止監(jiān)管權利的濫用，從而防止監(jiān)管過度。另外，可以引進銀行作為債權人的相機治理機制。銀行對上市公司所擁有的債權和股權一樣，都分擔了企業(yè)的不確定性風險.因此，債權人參與公司治理合情合理。為此，上市公司可以引進開戶銀行的相機治理機制，即允許銀行進入公司的董事會和監(jiān)事會，對企業(yè)的經營在事前、事中和事后進行全過程的監(jiān)督。

篇(7)

論文關鍵詞：紡織行業(yè)，資本結構，財務質量

一、文獻綜述

金融危機爆發(fā)后，財務質量的研究逐漸的替代經營業(yè)績，開創(chuàng)了現財學新的研究領域。財務質量不僅關系到企業(yè)自身的績效，而且關系到資本市場的理性和有效運轉。財務質量是企業(yè)通過企業(yè)對財務資源的合理而有效的配置、整合和安排、有效的管理和經營運作，其所產生的財務效果能夠滿足現實或潛在的利益相關者對財務特性的要求的程度。

（一）、關于財務質量的研究

目前關于財務質量的研究主要是對上市公司財務質量的評價。王建華、楊素芹采用沃爾比重評分法對河南上市公司財務質量進行評價，提出河南省政府及各級主管部門重視并充分發(fā)揮證券市場的作用，增加河南上市公司數量，提高上市公司質量，優(yōu)化上市公司資本結構，以此促進河南經濟的整體發(fā)展。朱雪珍在進行財務質量綜合評價中引入了因子分析法，并用SPSS軟件對蘇州市20家境內上市公司的財務質量進行了綜合評價，提供財務質量綜合評價的定量測試方法，以期為投資者、管理者進行投資決策、管理決策提供支持。古勁松、曉芳提出的公司財務質量評價體系運用了傳統的財務評價指標，從公司的盈利質量、資產質量、資本質量、現金質量和公司持續(xù)發(fā)展能力五個方面入手對公司財務質量進行了全面評價與分析。

（二）、關于資本結構的研究

資本結構方面的研究在國內起步較晚，理論研究始于上世紀八十年代末，實證研究始于上世紀九十年代末，并且無論從理論上還是從實證研究上均受到了國外研究的影響。在資本結構理論方面，主要是介紹西方資本結構理論的形成與演變并進行評價的綜述類文獻，或者介紹某個資本結構理論的專述性文獻。實證研究方面，大致分為以下幾個方向:一是資本結構的治理效應研究；二是資本結構的影響因素研究；三是資本結構的經濟效果研究。而在資本結構影響因素方面，主要是結合我國國情運用各種統計方法分析各種影響因素對我國上市公司資本結構的影響，也有總結國內資本結構影響因素實證研究成果的文獻。

綜上所述，目前關于資本結構與財務質量的相關性研究的文獻很少，作者選擇一個特別的角度對紡織行業(yè)上市公司資本結構對財務質量影響進行系統的研究。采用理論和實證相結合的方法，分析紡織行業(yè)上市公司資本結構對財務質量的影響，從而發(fā)現有效的改善紡織行業(yè)上市公司財務質量的途徑。

二、基于因子分析法的紡織行業(yè)上市公司財務質量評價

(一)、樣本選擇與數據來源

根據分析的需要，本文以深滬股市上市的紡織行業(yè)上市公司為分析對象，研究所用數據取自于巨潮資訊網、中國上市公司資訊網等網站，選擇各公司2009年末的數據。

(二)、構建財務質量評價指標體系

本文考慮到收集數據的可行性，定性財務指標數據很難收集且難以量化，且在很大程度上也反映在定量財務指標中，故本文只研究量化的財務指標。本文選取了總資產增長率、應收賬款與收入比、存貨與收入比、固定資產周轉率、總資產周轉率、營業(yè)利潤率、總資產凈利率、凈資產收益率、流動比率、現金比率、資產負債率、資產規(guī)模、每股收益和凈利收現率14個指標建立財務質量評價指標體系。

(三)、選擇因子分析法評價紡織行業(yè)上市公司財務質量

財務質量評價方法包括杜邦綜合分析法、沃爾沃綜合評分法以及模糊綜合評價法等方法，這些方法有自身的局限性和適用范圍。由于本文選取樣本較大，克服一些方法的主觀性，因此本文選取因子分析法來評價紡織行業(yè)上市公司財務質量。因子分析法不僅賦權客觀，而且相對簡單、運用方便。經過調查研究和統計，搜集到紡織行業(yè)48家上市公司2009年末14個財務分析指標數據，將數據導入統計分析軟件SPSS13.0中進行因子分析，最后得出因子綜合得分，如表1所示。

表1財務質量綜合得分

行業(yè)代碼

綜合得分

行業(yè)代碼

綜合得分

行業(yè)代碼

綜合得分

600645

-26.45

000813

9.62

600220

11.92

000779

6.04

000045

9.63

600273

12.26

000809

7.34

000803

9.63

600137

12.65

002015

7.66

002036

9.64

600630

12.74

002072

7.95

000810

9.65

600576

15.04

000971

8

002127

9.65

600626

15.69

000976

8.08

002087

9.84

002327

16.13

000018

8.5

600483

9.91

600156

16.52

600448

8.53

000158

9.94

002293

20.59

000712

9.07

600987

9.94

600232

32.83

600677

9.16

600370

10.05

600152

41.33

002070

9.19

000726

10.15

000036

75.83

600070

9.23

000955

10.2

600220

11.92

002193

9.39

002042

10.49

600273

12.26

002034

9.44

002083

10.59

600137

12.65

000982

9.6

002144

10.64

600630

12.74

三、資本結構與財務質量的實證分析

（一）、定義變量

為了深入探討資本結構對紡織行業(yè)上市公司財務質量的影響，本文從償債能力角度考慮資本結構，將資本結構分為短期償債能力和長期償債能力兩種情況。根據相關文獻資料，通常選擇資產負債率指標來度量長期償債能力，而用流動比率、速動比率和現金比率指標來度量短期償債能力。控制變量是資產規(guī)模，總資產和主營業(yè)務收入可以從投入和產出兩個方面來衡量企業(yè)規(guī)模，從前人研究結果來看兩者差別不大，故選用總資產的自然對數來表示企業(yè)規(guī)模。變量定義如表2。

表2變量定義

變量代碼

變量名稱

計算方法

y

財務質量

財務質量為評價的綜合得分

x

流動比率

流動比率=流動資產/流動負債

x

速動比率

速動比率=速動資產/流動負債

x

現金比率

現金比率=（貨幣資金+交易性金融資產）/流動負債

x

資產負債率

資產負債率=總負債/總資產

x

資產規(guī)模

本年總資產（取自然對數）

（二）樣本總體的統計性描述

經過調查研究和統計，搜集到紡織行業(yè)48家上市公司2009年的包括財務質量綜合得分等在內的共6個財務分析指標數據，將數據導入統計分析軟件SPSS13.0中進行統計性描述，統計結果如表3所示。

表3統計性描述

最小值

最大值

平均值

標準差

y

-26.45

75.83

12.27

12.42

x

0.15

6.83

1.56

1.23

x

0.06

5.58

1.07

0.99

x

0.004

5.13

0.61

0.97

x

0.13

0.79

0.45

0.18

x

19.12

22.64

21.05

0.83

由表3可以看出:第一，紡織行業(yè)上市公司之間的財務質量差別幅度最大，其中最高的為75.83，最低的為-26.45，平均值為12.27，標準差高達12.42，是6個財務指標中標準差最大的一個；第二，差別幅度比較大的指標是流動比率，最高為6.83%，最低為0.15%，平均值為1.53%；第三，速動比率和現金比率以及資產規(guī)模標準差相對適中。第四，資產負債率的標準差最小，差別幅度不大，平均值0.45。此表可以得出如下結論：一方面，紡織行業(yè)上市公司財務質量差距很大，這可能與行業(yè)內的特點有關。紡織行業(yè)整體的財務質量平均值不高，充分說明了，紡織上市公司的整體財務質量不高；另一方面，48家上市公司的短期與長期償債能力不是很強。這些充分說明了研究紡織行業(yè)上市公司資本結構與財務質量之間存在的相關性的必要性，以此為依據找出兩者之間的規(guī)律，為做合理的資本結構決策并提高紡織行業(yè)上市公司的整體財務質量提出可行性的指導性意見和解決方案，為紡織行業(yè)的產業(yè)升級和結構調整做出貢獻。

（四）、資本結構與財務質量相關性分析

資本結構歷來都是財務管理界研究的主題與核心部分之一，因此，本文所做的回歸分析的原假設(H)是資本結構和財務質量之間不存在線性關系，備擇假設(H)是所選的資本結構與收益之間存在著顯著相關性。

多元回歸分析模型如下：

y=λ+λx+λx+λx+λx+λx+ε

y是收益質量系數；λ是常數項；x(i=1，2，3...)是第i個自變量；λ是第i個自變量的回歸系數；ε是隨機誤差項。

1、對所有自變量進行主成分分析

表4主成分的統計信息

成分

特征值

貢獻率

累計貢獻率

1

3.368

80.346

80.346

2

0.689

16.427

96.773

3

0.102

2.422

99.194

4

0.022

0.532

99.726

5

0.011

0.274

100.000

表5因子得分系數矩陣

變量

主因子

x

1.215

x

0.991

x

0.938

x

-0.125

x

-0.112

從表4可以看出第一個主成分的特征值在1以上，說明提取第一個主成分是比較合理的。表5所示為因子得分系數矩陣，通過該矩陣可以將主成分表示為各個變量的線性組合，本模型可以寫出主成分的表達式如下：

z=1.215stdx+0.991stdx+0.938stdx-0.125stdx-0.112stdx

這里z表示一個主成分，stdx(i=1，2，3，...，5)表示標準指標變量。由表2可以得出：

stdx=(x-1.56)/1.23；stdx=(x-1.07)/0.99；stdx=(x-0.61)/0.97

stdx=(x-0.45)/0.18；stdx=(x-21.05)/0.83

2、主成分回歸分析

本部分內容是將前面提取的資本結構主成分與被解釋變量財務質量進行主成分回歸分析，其回歸結果如下：

表6主成分回歸分析的參數估計及其假設檢驗結果

回歸系數

標準誤差

T檢驗

顯著性檢驗

λ

12.27

1.773

6.92

0.000

主成分因子

2.555

1.792

1.426

0.161

表6主成分回歸分析的參數估計及其假設檢驗，結果顯示常數項和主成分因子有統計學意義，概率分別為0.000、0.161，即主成分因子對因變量y有作用，其線性回歸方程為：

y=12.27+2.555z

根據前面的公式可以得到最后回歸方程為：

y=12.44+2.34x+2.56x+2.47x-1.77x+0.17x

3、結果分析

由回歸分析的最終結果(表6)可以看出，針對紡織行業(yè)上市公司來講：第一，財務質量與流動比率(x)、速動比率(x)、現金比率(x)、資產規(guī)模(x)成正比；與資產負債率(x)成反比。即當流動比率、速動比率、現金比率增加時，可以相應提高財務質量；相反，當其降低時，可以相應降低財務質量。當資產負債率減少時，可以相應提高財務質量，相反，當資產負債率增加時，可以相應降低財務質量。第二，在5個因變量指標中，財務質量隨其變動幅度較大的有，當速動比率(x)每變動一個單位時，財務質量得分就可以隨其正方向變動2.56，當現金比率(x)每變動一個單位時，資產負債率就可以隨其正方向變動2.47，這兩個指標對資產負債率指標的高低影響比較大，所以各上市公司的經營者提高財務質量著重考慮者兩個指標的大小。對財務質量影響比較大的指標還有流動比率(x)和資產負債率(x)，當流動比率每變動一個單位時，財務質量得分可以隨其正方向變動2.34，當資產負債率(x)每變動一個單位時，財務質量得分可以隨其反方向變動1.77。第三，常數項為12.44，說明當5個因變量指標全部為零時，財務質量得分只有12.44，說明資本結構與財務質量存在顯著的相關性。因此，可以得到如下結論：紡織行業(yè)上市公司財務質量與其資本結構之間存在著較強的線性關系。紡織行業(yè)上市公司的資本結構中短期償債能力與財務質量存在顯著的正相關，而長期償債能力與財務質量存在不太顯著的負相關。資產規(guī)模與財務質量存在不顯著的正相關。

四、提高財務質量優(yōu)化資本結構建議

后金融危機時代，紡織行業(yè)面臨著產業(yè)結構升級和技術創(chuàng)新調整的局面，與此同時，資本的產業(yè)結構也要進行調整。公司要通過調整投資方向、投資比例，促使產業(yè)結構不斷向高級化、現代化轉變，通過多個產業(yè)的投資，避免單一事業(yè)經營的風險，實現資本的優(yōu)化組合。隨著紡織行業(yè)成本上漲、人民幣升值等市場的變化，紡織行業(yè)上市公司資本的空間結構也要進行調整。公司應考慮不同地域的經濟資源條件、自然條件、經濟實力、投資環(huán)境、市場需求，根據公司的理財戰(zhàn)略，考慮本身的實力，將資本分布到一定的地區(qū)。紡織行業(yè)上市公司資本的時間結構也要進行調整。公司需要投資的項目很多，必須進行合理地籌劃，首先解決公司最需要的問題；另一方面，要銜接好各個項目的投資時間，避免資本的閑置或短缺。據調查數據顯示，我國紡織行業(yè)上市公司資產負債率的理論臨界值是54.92%，經過實證分析，紡織行業(yè)資產負債的平均值只有45%，我國大多數紡織行業(yè)上市公司資產負責率低于行業(yè)理論最優(yōu)值，對于資產負債率低于臨界值的公司，應認真分析自身公司的特點，并結合行業(yè)資產負債率的理論臨界值，適當考慮債務融資，對于資產負債率過高的公司，應考慮適當的增加股權融資的比率，降低債務融資比率，避免債務違約和企業(yè)破產風險。紡織行業(yè)上市公司通過對紡織行業(yè)資本的產業(yè)結構、空間結構和時間結構的調整，進而增強紡織行業(yè)上市公司的短期償債能力和長期償債能力，已達到提高財務質量的效果。

參考文獻1 王建華，楊素芹.上市公司財務質量評價[J]. 財會通訊，2009(7):111-112.

2 朱雪珍，上市公司財務質量評價[J]. 財會通訊，2008(3):110-112.